Ridotte le partecipazioni a livelli record ma ancora fortemente esposti sulle azioni tecnologiche: gli hedge fund stanno comprimendo il portafoglio verso la “certezza a basso leverage”

Secondo quanto riportato dall’APP di Finanza Intelligente, i dati del dipartimento di prime brokerage di Goldman Sachs mostrano che gli hedge fund stanno abbandonando i titoli tecnologici al ritmo più rapido almeno degli ultimi dieci anni. Nei cinque giorni di contrattazione fino al 15 ottobre, la percentuale di riduzione delle posizioni tecnologiche da parte degli hedge fund ha segnato il record più alto dall’inizio della raccolta dati nel 2016; nello stesso periodo, anche l’attività totale di trading è diminuita al ritmo più veloce degli ultimi tre mesi.

Questa ondata di vendite si è verificata mentre le azioni tecnologiche globali subivano un sell-off. Con la chiusura delle operazioni legate all’intelligenza artificiale a livello mondiale, il Nasdaq 100 ha perso il 5,5% la scorsa settimana, segnando la peggior performance dall’aprile 2025; nei cinque giorni analizzati da Goldman Sachs, quello tecnologico è stato il settore peggiore dell’indice MSCI World.

I dati di Goldman Sachs mostrano che le azioni globali, in generale, hanno subito vendite nette, raggiungendo un valore pari a due deviazioni standard rispetto ai flussi di capitale dell’ultimo anno. Tra questi, il settore delle tecnologie dell’informazione ha guidato nettamente la discesa, con la riduzione più consistente degli ultimi due mesi; il settore dei semiconduttori è quello che ha subito la maggiore perdita in termini di dollari.

Tuttavia, gli hedge fund detengono ancora ingenti posizioni in titoli tecnologici. Il rapporto di Goldman Sachs afferma che l’allocazione netta del settore tecnologico rappresenta ancora il 23,5% del portafoglio delle sue attività globali di prime brokerage, classificandosi ancora al 90° percentile negli ultimi cinque anni. Ma l’atteggiamento dei fondi si è fatto più cauto: il loro livello netto di leva finanziaria—un indicatore che misura di quanto le posizioni lunghe superano quelle corte—è sceso al 48,6%, il minimo dell’ultimo anno.

Il vero fattore scatenante: le crepe creditizie nella catena di finanziamento AI, non le valutazioni stesse

La chiusura delle operazioni AI a livello globale trova una causa di fondo nella struttura finanziaria dell’infrastruttura AI che sta mostrando rischi di credito. Prendendo CoreWeave come esempio: lo spread delle sue obbligazioni con scadenza 2032 ha superato i 1000 punti base, il CDS a cinque anni ha toccato il massimo storico di 1117 punti base, implicando circa il 63% di probabilità di default entro cinque anni; il titolo ha perso il 15% in una sola seduta, il prezzo delle obbligazioni è sceso sotto gli 80 centesimi sul dollaro. Anche l’IPO di Nscale è stata retribuita, con valutazioni proposte da alcuni investitori scontate dal 37% al 47% rispetto all’obiettivo di 30 miliardi di dollari.

Questo fa emergere un problema più spinoso di una semplice “sopravvalutazione”: esiste un disallineamento strutturale tra il ritmo di spesa e quello dei ricavi nell’infrastruttura AI—le spese elevate per GPU, data center e energia si sostengono per prime, mentre i ricavi si concretizzano solo dopo l’accensione, il collaudo e l’effettivo utilizzo da parte del cliente; tanto più cresce il costo del finanziamento, tanto più i progetti sono vulnerabili a ritardi e sotto-utilizzo. Quando il pricing del mercato passa dal “quanto è alta la domanda di potenza di calcolo” a “chi pagherà i costi elevati del capitale”, a essere venduti per primi saranno inevitabilmente quei segmenti più fragili nello stato patrimoniale e più sensibili alle condizioni di finanziamento—semiconduttori, nuovi fornitori di servizi cloud, titoli AI ad alta leva—e non le grandi tech con solidi flussi di cassa.

La vera differenza: a che punto è il deleveraging

La divisione principale di Wall Street non riguarda più l’esistenza della domanda AI nel lungo periodo, ma se il processo di deleveraging sia in gran parte già concluso.

La parte più cauta (alcuni team di Goldman Sachs): su base annuale, le posizioni AI sembrano essere già state fortemente ridotte; ma spostando l’orizzonte a tre anni, l’allocazione netta globale ai titoli AI si trova ancora all’83° percentile, il rapporto long/short dei portafogli AI di 3,27 è ancora al 64° percentile. L’indice di posizionamento TPM di JPMorgan è a circa il 46° percentile, ben più alto del 19° percentile toccato a fine luglio, segnalando che c’è ancora spazio per ulteriore deleveraging. Le analisi di trading del team asiatico di Goldman indicano che il grado di “resa” delle vendite sul mercato taiwanese questa volta è inferiore a luglio, suggerendo che potrebbe persistere pressione alla vendita.

La parte più ottimista (Morgan Stanley, Bank of America): Morgan Stanley ritiene che la correzione delle valutazioni della maggior parte dei titoli sia quasi al termine dopo mesi di flessione, che le valutazioni dei big tech sono tornate vicino ai minimi dei cicli storici e che gli indicatori fondamentali come prezzi, ordini e utili dei chip core per l’infrastruttura AI non mostrano ancora un peggioramento sufficiente, delineando opportunità di acquisto sui ribassi seguenti alla correzione. Anche Bank of America è rialzista—il mercato starebbe già scontando in anticipo le pressioni finanziarie future, ma la resilienza dei prezzi spot e la domanda di inferenza permetterebbero ancora una lunga traiettoria di crescita degli utili.

La divergenca fra le due visioni si riduce quindi a una domanda: il restringimento creditizio dal lato della raccolta segna un danno definitivo alle prospettive AI di lungo periodo, o è solo una pulizia forzata dell’eccesso di leva senza che la domanda stia realmente peggiorando? All’interno di Goldman Sachs emergono equilibri simili—l’analista Mark Wilson ammette che la “derivata seconda” fra spese in conto capitale e crescita degli utili rallenterà dai livelli attuali, ma sottolinea che i prezzi riflettono già ampiamente questa aspettativa, citando anche il CFO di OpenAI il quale non ha ad oggi evidenza di un indebolimento della domanda di potenza di calcolo.

In sintesi, l’attuale fuga non significa che il “denaro intelligente” stia abbandonando sistematicamente i titoli tecnologici, ma che le posizioni sono costrette a migrare dai “titoli AI ad alta leva” verso le “posizioni a bassa leva più certe” per vincoli sulle condizioni di finanziamento. L’intensità di queste vendite riflette la vulnerabilità della leva finanziaria, e non un verdetto finale sulla narrativa AI.

Di conseguenza, il rimbalzo delle azioni AI dovrà guardare ai segnali di una stabilizzazione dei titoli AI “junk” e all’eventuale risalita della leva netta: se il minimo annuale del 48,6% dovesse scendere ancora, significherebbe che il deleveraging non è finito; se invece i dati futuri segnalassero una stabilizzazione prolungata, indicherebbe un’attenuazione marginale delle vendite forzate.

Inoltre, occorre monitorare se il divario tra mercato obbligazionario e azionario si ridurrà. In questa fase di flessione, il rendimento dei Treasury USA a 10 anni, nonostante un’inflazione sopra le attese, è diminuito sui minimi di alcune settimane, segno che il mercato obbligazionario sta facendo parte del lavoro della Fed nel restringere le condizioni e nel scontare rischi di crescita. Se gli spread creditizi smettessero di allargarsi e i rendimenti dei titoli spazzatura AI invertissero la rotta, si tratterebbe di un segnale di svolta più affidabile del solo rimbalzo dei prezzi azionari.