債券大手が「カーブミドル」に殺到：5年物米国債への投資がウォルシュ時代の「スイートディール」に

知通ファイナンスによると、FRB議長Kevin Warshによるタカ派時代の幕開けを背景に、世界最大級の債券運用会社が米国債利回り曲線の「ベリー（中腹）」—5年物—に注目しており、これが現在の政策不確実性を乗り越える最良のポジションだと見なしている。

Capital GroupやInsight Investment、Natixis、Pacific Investment Management Company (Pimco) まで、各社が示すメッセージは非常に一貫している：利回り曲線の「腹部」、すなわち5年物は、Warsh時代初期を突破する上で最善の立ち位置だ。Warshのタカ派発言により6月のFOMC会合以降米国債利回りが安定し、原油価格の下落やトレーダーが急進的利上げの賭けを削減したことで、これら大手はミドルタームの米国債へのシフトを加速している。

6月26日（金）時点で、5年物米国債利回りは4.13%。これは利回りとディフェンシブ性を兼ね備えた数字で、十分高い利息を確保しつつ、「中立」的立場でエクストリームなリスクを避けたものだ。

なぜ「腹部」戦略が共通認識となるのか？「スイートスポット」の三重論理

サイクル跨ぎ：利上げも利下げも許容

5年物米国債が現環境で好まれる理由は、その独特なリスク・リターン特性にある——FRB政策金利見通しと長期インフレ期待との交点に位置し、2年物のように短期金利変動に過敏になることも、30年物のように大きなインフレ&期間プレミアムリスクを追うこともない。

Insight Investment北米債券責任者Brendan Murphyは「5年物は非常に良いバランスポイントであり、素晴らしい転換点だ」と明言している。約8,360億ドル運用の同社は、中期国債なら十分な利回り確保と過度な金利変動リスクの回避の両立ができるとする。

Capital GroupポートフォリオマネージャーのChitrang Puraniはさらに詳細な説明を加える：「利回り曲線のフロントエンドはボラティリティが高いため、私は中期金利をより選好します」。今年これまでのインフレの軌道や経済成長の強靭さは確かに利上げをサポートするが、今後を展望すると成長ドライバーは依然として不均衡で、インフレも需要サイドの主導ではないと指摘する。Capital Groupの運用資産は3兆ドル超。

リスク・リターン比：両端の罠を避ける

短期（2年物）：FRB政策パスに強く依存し、毎回の当局発言や経済データに極度に敏感。Warshによるフォワードガイダンス廃止以降、この区間のボラティリティは急上昇した。

長期（10年・30年物）：インフレ期待と期間プレミアムに強い感応度。WarshがFRBバランスシート再編とMBS縮小計画を進めたことで、ロングエンドの需給構造は変化した。

中期（5年物）：政策ノイズにもインフレリスクにも過度に晒されず、「最も安全」なデュレーションエクスポージャーとなる。

Natixis北米米国金利戦略責任者John Briggsは、政策サイクル観点から「ベリー」戦略の強みを説明する：「もしFRBが2026年に利上げしても、2027年後半には引き上げ終了となる」。そのため「やや緩和的な市場にポジションをとり、潜在的利下げ観測を消化する時間をより多く想定したい」という。

PIMCOのCIO、Dan Ivascynは6月中旬のメディアラウンドテーブルでさらに明確なシグナルを発した。現時点でもっとも魅力的な債券投資機会は5年物米国債だと言い、「キャッシュ投資家のリスクは、経済成長にある種の想定外ショックが発生すること。将来的に5年間で4%程度のリターンを見込んでいたのが、突如金利が2%に下がり、その後は2%しか稼げなくなる」と警告。投資期間を5年に延ばせば、現在の約4.2%という高利回りを長期間ロックできる。PIMCOの運用資産は2.3兆ドルで、2～5年物中心に金利エクスポージャーをオーバーウェイトしている。

相対価値：バタフライスプレッドが一年超で最高水準

5年物国債のもう1つの魅力は、相対的割安感だ。いわゆる「バタフライ・イールド」——2年物・30年物とのイールド格差指標は、現在ここ1年以上で最高水準に近い。

これは相対価値の観点で5年物国債が過小評価であることを意味する。2026年5月末時点で5年物と30年物の利回り格差は約81～82bpまで縮小し、中期債のデュレーションプレミアムに対する投資家の要求が相対的に低下している。ゴールドマン・サックスも以前、バタフライスプレッド分析により5年物の利回りが歴史的高水準にあると指摘している。

政策背景：Warsh時代のタカ派な霧

今回の「ベリー」戦略の集中登場は、Warsh就任後のFRB政策フレームワーク変革と密接に関わる。

6月18日、FRBはフェデラルファンド金利目標レンジを3.50%-3.75%で据え置いたが、政策シグナルは明らかにタカ派的。ドットプロットではFOMC委員の約半数が2026年までに1回以上の利上げを予想。Warshは自身のドット提出やフォワードガイダンスを撤回し、2%インフレ目標の堅持とデータ最優先を強調。声明文から将来の利下げを示唆する文言も削除され、相当簡素化された。

同時に、FRBはインフレ見通しを大幅修正——2026年第4四半期のPCE前年比予測を0.9ポイント引き上げ3.6%、コアPCEも0.6ポイント上げ3.3%。経済予想では同四半期のGDP成長率を0.2ポイント引き下げ2.2%。

この政策枠組みのもと、市場のFRB政策パスに対する予想は大きく激変。6月FOMC会合後、2026年の利上げ予想は17bp上昇し39bp、2年物米国債利回りは12bp上昇し4.19%に。しかし、その後の経済データ公表や市場センチメント再調整で利上げ見通しはやや後退した。

Huatai Securitiesの分析によると、WarshはFRB改革への決意を示したが、ドットプロットのタカ派シグナルは市場が過剰反応したかもしれない。東呉証券は8～9月以降、経済を支える短期要因が次第に弱まるため、現在市場が織り込み過ぎた利上げ期待は再修正される可能性が高いとみている。

市場データ：経済の底堅さとインフレ圧力の共存

最近の経済指標はこの戦略に複雑な背景を提供している。インフレについては、5月のコアPCE物価指数は前年比3.4%上昇、2023年10月以来最高水準となり、総合PCEでも前年比4.1%、2023年4月以来の高値。インフレ圧力の主因はエネルギー価格で、エネルギー関連商品・サービス価格は前月比4%上昇。ただし5月のコアCPIは前月比0.2%と予想0.3%を下回り、市場に一息つける余地を与えた。

成長面では、米1Q実質GDP確定値は年率2.1%成長で、先公表の1.6%を上回った。5月の個人消費支出は前月比0.7%増で予想0.6%を上回り、消費が依然強いことを示す。

雇用市場では、5月のNFPは17.2万人増で3ヶ月連続予想超え。6月の雇用統計は今週木曜日に発表予定で、新規雇用は15万～20万人程度と見込まれる。Oxford Economicsの米国担当シニアエコノミスト・Sarah Chen氏は「労働市場は明らかに勢いを蓄えている—これこそFRBが最も懸念している」と指摘する。

注目すべきは、オマーン近海でタンカーが攻撃された事件は再び中東情勢への市場の懸念を呼び起こした点だ。この地政学的リスクは、米イラン停戦合意の持続可能性がいまだカギを握ることを思い出させる。

主要機関の「腹部」ポジショニング

先週の市場動向は、トレーダーがタカ派姿勢をいったん和らげたことを示している。彼らは現在FRBが来年半ばまでに1～2回の利上げを行い、これをピークとするとの見方——かつては早ければ翌月から連続利上げがあると予想さていた。

5年物国債の魅力は直近のデータでもさらに裏付けられた。6月26日現在で2年物米国債利回りは4.13%に下落、5年物は4.167%、10年物は4.39%。2週間前と比べて2年物は14bp上昇したが、30年物は7bp下落し、イールドカーブのスティープ化は緩和し続けている。

Pimco：2～5年にオーバーウェイト、市場予想と逆行

2.3兆ドルを運用するPimcoは、この戦略の最も積極的な実践者だ。シニアポートフォリオマネージャーのMichael Cudzilは、Pimcoは金利エクスポージャーを大幅にオーバーウェイトし、2～5年物で利付債のフロントエンドとミドルエンドを保有していると話す。

Cudzilの基本予想は市場のコンセンサスと逆で「FRBは利上げしないと考える。なぜなら下半期は経済成長が鈍化し、それによりFRBは金利据え置きを維持できる余地が生まれるからだ」。直近の売り相場後、この領域はより魅力的になっている。「もし市場が利上げ観測を消化し、潜在的な緩和を議論し始めれば、下半期にはフロントエンド・バックエンド両方の金利が4%割れになる可能性が高い。マーケットのムードは一変するもので、数件のデータだけで波乱となる」。

Pimcoのポジションデータでもこの戦略は明快——複数のファンドプロダクトで2年・5年もの国債先物がコアになっている。

Insight Investment：8,360億ドルの「バランスポイント」

Insight Investment北米債券統括Brendan Murphyは5年物を「極めて良いバランスポイント、良い転換点」と評する。8,360億ドルを運用する同社の見立ては無視できない重みがある。

Capital Group：ミドルターム金利はフロントエンドより優位

3兆ドル超の運用益を持つCapital GroupのChitrang Puraniポートフォリオマネージャーも「イールドカーブの前端のボラティリティは高いので、中期金利をより選好する」と明言。今年これまでのインフレの軌道や成長の底堅さは確かに利上げに有利だが、「今後は依然成長のドライバーが不均衡で、インフレも需要サイドがけん引していない」と指摘。

Natixis：2027年の利下げ余地を残す

Natixis北米米国金利戦略責任者John Briggsはより先行的スタンスだ。「FRBが2026年に利上げすれば、2027年には利上げをやめる。そのため、私は市場がやや緩和的に動き、潜在的な利下げ期待を消化する時間的余地を持つ方向が好み」。

今後の展望：タカ派とハト派の間でバランスを探る

総じて見れば、5年物米国債はFRB政策とインフレ期待の交差点にある。直近の値動きはエネルギーショックの鎮静化見込みへの自信を映しつつ、インフレが経済成長の悪化なしに緩和できるとの見方が支持されている現れでもある。

Standard Chartered銀行はFRBが年末まで据え置きと予想し、米ドル建債券のデュレーションも3～5年への短縮を推奨。DBS銀行もインフレ指標発表後、さらなる利上げへの警戒は和らいだとみる。

PIMCOのIvascynは、イラン情勢の沈静化と人工知能によるデフレ圧力を踏まえ、今後5年のインフレもコントロール可能範囲に留まると見る。PIMCOは2～5年物で金利エクスポージャーをオーバーウェイト、Cudzilは「もし市場が利上げ観測を消化し、緩和観測にシフトすれば、下半期フロント・バック両端の利回りは4%を下回る可能性が高い。市場センチメントは激変するもの」と話す。

今のような不確実性の高いサイクルでは、「ベリー（腹部）」戦略こそ、霧中を進む最も安全な選択肢となるかもしれない。

リスク警告：逆風も存在

「腹部」戦略に広範なコンセンサスが集まる一方で、リスク要因も無視できない。

利上げリスク：直近発表の雇用やインフレ指標で物価上昇が止まらなければ、FRBは早ければ9月利上げに踏み切る可能性。政策に敏感な2年物国債が最も圧力を受けるが、5年物も無傷とは限らない。CMEによれば9月に25bp利上げの確率は45%となっている。

地政学リスク：オマーン湾での船舶襲撃事件は、中東情勢の変動がエネルギー価格とインフレ期待を随時揺るがすことを再認識させた。

経済下振れリスク：利上げ期待が続けば、金融環境のタイト化を招き経済成長を圧迫する可能性。PIMCOのIvascynは、経済成長ショックや利下げ局面なら5年物米国債投資家は価格上昇の利を得る——つまり「腹部」戦略は景気下振れリスクのヘッジにもなると指摘。