NVIDIA（NVDA.US）の株価に“警告シグナル”：過去十数年で最安値に評価、マーケットは何を懸念しているのか？

ジートンファイナンスAPPによると、NVIDIA（NVDA.US）の株価は、その利益成長が今後も続くかどうかについて警告サインを発しています。しかし、このサインは業績自体からではなく、市場の評価方法から発せられています。

9月中旬時点で、NVIDIAの株価は今後12ヶ月間の予想利益に対してPERが17倍未満となり、過去10年以上でほぼ最低水準に達しています。この倍率は2025年の水準の半分に過ぎず、5月には25倍を超えていた評価に比べて大きく低下しています。NVIDIAがここ数四半期にわたり収益と利益が予想を連続して上回ってきたことを考えると、こうしたバリュエーション収縮はひときわ目立っています。

TCWのシニア・ポートフォリオ・マネージャーであるEli Hortonは、このようなバリュエーション「デフレ」が示す幅は、市場が同社の現在の収益力の持続可能性について相当な疑いを抱いていることを示している――「ファンダメンタルズが信じられないほど強い背景を考えれば、株価の動きは意外だ。しかし、それは市場の期待が現状のアナリストのコンセンサス予想よりも低いことを示している」と述べました。

2026会計年度（2026年1月まで）、NVIDIAの通年収益は2,159億ドルで前年比65％増、GAAPベースの純利益は1,200.7億ドルとなりました。第4四半期の収益は681億ドル、そのうちデータセンター事業が623億ドルを占め、前年比75％増となりました。2027会計年度に入ると、成長はさらに加速し――第2四半期収益は962億ドルで前年同期比106％の急増、純利益は倍増して597億ドル、粗利益率は75％の高水準を維持しました。

第3四半期について、経営陣は収益指針を1,080億ドルと示し、前四半期指針の910億ドルより18.7％の伸びとなりました。これはNVIDIAが初めて四半期収益が1,000億ドルを突破すると予測したことになります。通年で見ると、同社は2028会計年度の収益が約70％増になると予想しており、市場の以前の44％というコンセンサス予想を大きく上回っています。

9月中旬時点で、NVIDIAの2026年内の株価上昇率はわずか22％で、米国株「ビッグセブン」の中で2位、Apple（AAPL.US）の25％に次ぐ結果です。しかし、フィラデルフィア半導体指数は同期間で76％も上昇しており、Micron Technology（MU.US）、Intel（INTC.US）、AMD（AMD.US）の上昇率はいずれも180％を超えています。NVIDIAは半導体指数内で下から5番目の上昇率です。

このギャップにNVIDIAのジェンスン・ファン（黄仁勲）はかなり不満を示しています。9月初旬のGoldman Sachsテクノロジーカンファレンスで、NVIDIAは「世界初かつ唯一のグロース・バリュー株」だと主張し、「完全に誤解されている」と述べました。彼が繰り返し強調する論理は、同社は成長しているだけでなく、成長とともにより多くの価値を獲得しているというものです。

問題は、市場がなぜ納得しないのか？

粗利益率：成長の光の下で再評価される変数

NVIDIAの収益力が圧力を受けている主な理由は、主要部品コスト、特にメモリチップの高騰にあります。

第2四半期の決算でNVIDIAは、粗利益率が75％から徐々に低下し、第4四半期には71%〜72%に底打ち、2028会計年度には72〜73％に安定すると見込んでいます。黄仁勲はこの点について率直で、同社は「バンソウコウを引き剥がして、粗利益率の市場予想をリセットすることを選んだ」と発言し、コスト上昇の圧力をすでに吸収しつつ、製品の再値付けも進めていると認めました。

この粗利益率の下方修正の裏には見落とされがちな伝播経路があります。それは、NVIDIA主導のAI構築ブーム自体が、同社のコストを押し上げていることです。UBSが以前に公表した部品表によると、NVIDIAの次世代Vera Rubin AIプラットフォームではメモリコストが爆発的に増加しており、システム全体でのコスト比率が前世代のGrace Blackwellシステムの53％から62％に急騰しました。既にプラットフォーム全体で最も高額な部品です。DRAM契約価格は2026年第2四半期に前期比58％〜63％上昇し、価格決定権がNVIDIAからメモリチップ供給業者に移っています。

TradeStationグローバル・マーケット戦略部長のDavid Russellの懸念はさらに根深いです。彼は、NVIDIAの最大顧客が自社チップの開発を進めることで競争が一段と激化すると考えています。「企業はNVIDIAへの依存度を減らしたいと考えており、それによって同社の市場ポジションが時間とともに弱まるのは容易に想像できる。これは粗利益率が改善ではなく低下する可能性が高くなることを意味しており、投資家には大きな問題だ」とRussellは述べました。「企業が有利な立場にあり、改善の余地がある場合にだけバリュエーションの倍数は拡大するが、NVIDIAはそうではない」と続けました。

Russellの言は仮説ではありません。Google（GOOGL.US）のTPUは、社内プロジェクトから実際の商業的武器へと進化しています。Googleクラウド事業責任者のThomas KurianはGoldman Sachsの会議で、TPU事業の規模が2位のハイパースケールクラウド事業者の同等事業の2倍以上になっており、自社製チップを搭載したサーバーの投資回収期間は1年未満と述べました。Googleは顧客データセンターにTPUシステムを直接納入し、Anthropicなどの顧客と契約しています。Meta（META.US）も、自社開発AIチップ「Iris」が9月に量産される予定で、試験では6週間で重大な問題が確認されませんでした。Metaの目標は来年AI計算能力を全体で14ギガワットに増やすことです。

こうした自社開発チップは短期的にはNVIDIAの約90％のAIアクセラレーター市場シェアを覆すものではありませんが、価格交渉構造を可視的に変えつつあります。JP MorganのアナリストHarlan Surは、今後数年でNVIDIAのGPUとASIC、XPUなどカスタムチップのマーケットシェアが近づくと予想しています。

設備投資、“木が天まで成長し続けることはない”

NVIDIAの現状の成長ストーリーは、本質的に1つの仮説に基づいています――ハイパースケールクラウド事業者の設備投資が今後も伸び続けるというものです。

この仮説は短期的にはまだ崩れていません。ハイパースケール企業大手4社――Amazon、Alphabet、Microsoft、Meta――の2026年の設備投資計画は合計7,500億ドルとなり、2025年比で約70％増です。Wedbushの分析では、この投資の約60％がNVIDIAのGPUおよび関連ハードウェアに流れており、大手テック企業は世界で最大の社債発行主体になりつつあります。

しかし、そこにこそ問題があります。

TCWのHortonは「慎重な姿勢としては、一歩下がって、これらすべての支出が持続可能かどうかを考えるべきであり、“木が天まで伸び続けることはない”」と述べます。彼はさらに、NVIDIAの現状の評価にはAI向け設備投資の減速予想がすでに織り込まれていると分析しています。――つまり、ハイパースケール企業が投資を自主的に縮小するか、または規制枠組によってプロジェクトが遅れたり停止したりする場合ですが、Hortonは現在この2つのケースがいずれも起こる可能性は小さいと認識しており、そのためNVIDIAのバリュエーションは比較的魅力的に見えるとしています。

この「バリュエーションは悲観が織り込まれているが、必ずしも現実がそうなるとは限らない」というズレが、現在の強気と弱気の意見対立の核心となっています。Morgan StanleyとBank of America Securitiesの調査は、NVIDIAの18倍前後のフォワードPERに織り込まれている前提は、2027年以降同社の成長がほぼ見込めないというものです。しかし実際のアナリスト予想は、2027会計年度の収益は約3,940億ドルで前年比82％増、2028会計年度には約5,610億ドルにさらに増加すると見込まれています。

Bank of AmericaはNVIDIAに「買い」評価を維持し、目標株価350ドル、根拠は2027年暦年の1株あたり利益26倍PERです。同社は、NVIDIAの2025〜2028年売上高の年複利成長率は48％、1株利益は52％なのに対し、他のビッグテクの平均は売上・EPSともに16％、15％に過ぎないと指摘しています。この計算だとNVIDIAの2027年PEGは0.3倍で、同業他社の平均1.6倍を大きく下回ります。

NVIDIAが現時点で直面しているのは、ファンダメンタルズが悪化しているというよりも、市場がAI投資取引長期リスクを再評価している構図です。メモリコスト上昇による粗利益率悪化、顧客自社開発チップによる交渉力低下、設備投資の持続可能性が証明できない――これらはいずれも現実のリスクですが、それだけで17倍未満のPERを正当化できるかは、市場で意見が分かれています。

Hortonは、誰もこの株式の行く末は分からないとしつつも、「現在のリスクリターン構造は非常に魅力的だ。この確率分布が私は好きだ。もし問題が“評価が上方修正されるか、さらに下落するか” であれば、私は前者を選ぶ。エントリーポイントとして、このPER水準はかなり有利に見える」と述べています。