La logica del "finanziamento a basso costo" dello yen sta cambiando! I capitali ridistribuiscono il "Carry Trade": franco svizzero e corona svedese si contendono il ruolo di valuta di finanziamento

Secondo quanto riportato da Zhitong Finance APP, il carry trade basato sul cambio dello yen sembra vivere un indebolimento del vantaggio di finanziamento e una ristrutturazione delle fonti di capitale: la traiettoria di rivalutazione dello yen sta riducendo l’attrattività dello yen come valuta di finanziamento nel carry trade, spingendo gli investitori a considerare alternative come il franco svizzero e la corona svedese. Tale svolta accompagnata da una riduzione della leva finanziaria sui mercati e da vendite su larga scala di asset rischiosi ad alta liquidità, come azioni e obbligazioni, potrebbe generare pressioni di vendita significative su azioni, bond e valute ad alto rendimento. Le aspettative di rialzo dei tassi da parte della Banca del Giappone, insieme agli acquisti congiunti di yen da parte di Stati Uniti e Giappone, hanno recentemente aumentato il rischio di cambio per chi prendeva in prestito yen a basso tasso e deteneva asset esteri.

Un sondaggio pubblicato a settembre evidenzia che la maggioranza degli economisti intervistati si aspetta che la Banca del Giappone alzi il tasso ufficiale all’1,25% il 18 settembre, per raggiungere il 1,75%—il massimo degli ultimi decenni—nel secondo trimestre del 2027. Dati raccolti dalle istituzioni mostrano che la classica strategia carry trade “vendere yen e acquistare dollari australiani” ha reso circa il 9% nella prima metà dell’anno, ma dal luglio ha già subito una perdita di circa il 1,3%. Per gli investitori nei mercati finanziari, l’attrattiva delle operazioni deriva sia dal tasso d’interesse sul prestito sia – in modo critico – dal costo di rimborso in caso di improvvisa rivalutazione della valuta di finanziamento.

Il carry trade in genere consiste nel prendere in prestito una valuta a basso tasso di interesse, convertirla in un’altra e investirla in asset con rendimento superiore, per ottenere un ritorno al netto del costo di finanziamento. Qualora il rischio di cambio non sia adeguatamente coperto, la rivalutazione dello yen implica che per rimborsare lo stesso ammontare in yen serviranno più valute estere, erodendo il differenziale di tasso accumulato. L’utilizzo della leva amplifica perdite e richieste di margini, costringendo talvolta gli investitori a vendere azioni, bond o valute ad alto rendimento per acquistare yen e ripagare il debito, incrementando la volatilità sui mercati. Una ricerca della Banca dei Regolamenti Internazionali dopo i tumultuosi eventi di agosto 2024 conferma che la chiusura delle posizioni a leva e l’aumento delle richieste di margine hanno amplificato le vendite sui mercati finanziari.

Affievolito il vantaggio di finanziamento in yen, il carry trade globale cerca nuovi punti di appoggio

La competizione tra valute di finanziamento è già iniziata: franco svizzero, corona svedese e dollaro canadese offrono ciascuna attrattive e rischi specifici. Si apprende che i colossi della gestione e degli investimenti di Wall Street Russell Investments e Allianz Investment prediligono il franco, mentre la grande banca JPMorgan punta su corona svedese e dollaro canadese, raccomandando di vendere queste due valute e comprare dollari USA.

La Banca nazionale svizzera mantiene il tasso di policy allo 0% a giugno, in netta differenza rispetto all’orientamento restrittivo del Giappone; tuttavia, prendere in prestito franchi significa esporsi al rischio di apprezzamento rifugio. I rischi politici europei o una generale avversione al rischio globale potrebbero compromettere i guadagni dal carry trade. Corona svedese e dollaro canadese, invece, sono più sensibili al ciclo economico. Quindi, la scelta di finanziamento richiede un’analisi congiunta di differenziale di tasso, volatilità valutaria, liquidità di mercato e crowdedness delle posizioni: la domanda di yen sarà probabilmente parzialmente redistribuita, senza che una sola valuta ne prenda il completo posto.

Quanto all’allocazione finale dei fondi dopo la perdita d’appeal dello yen nel carry trade, ciò dipenderà se gli investitori cambieranno solo la fonte di finanziamento o ridurranno la leva totale. Qualora confidino ancora negli asset detenuti, potranno prendere in prestito ad esempio in franchi, convertire il ricavato e rimborsare i debiti in yen, mantenendo comunque l’allocazione internazionale; ciò implica una modifica della struttura finanziaria, senza necessariamente una dismissione di azioni o bond. Se invece chiudono le posizioni, i proventi dalla vendita degli asset saranno prima utilizzati per acquistare yen e rimborsare i prestiti; solo i fondi restanti potranno essere destinati a liquidità, titoli di Stato a breve termine o altri investimenti.

Detto ciò, l’uscita dal carry trade in yen può sfociare in una sostituzione della valuta di finanziamento, in una riduzione della leva o in entrambi. Se si passa a finanziare in franchi ecc., si può continuare a detenere gli asset internazionali; in caso di deleveraging, saranno probabilmente liquidati asset e posizioni in yen. In tal modo il riassetto delle strategie carry trade non corrisponde a un unico tracciato dei flussi di capitale: la formazione di nuove allocazioni dipende dai fondi residui e dalle scelte degli investitori dopo la chiusura delle posizioni.

Contestualmente, anche le istituzioni giapponesi rivaluteranno la redditività dei bond locali rispetto ai titoli esteri dopo la copertura del rischio cambio, e parte delle nuove allocazioni potrebbe rimanere in Giappone. Il Fondo Monetario Internazionale ha sottolineato come l’aumento dei rendimenti dei titoli giapponesi possa influenzare l’asset allocation globale, ma i grandi player solitamente operano gradualmente. Si può quindi affermare che diversificazione delle valute di finanziamento, deleveraging parziale e crescita dell’allocazione domestica giapponese potrebbero avvenire simultaneamente.

Per i capitali di lungo corso ancora propensi al rischio azionario, la futura allocazione su temi legati all’IA e le infrastrutture associate dipenderà soprattutto dal ritorno commerciale, che dovrà coprire i costi di finanziamento e quelli elevati per gli asset infrastrutturali dell’IA.

Dal punto di vista tecnico, l’esecuzione di task e inferenza AI richiede continue chiamate del modello, ricerca dati e verifica risultati: ciò genera sì opportunità di ricavo ripetibili dai servizi, ma anche costi prolungati su computation, storage e rete; la sola crescita dei volumi non garantisce profitto. Se l’ottimizzazione dei modelli e dei sistemi riduce rilavorazioni, aumenta il successo delle task e permette ai clienti di risparmiare più dei costi di implementazione o generare più ricavi, ciò sostiene una domanda di pagamento più solida. Nell’attuale scenario di crescenti vincoli di finanziamento, le aziende dotate di solidi flussi di cassa, utili AI verificabili e un ritorno sul capitale ragionevole avranno più possibilità di attrarre capitale di lungo termine. Il 15 settembre una testata riportava che in agosto gli investitori giapponesi avevano ancora acquistato in netto circa 13.000 miliardi di yen di azioni estere, mostrando che allocazione estera e chiusura delle posizioni carry in yen possano coesistere.

Minore attrattività del finanziamento in yen: i carry trader guardano a franco e corona svedese

Con il recente apprezzamento dello yen, la sua affidabilità come opzione di finanziamento non è più quella di un tempo, e valute come corona svedese e franco svizzero stanno emergendo come principali candidate per il finanziamento delle strategie carry trade.

Russell Investments e Allianz Investment preferiscono il franco, poiché si allarga la divergenza di politica monetaria fra Svizzera e Giappone; gli strategist di JPMorgan raccomandano corona svedese e dollaro canadese, ritenendole scelte attrattive.

Tutte queste valute competono per lo status dello yen nel carry trade: in tali operazioni, l’investitore prende in prestito una valuta a basso rendimento per acquistare asset con rendimenti più elevati. Per decenni, lo yen è stata la valuta privilegiata dai trader, ma oggi il rialzo dei rendimenti dei titoli giapponesi, l’intervento congiunto USA-Giappone a sostegno dello yen e la predilezione della politica per uno yen più forte e tassi più alti riducono la sua attrattiva.

“Gli investitori vogliono ancora partecipare al carry trade, ma è interessante la scelta su quale valuta di finanziamento utilizzare,” afferma Van Luu, responsabile globale delle strategie su reddito fisso e soluzioni valutarie di Russell Investments.

Aggiunge che quest’anno il Giappone è intervenuto due volte sui mercati per sostenere lo yen e preparare gli investitori a tassi più alti, dando di fatto un segnale per un rafforzamento della valuta. Al contrario, la Svizzera dovrebbe mantenere tassi a zero fino almeno a fine 2027 e sembra propensa a lasciare indebolire il franco per sostenere gli esportatori.

Luu aggiunge: “Se la liquidità si sposta dallo yen verso altre valute, sotto ogni profilo, che sia valutazione, politica monetaria o cambiaria, il franco svizzero risulta la scelta più interessante.”

I risultati mostrano che l’appeal del carry trade finanziato in yen sta diminuendo: vendere yen per comprare dollari australiani, la valuta a più alto rendimento del G10, da luglio causa una perdita dell’1,3%, mentre nella prima metà dell’anno il guadagno era del 9%. Al contrario, chi si è finanziato in franchi svizzeri potrebbe totalizzare fino al 14% entro il 2026.

Come si evince dal grafico sopra, il carry trade incentrato sullo yen sta virando altrove: i rendimenti dell’operatività finanziata in franchi aumentano, quelli con lo yen invece decrescono.

Lo yen si è rafforzato del 3,3% questo mese; dopo l’intervento di luglio si era avuto un rincaro simile; intanto, il rendimento biennale nipponico è più che raddoppiato da inizio anno. Il franco invece è sotto pressione: segna un calo di oltre l’1% contro il dollaro USA e del 4,4% contro lo yen.

Neil Jones, managing director per FX Sales and Trading di TJM a Londra, afferma: “Vendere franchi e comprare yen riflette un cambiamento strutturale di lungo periodo nelle modalità di utilizzo delle valute di finanziamento.”

Ma questa operazione non è priva di rischi. Lo yen rimane molto più liquido rispetto alla maggior parte delle altre valute, e il carry trade funziona soprattutto quando il cambio resta stabile—ma il franco è uno degli asset rifugio mondiali per eccellenza, tendente a forti rivalutazioni in momenti di crisi geopolitica.

Greg Hirt, Chief Investment Officer Multi Asset Strategies di Allianz Investment, ritiene che il franco possa essere un “complemento” praticabile allo yen, avvertendo tuttavia che tra le elezioni italiane e francesi del prossimo anno potrebbero aumentare le turbolenze.

Hirt aggiunge: “In presenza di rischi europei, il franco si consolida come valuta rifugio. Qualora la Francia dovesse sperimentare problemi, il franco svizzero si apprezzerà con decisione.”

L’intervento giapponese ha spezzato un’altra relazione storica cruciale per i rendimenti del carry trade: per decenni lo yen è stata la valuta più sensibile ai tassi USA, deprezzandosi spesso al salire dei rendimenti biennali USA; oggi, questo ruolo è passato ad altre valute.

Meera Chandan, co-head of Global FX Strategy di JPMorgan, osserva che, per via dei bassi rendimenti e della sensibilità al ciclo economico, la corona svedese e il dollaro canadese sono le più vulnerabili all’aumento dei tassi globali; lei consiglia di venderle e acquistare dollari USA, evidenziando come il mercato si aspetti ancora due rialzi dei tassi da parte della Fed quest’anno, a supporto della valuta statunitense.

Chandan prosegue: “Se si confrontano queste valute con quelle ad alto rendimento dei mercati sviluppati, come Australia e Norvegia, o con le valute emergenti a rendimenti più elevati, si evidenzia un significativo gap di rendimento.” Aggiunge che anche franchi e dollaro neozelandese soddisfano i suoi criteri di selezione.