ゴールドマン・サックス：超大型テクノロジー株の独占体制が崩壊、15年間の市場集中度の転換点がすでに現れている

15年以上にわたり続いてきた米国株式市場の高度な集中状態が崩れつつあります。

Goldman Sachsのチーフグローバル株式ストラテジストであるPeter Oppenheimerは最新のレポートで、世界の株式市場は健全な正常化プロセスを経験しており、市場リターンが地域および業種の両方の側面で同時に広がり、多様化投資の価値が顕著に回復していると指摘しています。

2025年初め以降、この「大拡散」トレンドは明らかに加速しています。米国株式市場は主要地域の中で最も弱いパフォーマンスを示している一方、日本、アジア太平洋および新興市場は現地通貨ベースで最も大きな上昇を記録しています。同時に、ハイパースケーラー（超大型テック企業）の巨額な資本支出が引き続きフリーキャッシュフロー利回りを削り、テクノロジーセクター全体のバリュエーションを下げる一方で、その波及効果は産業など伝統的な分野の成長見通しとバリュエーションを押し上げています。

Oppenheimerは「Momentum、Rotation、そして成長における価値」と題したグローバルストラテジーレポートで、今回の市場ローテーションの原動力はバリュエーション拡大や金利低下ではなく、収益のファンダメンタルズにあると強調しています。彼は、時価総額と業績の極端な集中が10年以上続いた後、構造的な転換期を迎えており、投資家が真の多様化投資からリターンを得る機会が増えていると見ています。

テクノロジーセクターのバリュエーションに圧力、フリーキャッシュフローの優位性縮小

金融危機以降の十数年間、テクノロジーセクターはアセットライトなビジネスモデル、クラウドコンピューティングとソフトウェア需要の爆発、ゼロ金利環境下でのバリュエーション・プレミアムを武器に、利益率と自己資本利益率（ROE）を継続的に向上させ、世界資金の中核的な投資先となってきました。

しかし、ChatGPTの登場が超大型テック企業の資本支出競争に火をつけました。Oppenheimerは、この資本支出のスーパーサイクルがテクノロジーセクターの財務的特徴を根本から変えていると指摘します。大規模な投資が引き続きフリーキャッシュフローを削り、関連企業を債務・エクイティ市場での資金調達に向かわせています。

フリーキャッシュフロー利回りの観点では、超大型テック株中心の米国株式市場は、ヨーロッパ等のバリュー型市場との相対的な優位性が大幅に縮小しており、これが最近のリターンローテーションをファンダメンタルズで支えています。同時に、より高い政府債務、持続するインフレ圧力、債券供給の増加が、資本コストを押し上げ、利益成長が株式リターンの主な原動力となっています。

利益主導のローテーション、伝統産業の再評価

注目すべきは、今回の市場拡散がバリュエーションバブルや緩和的な金融政策によるものではなく、堅実な利益成長に裏打ちされている点です。Oppenheimerは、利益の水準自体が強いだけでなく、利益予想の修正方向も上向きが続いており、市場のファンダメンタルズを二重に裏付けていると強調しています。

超大型テック企業や半導体企業の巨額な資本支出に加え、各国政府によるエネルギー安全保障、重要インフラ、防衛建設への財政支出の増加が、資本支出のスーパーサイクルを生み出しています。このサイクルの波及効果が長く無視されてきた伝統産業を再度活性化させており、インダストリアルなどの分野の成長見通しとバリュエーションが明確に押し上げられています。

国レベルでは、各地域のROEは全体的に高い水準を維持しており、銘柄間の相関性は低下、マーケットリーダーセクターが入れ替わる中でアルファチャンスが増加しています。Oppenheimerは、米国株式市場のP/Eはテクノロジーセクターの影響で一部低下しているものの、ROEの観点では、米国市場は依然として世界で最も魅力的な市場だとしています。

集中度の転換点が確定、多様化配置価値の回帰

Goldman Sachsは、株式間の相関低下と直近のモメンタム戦略の急速な崩壊が、市場リーダーシップの交代を加速させ、投資家にとってグロース分野でバリューを選別するより有利な環境を創出していると見ています。

Oppenheimerのコア見解は、時価総額と業績の両局面で10年以上の極端な集中を経た後、世界の株式市場は健全な正常化を遂げており、多様化されたポートフォリオが再び実質的なリターンをもたらしているというものです。彼はこのトレンドが今後も持続すると見込んでいます。

投資家にとって、これは米国の超大型テック株に集中投資する戦略のコストパフォーマンスが低下し、地域横断・業種横断のバランス投資の論理が再び確立されたことを意味します。