L'AI vuole soldi, anche i governi occidentali vogliono soldi! È iniziata la "guerra globale per il capitale", la tempesta delle obbligazioni è appena "iniziata"

Negli ultimi due anni, la narrazione di mercato più affollata è stata l’IA: potenza di calcolo, chip, data center, servizi cloud, tutti gli asset sono stati rivalutati attorno all’intelligenza artificiale. Ma ora sta emergendo una questione più profonda: l’IA non ha solo bisogno di potenza di calcolo, ma anche di denaro; e ne necessita in quantità enorme, per lungo tempo e con una tolleranza all’errore estremamente bassa.

Allo stesso tempo, anche i governi degli Stati Uniti, dell’Europa e del Giappone hanno bisogno di denaro. Il crescente deficit fiscale, il rifinanziamento del debito e l’esplosione della spesa per interessi stanno portando il mercato globale delle obbligazioni in una nuova fase: il capitale non è più economico, né abbondante.

Ciò significa che la logica dei mercati dei capitali, costruita negli ultimi decenni su “bassi tassi di interesse, abbondante liquidità e capacità di finanziamento illimitata”, sta per essere riscritta.

Il vero rischio non è solo l’aumento dei costi di emissione obbligazionaria di una società d’IA, né tantomeno il deficit statunitense che supera i 2.000 miliardi di dollari. Dietro le quinte, due grandi forze di domanda stanno contemporaneamente affluendo nello stesso mercato: da un lato il ciclo di super-investimenti in capitale fisso dell’IA, dall’altro quello del deficit fiscale dei governi.

Dietro questa tempesta c’è anche una variabile chiave: il Giappone. Il mondo era abituato al denaro a basso costo giapponese, ma ora dovrà pagare un prezzo più alto per competere su questo capitale. Con il rialzo dei tassi d’interesse interni, gli investitori giapponesi stanno diventando più selettivi—i titoli di stato francesi sono stati la prima vittima, seguiti dai titoli americani.

Quando le due forze si scontrano, il risultato molto probabilmente

sarà un sistematico aumento dei costi per il capitale a livello globale, una “razionamento obbligato” della domanda nei mercati obbligazionari, con ripercussioni sui mercati dei capitali e, infine, sull’economia reale.

Il finanziamento per l’IA entra nella fase di “quantità e costi stellari”

Negli ultimi due anni, il dibattito sull’IA si è focalizzato su chip, modelli, applicazioni e valutazioni. Ma la vera variabile decisiva, una volta che la competizione entra nel vivo, è la capacità di spesa in conto capitale. Allenare e implementare grandi modelli richiede chip avanzati, server, apparecchiature di rete, sistemi di raffreddamento, terreni, accesso all’elettricità e grandi data center. Ognuna di queste voci richiede forti investimenti, e solitamente in anticipo rispetto alla realizzazione dei ricavi.

Questo trasforma rapidamente l’IA da una rivoluzione tecnologica in una vera e propria “rivoluzione del finanziamento infrastrutturale” su scala globale.

I dati mostrano che i cinque maggiori operatori di data center per l’IA hanno già emesso debito per circa 220 miliardi di dollari quest’anno, più del doppio rispetto al 2022. Wall Street prevede che il capitale destinato all’IA possa aumentare dagli attuali 700 miliardi di dollari fino a toccare i 1.000 miliardi nel 2025. Negli ultimi due anni, le imprese hanno raccolto debiti per circa 625 miliardi di dollari per data center e IA, e Wall Street stima che l’intero ciclo di investimenti potrebbe raggiungere quasi 5.000 miliardi di dollari entro il 2030.

La pressione del finanziamento è già visibile nei flussi di cassa dei giganti tecnologici: Alphabet, nel secondo trimestre, ha registrato il primo flusso di cassa libero negativo della sua storia, bruciando 5,9 miliardi di dollari, e ha rivisto al rialzo la previsione di spese in conto capitale per il 2026 fino a un massimo di 205 miliardi; Amazon prevede spese in conto capitale per circa 220 miliardi di dollari nel 2026, con un flusso di cassa libero negativo di 7,6 miliardi negli ultimi 12 mesi.

Ancora più preoccupante è che la curva di finanziamenti per l’IA si sta spostando verso l’alto, e i debitori a basso rating dell’IA stanno già sopportando costi di capitale significativamente più alti. Per società come CoreWeave, Lambda, Crusoe—nuove “cloud company” di minori dimensioni e credibilità—il mercato dei prestiti a leva, più costoso, è spesso l’unica via d’uscita.

Un caso tipico è Volta Infrastructure Holdings. Per un data center in Norvegia è stato lanciato un prestito a leva da 5 miliardi di dollari, con rendimenti attesi fino all’11% secondo le quotazioni di mercato.

Per un’azienda in fase di espansione, che deve continuare ad investire in data center e hardware di calcolo, questa è una soglia di redditività molto alta. Significa che il progetto non solo deve essere completato e lavorare a pieno regime, ma deve anche garantire un flusso di cassa sufficientemente elevato e stabile nel tempo per coprire interessi, ammortamenti e future esigenze di rifinanziamento. Il mercato del debito per l’IA è ormai passato dalla fase “i capitali sono disponibili” a quella “i capitali esigono un compenso elevato”.

Secondo le statistiche di Goldman Sachs, quest’anno sono entrati sul mercato crediti legati all’IA a basso rating per circa 88 miliardi di dollari. Il finanziamento all’IA sta scendendo gradualmente lungo la scala della valutazione creditizia: le società più solide emettono debito di investment grade; quelle con rating leggermente più basso ricorrono ai leveraged loans; mentre i prenditori ancora meno affidabili devono accettare costi a doppia cifra.

Questo è il primo segnale della stratificazione del ciclo del credito.

L’IA forse non è una bolla, ma il costo del suo finanziamento non è più basso.

Anche il governo statunitense è in una folle “richiesta di capitale”

Se si trattasse solo dell’espansione dei finanziamenti dell’IA, il mercato potrebbe ancora assorbire la domanda. Il vero problema è che il più grande debitore del mondo—il governo degli Stati Uniti—sta assorbendo capitale a un ritmo impressionante.

Secondo il Congressional Budget Office, per l’esercizio fiscale 2026 che si chiude il 30 settembre, il deficit federale USA è salito a 1.993 miliardi di dollari, +12% su base annua, ai massimi dal 2021. La spesa federale ha raggiunto 7,4 miliardi, le entrate 5,4 miliardi. Il deficit è previsto superare il 6% del PIL.

Nella storia, un deficit superiore al 6% del PIL negli USA si è visto solo in tempi di guerra, crisi finanziaria o recessione. Ma attualmente l’economia USA non è in recessione ed è in espansione: questo significa che la finanza pubblica americana è in una sorta di “deficit permanente da crisi” anche in tempi normali.

Ma ancora più grave è che il deficit sta generando effetti auto-rinforzanti. La spesa statale per interessi netti ha superato 1.100 miliardi di dollari, oltre un quinto delle entrate fiscali, superando le spese per la difesa e Medicare. I tassi elevati aumentano i costi di rifinanziamento, l’assorbimento di interessi erode le entrate fiscali, il deficit cresce, il governo emette nuovo debito—è un ciclo pericoloso.

Da notare che il recente rialzo dei rendimenti dei Treasury non si è ancora pienamente riflesso sul bilancio: tassi più alti impatteranno sulle finanze solo col rilascio graduale di nuove emissioni e rifinanziamenti, quindi la pressione fiscale emergerà nel tempo.

Oltre alle due grandi ondate di finanziamento, il mercato mondiale del credito si trova di fronte anche a un elemento di contrazione della domanda poco considerato: gli investitori giapponesi sono diventati molto più selettivi.

I dati mostrano che a luglio gli investitori giapponesi detenevano circa 23.000 miliardi di yen (145 miliardi di dollari) di titoli di stato francesi, la posizione sovraponderata più elevata nell’Eurozona. Ma con il rendimento decennale dei titoli di stato giapponesi salito oltre il 3% lo scorso mese, ai massimi da trent’anni, dopo la copertura valutaria il vantaggio di rendimento dei titoli francesi rispetto a quelli giapponesi si è ridotto a soli 40 punti base, riducendo notevolmente l’attrattività dei titoli francesi.

Con il vantaggio di rendimento sparito e il peggioramento del bilancio francese, il capitale giapponese si muove. Le detenzioni giapponesi di obbligazioni francesi sono scese del 2,5% dall’inizio dell’anno. Il fondo obbligazionario globale di Shinji Kunibe di Sumitomo Mitsui DS Asset Management ha liquidato tutte le sue posizioni in titoli francesi. Masayuki Nakajima di Mizuho osserva: “Anche se le valutazioni sembrano più a buon mercato, gli investitori giapponesi sono meno motivati a ricostruire le posizioni.”

Anche i Treasury americani non sono immuni. Nel primo semestre del 2023, gli investitori giapponesi hanno registrato vendite nette per 4.450 miliardi di yen (circa 28 miliardi di dollari) di titoli americani a lungo termine, la prima vendite nette semestrali dal 2022, aumentando nel contempo la detenzione di titoli di stato domestici giapponesi, con le sottoscrizioni al dettaglio al livello più alto dal 2014.

Reidy sottolinea che il Giappone non deve “vendere” per far salire i costi di finanziamento per gli Stati Uniti—“è sufficiente comprare meno”. Il mondo era abituato al capitale a buon mercato giapponese, ma ora dovrà pagare di più per ottenerlo.

Il prezzo del conflitto tra IA e governi per lo stesso pool di capitale: il rialzo dei tassi

Il CEO di JPMorgan Chase, Jamie Dimon, ha espresso la posizione più netta: “I tassi di interesse stanno salendo, la domanda di capitale è forte e anche il finanziamento governativo è elevato.”

L’IA ha bisogno di denaro, anche i governi. Le aziende devono costruire data center, i governi colmare i deficit. Il settore privato finanzia l’acquisto di GPU, quello pubblico finanzia spese per welfare, interessi e difesa nazionale. Tutti cercano capitale nei mercati obbligazionari, dei prestiti e del credito privato.

Quando la domanda di capitale aumenta ovunque, a meno che l’offerta di risparmio non cresca molto più velocemente, il prezzo può solo salire.

E il prezzo del capitale è il tasso di interesse.

Dimon non nega il valore a lungo termine dell’IA. Anzi, ritiene che l’IA, come internet, genererà enormi aumenti di produttività. Ma sottolinea che il problema non è se l’IA abbia valore, ma piuttosto il costo del capitale per le infrastrutture, i tempi di implementazione, la regolamentazione, il rischio legale, i vincoli energetici e le evoluzioni tecnologiche.

In altre parole, nel lungo periodo l’IA potrebbe avere ragione, ma nel breve il costo per finanziarla può essere davvero alto.

Ed è esattamente ciò che oggi il mercato rischia di sottovalutare: una tendenza industriale corretta nel lungo termine può comunque creare forti pressioni sui mercati dei capitali nel medio-corto periodo.

Internet ha cambiato il mondo, ma la bolla di capitale del 2000 è comunque scoppiata. Le ferrovie hanno rivoluzionato gli USA, ma i debiti ferroviari del XIX secolo portarono a svariate crisi finanziarie. Non c’è contraddizione tra rivoluzioni infrastrutturali e turbolenze nei mercati finanziari, anzi spesso coesistono.

Dimon avverte anche che c’è un rischio strutturale di inflazione più alta negli USA. Di fronte a riarmo, politiche migratorie, riorganizzazione delle supply chain, afferma chiaramente che l’inflazione potrebbe essere persistente e i tassi d’interesse ancora destinati a salire.

Il grande credit crunch potrebbe essere già iniziato

La stretta sul capitale sta passando dalla pressione macro agli effetti di mercato.

Con l’aumento della competizione fra IA e debiti sovrani per la raccolta di capitali, le banche europee sono crollate: il 9 ottobre l’indice di settore SX7E ha perso fino al 4% in intraday, scendendo sotto la media a 100 giorni; anche gli asset francesi sono stati rivalutati, con lo spread dei BTP italiani e degli spagnoli rispetto all’OAT francese sceso molto e arrivato sotto lo zero.

Secondo l’analista di Goldman Sachs, Privorotsky, sotto la superficie si sta preparando un problema più grande.

Dopo la crisi finanziaria, l’economia globale ha vissuto grazie a risparmi abbondanti e a tassi strutturalmente bassi. Anche i sistemi fiscali dei vari paesi si basavano sull’ipotesi che il capitale economico sarebbe rimasto a lungo. Ora questa ipotesi è a rischio.

La domanda di finanziamento sovrano resta enorme, mentre l’IA richiede capitali come mai prima d’ora. Si dice che SpaceX stia cercando 40 miliardi di dollari di nuovi finanziamenti, Broadcom oltre 50. Queste enormi esigenze si scontrano con i titoli governativi e i finanziamenti delle altre aziende sullo stesso “pool” di denaro.

Se gli investimenti in IA garantissero ritorni interni del 20%-30%, anche finanziarsi a tassi quasi a doppia cifra avrebbe senso. Ma che ne sarà degli altri settori che hanno bisogno di capitale? Questo potrebbe spiegare perché i rendimenti reali faticano a scendere. Se il mercato si aspetta grandi emissioni obbligazionarie di qualità dal settore privato, la domanda verso i titoli sovrani potrebbe contrarsi.

Privorotsky prospetta due scenari: primo, che l’IA sviluppi la capacità di autofinanziarsi e la pressione diminuisca; secondo, che il capitale venga razionato in altri settori e i comparti più deboli dell’economia inizino a cedere.

Lo spread di credito delle emissioni CCC potrebbe già aver lanciato segnali precoci. Se il segmento più debole continuerà a soffrire, la stretta sul capitale smetterà di essere solo una questione di tassi di mercato,

trasmettendosi invece alle imprese e agli asset meno capaci di finanziarsi.

Chi sarà “spremuto” per primo?

Ray Dalio, nell’ultima intervista al The Julia La Roche Show, ha definito questa situazione una sorta di “infarto miocardico” indotto dal debito: quando il costo del capitale sale al punto da escludere chi opera al margine, il mercato entra in una fase di “razionamento della domanda” passivo e doloroso.

La pressione dal lato dell’offerta è quantificabile: il governo federale USA spende circa 7.000 miliardi di dollari l’anno e incassa circa 5.000 miliardi, per cui un deficit di circa 2.000 miliardi va coperto con nuovo debito—e parte dello spazio fiscale è già invaso dai pagamenti per interessi. Allo stesso tempo, le imprese spendono capitali enormi per i data center IA, finanziandosi mediante debito. Le due forze, sommate, colpiscono i mercati delle obbligazioni con intensità crescente.

Il lato della domanda è invece instabile. Gli investitori esteri detengono circa un terzo dei Treasury, ma sia Giappone sia Cina stanno riducendo le posizioni. Se gli acquirenti tradizionali si tirassero fuori, il mercato dovrebbe offrire rendimenti superiori per attrarre nuovi investitori—oppure alcune richieste di finanziamento dovranno essere eliminate dal mercato.

Secondo Dalio, tra il debito governativo e quello dei giganti dell’IA, saliranno sia il tasso risk-free che gli spread di credito; i richiedenti finanziamento meno solidi saranno costretti a uscire; investimenti in real estate, consumi, manifattura e PMI rallenteranno; emergeranno rischi di credito e, infine, la spirale di tensione colpirà l’economia reale. I mutuatari ipotecari e i proprietari di case potranno essere i primi ad essere esclusi, seguiti poi dai mercati dei capitali e infine dall’economia reale nella sua interezza.

Il capitale ha un costo, la crescita ha un prezzo

Non si dovrebbe dubitare del valore potenziale dell’IA a lungo termine. Come ha detto Dimon, l’IA può portare enorme valore e rivoluzionare la produttività e le dinamiche sociali come ha fatto internet.

Ma "l’IA ha valore" non significa che "investire in IA a qualsiasi prezzo sia logico"; così come "i governi possono emettere debito" non implica che "l’espansione illimitata del debito sia priva di costi".

Quando la costruzione di data center IA richiede capitali, il governo USA ha bisogno di colmare 2.000 miliardi di deficit, le finanze europee vanno sostenute e la normalizzazione dei tassi in Giappone assorbe risorse domestiche, la competizione sui mercati del capitale globali è destinata solo ad aumentare.

Un aumento dei tassi non causa automaticamente una crisi economica, ma significa che il capitale non sarà più accessibile a tutti, il finanziamento non sarà più a buon mercato e la valutazione degli asset non potrà più basarsi sulle aspettative di "liquidità permanente".

La principale rivoluzione del mercato obbligazionario non è solo il livello dei rendimenti, ma la rinnovata consapevolezza che il denaro non è infinito.

Quando il capitale comincia a essere allocato per forza, i primi a essere colpiti sono gli asset marginali e i soggetti a basso rating; poi i mercati dei capitali; infine, la pressione si trasferisce su occupazione, consumi, immobiliare e investimenti reali.

La “guerra globale per il capitale” è iniziata, e la tempesta obbligazionaria potrebbe essere solo agli inizi.