Risultati finanziari del Q3 di Tesla (TSLA.US): i risparmi si vedono nei conti, ma la storia dell’AI si allontana sempre di più

Secondo le informazioni di Zhitong Caijing APP, dopo la pubblicazione del bilancio del Q3 di Tesla (TSLA.US), il prezzo delle azioni è sceso di oltre il 3% nel dopoborsa. Guardando solo i dati, questo rapporto non è negativo: utile, flusso di cassa e spese in conto capitale sono migliori delle previsioni di Wall Street, mentre i ricavi sono solo leggermente inferiori alle attese. Il vero punto di svolta è avvenuto durante la conference call: la guidance della spesa in conto capitale per l’intero anno è stata ridotta da 25 miliardi di dollari a 20 miliardi, e il management ha spiegato il “risparmiare” come disciplina, ma diversi analisti hanno interpretato questa mossa come un rinvio dei progetti.

Risultati Q3 contrastanti: il miglioramento del flusso di cassa deriva dal ritmo di spesa, i profitti non seguono

I dati mostrano che nel terzo trimestre Tesla ha registrato ricavi pari a 28,05 miliardi di dollari, stabili rispetto all’anno precedente e leggermente inferiori ai 28,13 miliardi previsti dal mercato. L’utile per azione rettificato è stato di 0,48 dollari, superiore alla stima di 0,44 dollari; l’EBITDA rettificato è stato di 3,90 miliardi, superiore ai 3,66 miliardi attesi.

La parte più attenzionata del bilancio è il flusso di cassa. Nel trimestre precedente il free cash flow era negativo per 1,092 miliardi, il mercato si aspettava -4,9 miliardi in questo trimestre; il risultato effettivo è stato invece positivo per 1,53 miliardi, passando da negativo a positivo. Ma analizzando i dettagli, il flusso di cassa operativo è di 6,263 miliardi, solo poco più di 20 milioni in più rispetto allo stesso periodo dell’anno scorso, quindi pressoché invariato; la vera differenza la fa la spesa in conto capitale, che, pur essendo raddoppiata a 4,732 miliardi di dollari su base annua, resta comunque inferiore di 3,2 miliardi rispetto ai 7,95 miliardi previsti dal mercato. La conference call ha quindi ridotto la guidance annuale delle spese in conto capitale da 25 miliardi a 20 miliardi; il CFO ha dichiarato che questa è una “gestione efficiente dell’allocazione del capitale”. In altre parole, il miglioramento del flusso di cassa deriva principalmente dalla riduzione delle spese; la performance sopra le attese è dovuta a minori costi, non a maggiori ricavi.

Il mercato non è completamente convinto. Dave Mazza, CEO di Roundhill Investments, ha dichiarato: per la maggior parte delle aziende, spendere meno e generare più flusso di cassa è una buona notizia, ma Tesla è un’eccezione – il mercato la valuta secondo parametri diversi rispetto ai produttori di auto tradizionali. La spesa in conto capitale è l’unico indicatore concreto che gli investitori hanno per valutare la velocità di realizzazione di Optimus e Cybercab; sei mesi fa la guidance era stata aumentata di 5 miliardi, ora viene ridotta di 5 miliardi: “non sembra disciplina, sembra piuttosto che la crescita della capacità produttiva venga rimandata”.

Il dibattito tra gli analisti si concentra su questo punto. Mickey Legg di StoneX è prudente: la mancata spesa nel Q3 “riflette sia lo slittamento di alcuni progetti che una riduzione complessiva dei piani”. Seth Goldstein di Morningstar è più ottimista: una minore intensità di capitale significa che Tesla può “autofinanziarsi, senza dover emettere debito o azioni”. Tuttavia, questa valutazione ottimistica presuppone che i progetti non siano stati rinviati – e la conference call non ha fornito alcuna prova in tal senso.

Il conto economico mostra un quadro diverso. Il fatturato è stabile su base annua ma leggermente al di sotto delle attese; l’utile operativo è di 718 milioni di dollari, in calo del 56% rispetto all’anno precedente; il margine operativo è del 2,6%, in diminuzione di 322 punti base rispetto allo stesso periodo del 2022. Il margine lordo è migliorato di 160 punti base su base annua, arrivando al 19,6%, con un incremento di circa 440 milioni di dollari sui margini lordi; tuttavia le spese operative sono aumentate di 1,35 miliardi a 4,776 miliardi, non solo annullando questo miglioramento ma portando a una riduzione dell’utile operativo di 906 milioni anno su anno.

L’utile netto GAAP è stato di 787 milioni, in calo del 43% rispetto all’anno precedente; l’utile netto non-GAAP è di 1,697 miliardi, in calo solo del 4%. La differenza di circa 900 milioni tra le due metriche è principalmente dovuta a compensi in azioni, asset digitali e perdite/profitti non realizzati su partecipazioni in SpaceX. Si può affermare che il forte calo dell’utile netto secondo i principi GAAP contiene molte oscillazioni non legate al core business automotive.

Il rendiconto finanziario appare migliore del conto economico, che però è più veritiero. Il miglioramento del flusso di cassa è reale, ma deriva dal controllo delle spese e non da un miglioramento del business principale; il conto economico non tiene il passo, con l’espansione delle spese che supera di gran lunga il miglioramento dei margini.

Auto e storage: diminuiscono simultaneamente scorte e cuscinetti

I dati mostrano che nel Q3 i ricavi da automotive sono stati di 20,56 miliardi, in calo del 3% rispetto all’anno precedente; le consegne sono state 486.532 veicoli, in calo del 2%, ma superiori alle attese di 463.000 veicoli. Questo “sopra le attese” va però ridimensionato: la produzione è stata di 464.391 veicoli, mentre le consegne hanno superato la produzione di 22.141 unità. Alcune delle auto vendute nel Q3 erano quindi parte delle scorte rimaste invendute nel Q2.

Le performance regionali si compensano a vicenda, senza un rimbalzo sincrono. Negli Stati Uniti, per la fine degli incentivi fiscali federali sugli EV, le vendite sono calate: secondo Cox Automotive, Tesla ha venduto circa 144.000 veicoli negli USA nel Q3, un calo di quasi il 20% su base annua, ma detiene ancora il 54% del mercato EV USA, più di tutte le altre marche messe insieme. Shanghai ha registrato 95.366 unità vendute all’ingrosso a settembre, il miglior mese dal 2026, con esportazioni in crescita del 58% e mercato domestico in calo del 9%. In Europa, le immatricolazioni tra gennaio e agosto sono cresciute del 43,3%.

La composizione del prodotto merita particolare attenzione. I veicoli diversi da Model 3/Y hanno totalizzato solo 8.295 consegne, quasi dimezzate rispetto all’anno precedente. Roadster è ancora in fase di “progettazione e sviluppo”, la capacità produttiva non è fissata e la produzione di massa non partirà prima del 2028. Secondo Gene Munster di Deepwater, si tratta di una “dimostrazione ingegneristica”; Morningstar stima vendite annuali di meno di duemila unità. È un simbolo di marca, non un prodotto destinato a volumi significativi.

Lo storage è stato di 13,7 GWh, in crescita del 10% anno su anno, ma i ricavi dell’energia sono diminuiti del 16%. Il management attribuisce parte di questo calo ai rimborsi clienti legati ai dazi doganali e riconosce il calo del margine lordo nel settore energy. Questo che era un cuscinetto per i margini, si assottiglia. I servizi e altre attività sono state un punto positivo: crescita dei ricavi del 33%, margine lordo del 15,9%, trainato da ricariche, assicurazioni e componentistica; tuttavia il volume non è tale da compensare il calo di automotive e storage.

Un ulteriore dettaglio spesso trascurato: i ricavi derivanti dai crediti ambientali continuano a diminuire, e il management li considera una voce che grava su ricavi e profitto operativo.

AI: dove finiscono i 20 miliardi e quale il calendario dei ritorni

La conference call si è concentrata maggiormente su Optimus, ma non tanto sui progressi, quanto sui colli di bottiglia.

Alla domanda degli analisti su quale sia il maggior problema del design attuale, Musk ha risposto senza esitazione: le mani. Ha spiegato che gli esseri umani hanno capacità di auto-riparazione, i robot no; le dita sono morbide, la pelle piena di sensori. Questo spiega perché la produzione in serie non corrisponde alla commercializzazione – la parte hardware più difficile non è ancora stata risolta del tutto.

Anche la tempistica si è allungata. Musk ha detto che servirà ancora un anno prima che il robot venga consegnato ai clienti. Questo coincide con le precedenti dichiarazioni (“milione di unità annualizzate, almeno 20.000 a settimana ci vorrà ancora un anno, forse di più”). In altre parole, Optimus difficilmente contribuirà in modo significativo ai ricavi prima del 2027.

La contraddizione è qui: se Optimus è una parte importante dei 20 miliardi di spese in conto capitale, perché quando la linea produttiva sta appena iniziando a crescere e i problemi delle mani non sono ancora risolti, si riducono le spese? Joe Gilbert di Integrity Asset Management osserva: “La riduzione delle spese in conto capitale non è coerente con le loro ambizioni”; non sarebbe sorprendente vedere una nuova revisione al rialzo nel prossimo trimestre. Andrew Rocco di Zacks tenta una spiegazione neutra: la riduzione potrebbe dipendere dalle tempistiche di deployment, la società è in una grande fase di transizione; la chiave è che il management trovi un equilibrio tra la crescita futura ed il flusso di cassa attuale.

La situazione di Cybercab è più concreta e più urgente rispetto a Optimus. A metà ottobre, ad Austin erano già operativi più di 300 Cybercab, in crescita di circa otto volte in 30 giorni; Dallas è stata confermata come prossima tappa. Tuttavia, Tesla non ha comunicato quanti di questi veicoli operino davvero senza supervisore e non ha fornito dati su passeggeri paganti né sull’economia unitaria. Sul lato regolatorio, elemento che non dipende dalla spesa in conto capitale, c’è ancora un vincolo stringente: la NHTSA ha inviato 21 richieste speciali riguardanti Cybercab senza volante e senza pedali; Tesla ha richiesto una proroga, ma la NHTSA ha concesso solo trenta giorni, con scadenza al 30 ottobre. C’è anche da notare una discrepanza temporale: Tesla prevede di consegnare Cybercab ai consumatori entro fine 2026, ma il FSD senza supervisore arriverà solo nel secondo trimestre 2027, il che significa che per circa sei mesi i consumatori avranno una Cybercab senza volante e senza funzionalità di guida autonoma realmente utilizzabili.

Terafab rappresenta una voce di costo ancora più significanti nel lungo periodo. Musk dichiara che il costo delle attrezzature ammonterà a “decine di miliardi di dollari”, con un costo complessivo superiore ai 100 miliardi, suddiviso tra Tesla e SpaceX. La maggior parte degli ordini per la prima serie di attrezzature è già stata effettuata, con l’obiettivo di produrre il primo chip di test tra maggio e giugno del prossimo anno.

Ciò significa che la pressione sulla spesa in conto capitale non scomparirà con il passaggio a 20 miliardi quest’anno – questa riduzione sembra più uno slittamento delle spese che una cancellazione. Khurshid di Karobaar Capital va al nocciolo: se la spesa viene solo rimandata, il miglioramento del flusso di cassa è temporaneo; se la tabella di marcia dei progetti a lungo termine non cambia, le spese in conto capitale torneranno.

Fusione: il comitato è già stato costituito, nessuna nuova informazione

Il giorno precedente, durante la conference call di SpaceX, Musk aveva confermato che entrambe le società avevano formato comitati speciali indipendenti per valutare la fusione, e che sul lato Tesla sarebbe stato necessario il consenso del 50% delle azioni totali, una “soglia piuttosto elevata”. Il mercato attendeva quindi ulteriori dettagli nella call di Tesla.

Risultato: nessuna novità. La questione non è stata menzionata nel bilancio né discussa durante la call con gli analisti; il management si è già espresso due volte scegliendo di non discutere l’argomento. Questo è già di per sé un segnale. La fusione è passata da “comitato costituito” a “nessuna nuova informazione”, e la soglia del 50% rende probabile una lunga attesa per la conclusione del deal. L’entusiasmo del giorno prima si è spento rapidamente il giorno dopo.

Anche l’atmosfera della call è stata notata dagli analisti. Mullarkey di SLC Management ha detto che Musk “sembrava meno coinvolto”, “come se si stesse annoiando dell’industria automobilistica, e non è da poco che dura”. Questo clima non influenza i numeri, ma incide sulla fiducia del mercato nella capacità del management di mantenere l’equilibrio tra crescita futura e flusso di cassa attuale.

Conclusioni

In termini precisi, non si tratta di un bilancio che supera le aspettative in modo completo. I ricavi sono inferiori alle attese; utile, flusso di cassa e spese in conto capitale sono migliori delle previsioni, ma analizzando i dettagli, i risultati superiori sulle componenti di utile contengono poste di bilancio e variazioni di costi, mentre il superamento delle attese di flusso di cassa e capex è dovuto al “risparmio”. Nessun dato deriva da un miglioramento delle performance del core business.

Questo caratterizza la natura di questo bilancio: i numeri di breve termine sono soddisfacenti, ma la narrazione che sostiene la valutazione non si rafforza. Il miglioramento del free cash flow deriva dal taglio degli investimenti in conto capitale, taglio che molti analisti leggono come segno di slittamento dei progetti o di una riduzione dei piani, non come leva operativa. I problemi di Optimus sulle mani, la tabella di consegna a un anno da oggi, le spese a lungo termine di Terafab superiori a 100 miliardi, indicano che i ritorni dell’AI sono rimandati, e la pressione sulla spesa non è diminuita. Il giorno prima si parlava di fusione, il giorno dopo tutto tace, segno di raffreddamento del sentiment del mercato.

Il calo del 3% nel dopoborsa non è tanto un giudizio negativo sul bilancio, quanto un voto moderato sul fatto che “questi buoni numeri non bastano ancora a sostenere la narrazione attuale”. La prova per il prossimo trimestre sarà più dura: una volta esaurito il cuscinetto delle scorte e con le spese in conto capitale che non potranno più essere ridotte, da dove arriverà il profitto? E quando i tempi di Optimus e Robotaxi si spostano ulteriormente in avanti, su cosa si manterrà il premio AI?