なぜRMPsを一時停止するのか？ニューヨーク連邦準備銀行SOMAマネージャーPerliの説明

説明：2026年9月22日、ニューヨーク連邦準備銀行システム公開市場勘定（System Open Market Account、SOMA）のマネージャーRoberto Perliは、2026年米国債市場カンファレンスの終了時にクロージングスピーチを行い、タイトルは「充足準備金の供給」（Supplying Ample Reserves）でした。

以前述べたように、2026年9月22日、ニューヨーク連邦準備銀行総裁John C. Williamsはこのカンファレンスで、「充足準備金フレームワーク」を称賛しました。

この記事を読む前に、ひとこと説明します：FRBは2025年12月に準備金運用買入れ（reserve management purchases、RMPs）を開始し、その後毎月の購入規模は400億ドルから100億ドルへ徐々に減少しました。2026年8月13日（木）、ニューヨーク連邦準備銀行はRMPの購入量をゼロにすると発表しました。この決定は2026年8月14日〜9月14日の月次オペレーション期間に適用され、RMPプログラム開始以来、初の月次購入ゼロとなりました。その後、ニューヨーク連銀はこの一時停止を延長しました。公式ウェブサイトによると、2026年9月15日〜10月14日までの期間、ディーリングデスクは引き続きRMPを実施せず、156億ドル程度の再投資購入のみを計画しています。これにより、RMPの一時停止が2ヶ月連続で続いています。

この記事の核心的なポイントをまとめると：

【1】FRBは「充足準備金」フレームワークに基づき金融政策を実施し、公開市場デスクは短期米国債の準備金運用買入れ（RMPs）を通じて、適当なタイミングでSOMA保有を増やし、準備金の充足を維持します。

【2】RMPsの意思決定は3つの要素によって行われます：準備金ニーズの評価、準備金供給の予測、および現在と予想されるマネーマーケットの状況。直近（2026年8月）のRMPs一時停止は、準備金需要の変化が小さく、TGAが予想より低くなり供給予想が上方修正されたこと、そしてマネーマーケットの金利がIORBに近く、レポ市場の圧力も穏やかで準備金が依然十分あるためです。RMPsには事前の道筋はなく、今後も随時調整可能です。

【3】充足準備金フレームワークは良好に機能し、金利コントロールを効果的に実施でき、DTCC業務トラブルによる一時的な準備金の減少など予測エラーや予期せぬショックにも対応できます。

【4】2つのオペレーション方法の比較：FRBは主に「証券主導」方式、すなわち資産買入れを通じて準備金を供給、イングランド銀行や欧州中央銀行などは「レポ主導」方式をより採用している。両方式は基本原則は同じで、金融システムの必要な準備金供給、効果的金利コントロール、低機会コスト、準備金供給の柔軟性などを追求しますが、詳細やトレードオフは異なり、絶対的な優劣はありません。

【5】どの方式を選ぶかは、各国の法制度、市場構造、政策の好みによって異なります。レポ主導は準備金需要の低下やバランスシートデュレーションの短縮をもたらしますが、流動性の直接供給と民間市場仲介への依存のトレードオフが伴います。中央クリアリングのレポ操作はメリットがありますが他政策要素とのバランスが求められます。

全文は以下の通りです：

序論

今年の米国債市場カンファレンスでクロージングスピーチができることを大変嬉しく思います。1 10年以上にわたり、このカンファレンスは米国債市場の発展とその進化する構造について議論する特別かつ重要なフォーラムとなってきました。

このイベントの運営には多大な努力が必要であり、今日のカンファレンスを成功させた共同主催機関のすべてのスタッフに感謝します。2

本カンファレンスの多くの参加者、そして広く一般も、米国債市場の良好な機能に共通の利益を持っています。他にも理由はありますが、良好に機能する米国債市場は納税者の債務コストを最小化し、より広範な金融システムの支えとなり、金融政策の実施と伝達の効果向上にも寄与します。3

このうち後者の理由から、米国債市場は金融政策の実施と密接に結びついています。本日は、まず公開市場トレーディングデスク（Open Market Trading Desk）が短期米国債の準備金運用買入れ（reserve management purchases、RMPs）によって適当な時期にSOMAポートフォリオを増やし、充足準備金を維持する仕組み、および直近のRMPs一時停止決定に影響を与えた要素について話します。4,5 その後、FRBによる充足準備金の供給方法と主要先進国中銀の採用方式を比較し、観察結果を述べます。

充足準備金の維持

まずは、デスクのRMPsに対するアプローチから始めます。

私が以前述べたように、RMP規模に関する決定は3つの考慮事項に基づきます。いずれも同じくらい重要です。つまり、準備金需要の評価、準備金供給の見通し、そして現在と予想されるマネーマーケットの状況です。6 過去2回の購入期間でRMPsを一時停止した判断には、この3つがすべて重要な役割を果たしました。

私たちのアウトリーチと分析によると、この期間で準備金需要に大きな変化はないと評価しています。一方で、準備金供給予想には本質的な変化がありました。それは12月末の財務省一般口座（TGA）残高の財務省ガイダンスを新たに反映させたためで、その水準は従前の仮定より低くなっていました。7 その結果、準備金供給予想は上方修正されました。8 この供給予想の上方修正と、供給の大きな変動が起きる可能性が低いこと（例えば4月納税期前後に見られるもの）から、我々の予想期間中に準備金が充足水準未満になるリスクは限定的です。

デスクによるRMP意思決定の三つ目の重要ファクターはマネーマーケットの状況です。マーケットからのさまざまなシグナルから、準備金は十分で当面維持できそうだと確認しています。マネーマーケット金利（効果的フェデラルファンド金利、米国債レポ金利）は引き続き準備金金利（IORB）付近で推移しています（図1）。正確に言うと、翌日物マネーマーケット金利は平均してわずかにIORBより低く、これは準備金が充足区間で比較的高い位置にあることを示します。定期的にモニターしている他の指標も同様のメッセージを発しています。9 マーケットプライシングも短期的に穏やかな状況の継続を示唆しています。

図1  マネーマーケット金利は平均してIORB付近に推移

注目すべきは、7月と8月に発行された大量の短期米国債が消化されつつも、マネーマーケット状況への影響はほぼなかった点です（図2）。これはデスクにとって重要な関心点です。8月のRMP決定前の数週間で、ネットの短期米国債発行額は累計約4000億ドルという非常に大きなものだったものの、レポ金利への上昇圧力はかなり限定的でした。これは2025年第4四半期の、レポ金利が大きく上昇し短期国債発行に敏感だった状況と対照的です。もちろん、FOMCはレポ金利を政策目標としていませんが、レポ金利の上昇圧力はフェデラルファンド金利へ波及する恐れがあり、これはFOMCの政策目標です。昨年末には実際そうなりました。10

図2  2026年7月・8月の大量短期国債は消化されたが、マネーマーケットへの影響なし

全体的に、私たちが得ている情報は、RMPsがなくとも準備金が短期的に充足区間を維持できる可能性が高いことを示しています。したがって、8月中旬よりRMPsをゼロにした決定（図3）は適切だったと考えます。11 私が過去に述べたように、RMPsに事前の道筋はありません。12 今回それをゼロにした判断も、昨年12月のRMPs開始以降に幾度もしてきた他の調整的意思決定と本質的に同じです。我々は状況の変化に応じてRMP額を調整してきましたし、今後もFOMCの「準備金充足区間を維持する」方針を果たすため必要に応じて調整します。例えば、観測筋の予想通り10月に大規模な新たな純短期国債発行がある場合、市場がどう反応するか注視します。最新のシニアファイナンシャルオフィサー調査（SFOS）も配布済みで、準備金需要が変化したサインは注視します。13 レポ市場で何らかの圧力が生じないかも見ていきます。

図3  RMPsがなくとも準備金は短期的に充足区間を維持可能、よって8月中旬以降RMPsを0に

ここで、デスクの準備金予想について簡単にコメントします。デスクの準備金予想プロセスは堅牢かつ全体としてかなり正確です。過去4年間、予想誤差は準備金総供給のごく一部にとどまり、充足準備金フレームワークで十分吸収できます。もちろん予想には誤差はつきもので、市場からの突発要因で大きく外れる場合も時にあります。直近の例が6月末のDepository Trust & Clearing Corporation（DTCC）の運用トラブルです。14 簡単に言えば、誤った取引提出がありDTCCは日終決済後に銀行へキャッシュを返還できませんでした。FRBにおけるこの予想外の多額預金は準備金残高を一時的かつ大幅に我々の予想を下回る水準へ押し下げました。このイベントの特性を勘案しすぎるのは避けますが、充足準備金フレームワークがこうした突発にも対応し、広範な混乱を回避できることは注目に値します。

準備金供給の代替手法

概して、私が先ほど述べたFRBの金融政策実施の手法は良好に機能しています（スライド4）。厳格な金利コントロールを維持し、準備金の充足区間を保ち、短期国債買入れ運用も円滑です。

もちろん、これは金融政策実施の唯一の手法ではなく、他の手法も同じく有効です。他の中央銀行の例がこれを示しています。たとえば、イングランド銀行や欧州中央銀行（ECB）の運用手法を考えてみましょう。15,16 私見ですが、これら中央銀行もFRB同様、金融システムの安定的運営に必要なすべての準備金を供給していますが、彼らはレポオペでマージナル準備金を供給する「レポ主導」方式ですが、FRBは主に資産買入れによって供給しています（これを「証券主導」方式と呼びます）。17

もちろん、レポはFRBオペレーションシステムの不可欠な一部であり、マネーマーケット金利の上限維持に寄与します。18 ただ、FRBの常備レポファシリティ（SRPs）は上限ツールとして位置付けられていますが、イングランド銀行やECBは銀行の日々の流動性管理向けのレポ利用を促す目的です。19

どの手法を選ぶかには様々な要素が関与します。ローカル事情（法制度や銀行システム、金融市場構造）も要因です。例えばイングランド銀行の場合、制度上の理由からバランスシートの金利リスク最小化を考え主にレポで準備金供給を目標にしています。20 また、英国の短期ソブリン証券市場は比較的小さく、準備金供給を目的に短期証券保有する上での制約になります。21 欧州中央銀行のレポ主導採用の動機は、域内銀行システムの異質性や流動性配分の不均衡であり、これらは米国ではさほど重要ではありません。22

もちろん、政策上の配慮や好みも関与します。私は中央銀行バランスシートの理想的な規模・構成・デュレーション、そして銀行へ広範直接流動性供給vs.市場仲介依存への好みなどがあると考えます。

証券主導とレポ主導いずれでも、金融システムの必要な準備金供給には対応できます。ただ、レポ主導の方が銀行は中央銀行の流動性が市場近傍価格で供給されると分かっているので、必要準備金（バッファ）はやや少なくて済みます。これはFRBが事前に余剰提供せずとも外生的ショックに対応できる可能性を意味しています。Williams総裁や同僚たちもこれを近年分析しています。23

どの実施手法を選ぶかは、バランスシートの構成次第でデュレーションにも影響します。一般的に証券主導では保有証券にもよりますがバランスシート全体のデュレーションが長くなりがちで、一部をレポオペに置き換えることで短縮可能です。つまり、レポ主導方式は、証券ポートフォリオを変更せずとも理想的なデュレーション達成の別の手段となります。

レポ主導フレームワークは本質的に中央銀行の流動性オペに依存するため、直接準備金供給と民間仲介インセンティブとの間でトレードオフが生じます。レポ主導方式でポリシーメーカーは「中央銀行がどの程度システムに直接流動性供給するか」決断せねばなりません。中央銀行は多数のカウンターパーティーと市場近隅プライス＋幅広い担保でレポを行えば直接供給できますが、行き過ぎた依存リスクと天秤にかける必要もあります。あるいは、狭い担保範囲・少数カウンターパーティーだけで残りを市場仲介経由とする（FRB現行方式に近い）選択もあります。

FRBの証券主導方式では、準備金は主に一次ディーラーとのRMP取引や限定数の銀行とのレポオペでシステムに供給されます。レポ担保は国債、エージェンシー証券、エージェンシーMBSに限られます。24 より少数のカウンターパーティを使うレポ主導方式だと、流動性のシステム内中継能力への依存度が高まり、ディーラーの仲介力や銀行間市場の強靭性が一層重要になります。この「仲介力の問題」で今日話題になった中央クリアリングへ話が繋がります。

私は以前から、金融政策運営の観点だけで見れば、常備レポオペに中央クリアリング型を導入することには明確なメリットがあると述べてきました。25 レポ依存度が高まる運用ではこのメリットが一層重要となります。なぜなら、カウンターパーティがシステムで流動性を中継する力を高めるためです。ただ、どんな枠組みでも本質的なトレードオフがありますので、FRBレポ中央クリアリングのメリットも他の政策目的とどうバランスを取るかが課題です。これは以前私が述べた通りです。26

最後に、私が述べた2つの運用方式（証券主導 vs. レポ主導）はいずれが絶対に優れているわけではありません。本質的に両者はほぼ同じ—金融システムが必要とするだけの準備金供給という目的自体は共通ですが、その供給手段の詳細だけが異なります。またどちらも、Williams総裁が述べた有効な金利コントロール、低機会コスト、準備金供給の弾力性といった金融政策運営の重要原則を満たしています。27 ポリシーメーカーは自国の政策事情に最も適した方式を選ぶべきです。

以上で、会議は終了です。改めてすべての運営スタッフ、発表者・参加者の皆様に感謝し、第12回米国債市場カンファレンス成功へのご貢献に御礼申し上げます。