クラウド大手の役割が大きく変化：コンピューティングパワーサプライヤーからAI配信ハブへ

AIの計算能力需要は、根本的にハイパースケールクラウドプロバイダーの成長ロジックを再構築しています。

追风トレーディングデスクによると、UBSのレポートは市場が依然として三大クラウド企業を単なるAI計算力プロバイダーと見なしていることを指摘していますが、彼らの役割は静かに変化しています——GPUコンピューティングパワーの販売から、OpenAIやAnthropicといった最先端モデルが企業顧客にアクセスするためのコア流通プラットフォームへと進化しています。この構造的な変化による収益増加は、市場で十分には評価されていません。

2026年第1四半期、三大クラウド企業の合計売上高は848億ドルで、前年同期比で39%増、受注残高は2兆1,000億ドルで前年比184%の大幅増加となりました。この成長スピードと受注量は、単なる「計算力再販」だけで説明できず、企業顧客が最新AIモデルのプラットフォーム利用権により高いプレミアムを支払っていることを示唆しています。

かつて市場はクラウド大手が計算力拡張を支えるために急増する設備投資（2026年の予想では6,730億ドル）によって利益が圧迫されることを懸念していました。しかし、過去6四半期において営業利益率は常に36%〜37%で安定しています。これは高利益のプラットフォームサービス収益が利益の主な支えとなっており、低収益率の計算力再販ではないことを示しています。

しかし市場は依然として「計算力プロバイダー」というフレームワークで価値を評価しており、現在の2027年予想PERは19〜27倍にとどまります。売上高全体の成長率が約40%で、かつ収益構造が高利益プラットフォームサービスへ移行しているセクターに対し、このバリュエーションは役割転換の再評価余地を明らかに過小評価しています。

三層の収益モデル：クラウド大手は「計算力販売」から「プラットフォーム販売」へ

ウォール街はハイパースケールクラウドサービス企業をNVIDIAのGPU「再販チャネル」と見做す習慣があります。つまり、チップを調達して顧客に計算力として販売し、差益を得る形です。しかしUBSは、この見方ではOpenAIやAnthropicのコア流通プラットフォームとして持つ大きな追加収益を見落としていると指摘しています。

Google Cloudの業績はその典型例です。もし「計算能力の拡張」だけで過去1年に35ポイントの成長加速を説明しようとすれば、明らかに十分ではありません。クラウド大手は10〜15年前の成功パターンを再現しつつあります——基盤インフラから上位へと拡張し、AI時代の「モデル流通ハブ」へ進化しています。

この流通プラットフォームとしての収益源は主に三つの階層で構成されています。

第一層、モデルAPIサービス。企業は自前でAIモデルを構築する必要がなく、クラウド事業者が提供するAPIを通じて直接利用できます。MicrosoftのAzure OpenAI APIサービスは、既に年間数十億ドル規模のビジネスとなっています。Amazon AWS Bedrockは「モデルマーケットプレイス」のようなもので、顧客は複数モデルから選択して利用できます。現在12.5万社の顧客を持ち、Fortune 100企業の80%をカバー、第1四半期の顧客支出は前四半期比で170%増となりました。

第二層、サードパーティAI製品の流通チャネル。OpenAIやAnthropicは自社開発のAIプログラミングツールを推進していますが、大企業は既存のMicrosoft AzureやAWSの購買契約を通じて購入する傾向があります。そのほうがより高いセキュリティと法令順守、価格交渉力を得られるためです。クラウドプロバイダーはこの過程でプラットフォームサービス料を徴収したり、基盤計算力の追加消費を促進したりします。

第三層、自社開発AI製品の販売。GoogleのGemini APIおよび企業向けサブスクリプションは総額で年収約20億ドルと推定され、1,100万シート以上をカバーしています。Microsoft GitHub Copilotの企業向けサブスクリプションも前年比2倍の成長を実現しました。これらの収益は全てクラウド事業部に直接計上されます。

また、Googleは差別化戦略を採り——特定の外部顧客向けにTPUチップ（Nvidia GPUの代替案）を直接販売しています。関連する収益は納品時に一括で計上され、大部分は2027年の収益として見込まれています。これはGoogle Cloudの第1四半期受注が前四半期比2,200億ドルも急増した主な要因の一つである可能性が高いです。

バリュエーションの上昇はまだ始まったばかり

UBSは、ハイパースケールクラウドサービス企業の今回のバリュエーションリカバリーはまだ終わっていないと考えています。市場には現在、2つの明確な認知バイアスがあります：1つは、AI計算力需要の成長ペースを過小評価していること。もう1つ、より重要なのは、AWSやAzureがOpenAIおよびAnthropicのフルAI製品の流通プラットフォームとしてもたらす収益成長余地を著しく過小評価していることです。

バリュエーションの観点では、2027年予想利益に基づくとAmazon、Google、Microsoft、OracleはそれぞれPERが24倍、23倍、19倍、27倍です。全体売上成長率が約40%、成長モメンタムが強く、利益率も堅調なセクターとしてはPER19〜27倍の範囲は比較的妥当な水準といえます。

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