金融市場の方向指標：ウォッシュが代替的なインフレ測定方法を提案！FRBのタカ派は中立へ転換する可能性は？

新聞社（ヨーロッパ）発 上週発表されたデータによると、インフレは米連邦準備制度理事会（FRB）の2％目標を巡って分化が見られる。広く注目されているコア消費者物価指数（食品とエネルギーを除く）は、過去1年間で3.3％上昇したが、もう一つの「トリム平均」と呼ばれる指標——最も極端な価格変動を除外——はわずか2.3％だった。

通常、このより穏やかなデータはFRBや市場の金利見通しへの影響が限定されるが、状況は変わりつつある可能性がある。

FRB議長のKevin Warshは4月の確認公聴会で、トリム平均のような指標にもっと注目すべきだと述べ、これまで学問分野での議論だった技術的課題が政策議論の現実的課題へと変わった。

主要な問題は、このような代替指標が関税、人工知能投資、地政学的ショックの影響をより正確に除外し、より現実的で穏やかな潜在的インフレ傾向を示せるのか、それともこれらの要因が単発的な出来事ではなく、持続的な経済的圧力であり、指標が実際のインフレ圧力を過小評価しているのかという点にある。Warshは前者の立場を取り、「私が注目しているのは潜在的なインフレ率であり、地政学的状況や牛肉価格の変動などによる一時的な価格変動ではない」と述べている。

FRBが通常注視する指標は消費者物価指数（CPI）で、発表が早く、社会保障給付金やインフレ連動債券、民間の契約に連動しているためである。しかしFRBがより重視しているのは商務省の個人消費支出（PCE）物価指数で、消費支出の範囲がより広く、価格変化時の消費者行動の変化も調整できる。4月の総合PCEインフレ率は3.8％である。最も注目されるのはコアPCE価格で、食品とエネルギーの高い変動性が潜在的傾向を覆い隠す恐れがあるためだ。Warshはこの指標を「大まかな推計」と呼び、他の一時的なノイズ要因を含んでいるとしている。

FRB当局者は既に異常値除外指標を複数参考にしている。例えば、ワイヤレス電話価格の急落や一時的な関税引き上げなどを考慮してきた。トリム平均指標はこうした除外をよりシステマチックにするものだ。Warshは特定のトリム平均の採用を明示しなかったが、最も広く引用されているのはダラス連邦準備銀行版で、消費支出の半分以上を占める極端なカテゴリーを毎月除外している。

ダラス連邦準備銀行の研究によると、トリム平均指標は長期的な将来の価格上昇を予測する点でコアインフレより正確な場合があるが、2021年にはその機能は失われ、現在の参照価値に影響を与えた。その年、パンデミックによりインフレが急上昇し、大半の政策決定者や予測者は当初それが一時的なインフレであると見ていたのに対し、トリム平均はインフレ上昇を緩やかに示したため、十分なシグナルを出せなかった。その設計上、最大上昇31%を除外し、最大下落24%のみを除外しており、パンデミック時には上昇幅が下落幅を上回ったことで、指標が実際の上昇傾向を過小評価したためである。

目下、状況が再現されるかどうかは不明確だ。関税は複数の商品価格を押し上げ、AI関連の支出もソフトウェアや計算の支出を増加させている。ダラス連邦準備銀行の研究者は、4月のトリム平均指標がコアPCEより0.7ポイント低く、主に関税の影響を最も直接受ける非食品・非エネルギー商品でのウェイトが低いためであると説明している。

Employ Americaシンクタンクの対称トリム手法——価格分布の上と下から同じ比率で除外——では、コアPCEとの差が縮まり、4月は3％とされた。住宅や他の遅行・直接測定できないカテゴリーを除外するもう一つのバージョンは、4月に2.8％となり、13カ月連続で前年比上昇している。

（出所：米国商務省、Employ America）

元FRBエコノミストのRiccardo Trezziは、価格分布全体から見ると、インフレは2021年以降FRBの2％目標を依然として上回り、直近でも上昇を続けていると指摘する。Warshの立場は重要で、これはFRBが関税や地政学的衝撃下で生じ得る持続的な価格変動をいかに扱うかにかかわる。中央銀行は一般に「見透かし」原則を取り、特定の価格圧力が政策介入を引き起こすことはないと判断し、それらはやがて解消されると見込む。

Trezziはこう述べる。「問題は、『見透かし』が原則的なフレームワークなのか、それとも都合が悪いインフレデータを和らげるための手段なのか？」仮にこれらのショックが本当に一時的なイベントなら、トリム平均はFRBにより明確な傾向を示し、金融引き締め政策の正当性を弱める。しかし、これらのショックがより広範な需要圧力を覆い隠している場合、その指標はFRBに誤った安心感を与え、政策がインフレの動きより遅れる恐れがある。