Il differenziale tra i titoli di Stato di Francia e Germania raggiunge il massimo dai tempi della crisi del debito europeo, la BCE affronta uno "scenario da incubo": intervenire per salvare il mercato o mantenere la credibilità?

Lo spread dei titoli di Stato francesi ha raggiunto il livello più alto dalla crisi del debito europeo, ponendo la BCE davanti a una difficile decisione sull’utilizzo degli strumenti di intervento in caso di crisi, mentre la tensione tra la sua credibilità e la stabilità dei mercati sta rapidamente aumentando.

Lo spread decennale tra Francia e Germania ha raggiunto circa 150 punti base, il livello più alto dal 2012, mentre i credit default swap (CDS) a 5 anni della Francia hanno toccato circa 87 punti base, massimo dall’inizio del 2013; questo allargamento si è realizzato in una sola settimana, il ritmo più rapido dal 2011.

L’allargamento persistente dello spread tra Francia e Germania alimenta le speculazioni sull’eventuale attivazione dello “Strumento di Protezione della Trasmissione” (TPI) da parte della BCE.

Il TPI prevede che, se la BCE dovesse giudicare che uno Stato viene colpito da vendite di mercato “ingiustificate e disordinate” dei suoi titoli, possa intervenire acquistando pubblicamente sul mercato secondario i titoli governativi di tale paese. Ma la radice dei problemi attuali della Francia risiede proprio nel deficit fiscale fuori controllo e nell’impasse politica, rendendo particolarmente complesso determinare se siano soddisfatte le condizioni per l’attivazione dello strumento.

Nel frattempo, l’inflazione nell’Eurozona, spinta dalle tensioni in Medio Oriente, si sta avvicinando al 4%, mentre la BCE ha già rialzato i tassi per due volte quest’anno: un eventuale ritorno agli acquisti di titoli o all’allentamento delle condizioni di finanziamento sarebbe in netta contraddizione con il suo attuale orientamento restrittivo.

Al momento, i funzionari della BCE non hanno dato segnali di intervento, tuttavia se la pressione si dovesse propagare a paesi ad alto debito come l’Italia la situazione potrebbe complicarsi ulteriormente.

Il premio di rischio sui titoli francesi rispetto a quelli tedeschi è salito ai massimi dalla crisi del debito del 2012, costringendo i mercati a rivalutare le opzioni della BCE. Il TPI è stato creato nel 2022 durante la turbolenza sui titoli di Stato italiani, con la logica che la sola esistenza dello strumento bastasse a scoraggiare vendite speculative, senza la necessità di ricorrervi effettivamente.

Tuttavia, questa logica deterrente si trova ora a essere messa alla prova. Come ha sottolineato Piet Christiansen, capo strategist di Danske Bank: “Data la situazione fiscale francese e l’incertezza politica, l’allargamento dello spread è giustificato. Ma è proprio questo che genera confusione tra gli operatori sulla posizione della BCE: se lo spread ostacola la trasmissione della politica monetaria, dovrebbe intervenire; in caso contrario, si dovrebbe lasciare che il mercato prezzasse i fondamentali senza interventi”.

Secondo le regole del TPI, le condizioni di attivazione richiedono che la volatilità di mercato sia “ingiustificata e disordinata”, con un impatto sostanziale sulla trasmissione della politica monetaria. I problemi attuali della Francia non soddisfano chiaramente il primo punto, mettendo la BCE di fronte a un dilemma: intervenire potrebbe essere visto come un aiuto al governo nella gestione del deficit, minando indipendenza e credibilità della banca centrale.

I funzionari della BCE usano sinora parole caute, senza dare segnali d’intervento. Il presidente della Bundesbank Joachim Nagel ha dichiarato questa settimana a proposito del possibile utilizzo del TPI: “Il mio compito nel Consiglio direttivo è rispettare il mandato. La stabilità dei prezzi è centrale, e non dipende da particolari livelli di spread.”

Lo scorso mese la presidente della BCE Christine Lagarde, parlando a Dublino, si è mostrata abbastanza rilassata riguardo le pressioni sul mercato francese, ponendo l’accento su un più ampio contesto:

“Non osserviamo alcuna volatilità disordinata, non vediamo segnali di tensione. Si tratta di un fenomeno globale che colpisce tutti i titoli, specialmente quelli a lunga durata, per svariate ragioni, ma il funzionamento dei mercati non mostra gravi segni di disordine.”

Il governatore della banca centrale finlandese Olli Rehn ha invece chiaramente attribuito la responsabilità della soluzione ai governi: “Costi di finanziamento più alti, crescita della spesa e uno spazio fiscale limitato possono acuire i rischi sovrani e mettere in evidenza vulnerabilità in altre aree del sistema finanziario. Questi rischi dimostrano la necessità di mantenere alta la guardia e continuare il consolidamento fiscale.”

Il governatore della banca centrale francese Emmanuel Moulin ha inoltre avvertito che la BCE non ha una “medicina miracolosa” per l’economia francese.

Prima di arrivare al pieno utilizzo del TPI, alcuni operatori ritengono che interrompere il “quantitative tightening”, quindi smettere di ridurre le posizioni obbligazionarie in scadenza, potrebbe essere una misura di primo alleviamento accessibile alla BCE.

Ana Boata, capo economista di Allianz Trade, ha dichiarato: “Qui c’è sicuramente margine operativo. Solo per la Francia, le scadenze mensili ammontano a circa 5 miliardi di euro, pari al 20% della nuova emissione: non è un dato trascurabile.”

Ma il contesto inflazionistico limita anche questa opzione. I rincari delle materie prime e dell’energia innescati dalla crisi mediorientale hanno portato l’inflazione dell’Eurozona vicina al 4%. Con la BCE che ha già alzato i tassi a giugno e settembre, allentare ora le condizioni di finanziamento sarebbe difficilmente giustificabile nell’attuale ciclo restrittivo.

Secondo gli analisti di Bloomberg Jean Dalbard e Simona Delle Chiaie, la chiave per l’attivazione del TPI sarà la diffusione della pressione dal mercato francese ad altri titoli o asset sovrani dell’area euro. Non si osservano ancora chiari segnali di contagio, ma anche lo spread sui BTP italiani si sta allargando, sebbene resti sotto i massimi storici.

In questo contesto, il governo di Giorgia Meloni ha varato questa settimana una manovra correttiva sul bilancio, tagliando la spesa per la difesa per ridurre il deficit pubblico sotto la soglia del 3% del PIL UE, a testimonianza della consapevolezza delle pressioni di mercato.

Per contro, la Francia punta solo a ridurre il deficit dal 5,4% del 2026 al 5% previsto per il 2025, una correzione assai più limitata.

L’inquietudine cresce anche tra i funzionari di Bruxelles, dove, secondo un membro UE che ha chiesto l’anonimato, gli Stati membri non hanno ancora compreso appieno la serietà della situazione e cercano di ottenere un allentamento delle regole di bilancio UE quando invece il mercato richiede proprio prevedibilità delle politiche fiscali.

Nonostante la prudenza manifestata dai funzionari BCE, alcuni operatori ritengono che, in caso di degenerazione della situazione, la BCE non avrebbe alternative.

Marion Le Morhedec, Chief Investment Officer fixed income di Fidelity International, ha dichiarato: “La BCE sta monitorando con molta attenzione e mantiene un dialogo costante con gli operatori di mercato, inclusi gli hedge fund. Vogliono davvero capire cosa sta succedendo e sono pronti a fare tutto ciò che è necessario per evitare grandi turbolenze.”

Eiko Sievert, sovereign analyst di Scope Ratings, sottolinea: “Il TPI non è mai stato testato, però in linea teorica è uno strumento molto potente.”

Resta da vedere se i requisiti d’uso dello strumento e la volontà politica riusciranno a concretizzarsi prima che le pressioni di mercato vadano fuori controllo: questo sarà il banco di prova per la BCE nelle prossime settimane.