Indagine dei gestori di fondi di Bank of America a settembre: crescita della liquidità, perché il rischio rimane elevato

I gestori di fondi hanno iniziato a ridurre parte del rischio, ma senza adottare una configurazione difensiva uniforme.Crescono le disponibilità liquide, cala la sovrappesatura sull’azionario, accompagnate da una sottoponderazione ancora più forte sulle obbligazioni e un persistente affollamento sui semiconduttori. La principale divergenza di mercato sta passando dalla questione se la crescita possa continuare al quesito se crescita, tassi d’interesse e costi di finanziamento possano essere sostenuti insieme.

L’umore si è raffreddato, ma il rischio in portafoglio resta elevato

L’indagine globale sui gestori di fondi condotta da Bank of America a settembre mostra che il livello medio di liquidità è salito dal 3,5% di agosto al 3,9%, la sovrappesatura netta sull’azionario globale è scesa dal 56% al 49%, mentre l’indice composito di “sentiment” si è ritirato da 8,0 a 7,0, minimo degli ultimi tre mesi.Rispetto all’alto livello di rischio ad agosto, la variazione più evidente di settembre è che le istituzioni iniziano ad aumentare i buffer e a ridurre alcune esposizioni al rischio.

L’indagine si è svolta dal 4 al 10 settembre e pubblicata il 15 settembre.Il questionario globale includeva 170 partecipanti, con una gestione diretta di 470 miliardi di dollari di asset; considerando anche i questionari regionali, il campione totale era di 190 persone. Essa riflette valutazioni e allocazioni riferite al periodo d’indagine, e non rappresenta posizioni istantanee dopo ogni variazione di mercato nella giornata di pubblicazione.

I tre dati non sono confrontabili tra loro.Il 3,9% rappresenta la media della liquidità sul totale dell’attivo; la sovrappesatura netta azionaria al 49% è data dalla differenza fra chi sovrappesa e chi sottopesa l’azionario, non indica che il 49% degli attivi sia investito in azioni. L’indice di sentiment integra le aspettative di crescita, l’allocazione in liquidità e in azioni, e non può essere convertito direttamente in importi acquistati o venduti.

Questo limite la possibilità di trarre conclusioni sui cambiamenti mensili.A agosto il questionario globale comprendeva 180 partecipanti con gestione di 525 miliardi di dollari, a settembre sono variati sia il numero di gestori che gli asset in campione. La differenza tra le masse gestite nei due periodi non corrisponde agli importi riscattati e il calo della sovrappesatura netta non significa che tutti i fondi abbiano ridotto le esposizioni. L’indagine ci permette di cogliere un cambiamento di consenso, ma non può sostituire i dati reali sui flussi di capitale.

Tuttavia, il raffreddamento resta significativo.L’incremento dello 0,4% della liquidità offre maggiore flessibilità di aggiustamento ai portafogli; la sovrappesatura netta azionaria, pur se calata, resta di circa 0,9 deviazioni standard sopra la propria media storica. Pertanto, settembre si configura come una parziale ritirata da un livello di rischio elevato, non come una situazione di pessimismo generalizzato e bassi livelli di posizione.

Perché ridurre l’azionario senza spostarsi sulle obbligazioni?

L’immagine difensiva tradizionale prevede una riduzione nell’azionario e un incremento nell’obbligazionario, ma l’indagine di settembre mostra una combinazione diversa: la sottoponderazione netta in obbligazioni si amplia dal 39% al 48%, quella nel real estate dal 7% al 21%, mentre la sovrappesatura netta nelle materie prime scende dal 24% al 19%.L’attrattività della liquidità è cresciuta, senza determinare però una preferenza uniforme per altre attività difensive.

Il giudizio sull’economia spiega questa configurazione.Il 55% degli intervistati si aspetta che l’economia sia in una situazione di “no landing” nel prossimo anno, solo il 2% prevede un atterraggio duro; in un’altra domanda sulle tendenze macro, il 50% opta per “stagnazione” (crescita sotto il trend combinata a inflazione superiore alla media). Poiché le definizioni sono diverse, queste risposte non sono necessariamente in contraddizione.

La crescita economica può proseguire, anche senza superare la tendenza storica.Nello stesso tempo, se l’inflazione resta alta, le banche centrali difficilmente adotteranno rapidamente misure espansive. Le imprese possono comunque vedere una crescita dei ricavi nominali, mantenendo così la sovrappesatura in azioni; le obbligazioni invece sono vincolate da tassi e inflazione. Nell’indagine, la quota netta che prevede un rialzo dei tassi di breve sale al 36%, il livello più alto da settembre 2022.

Le principali scelte di tail risk rafforzano questa lettura: il 33% teme un rendimento obbligazionario in forte rialzo, il 28% teme una bolla AI, il 24% una seconda ondata inflazionistica.Queste percentuali si riferiscono alla distribuzione delle scelte di rischio, non alla probabilità effettiva degli eventi, che non si sommano per calcolare la probabilità di ribasso del mercato.

Le variazioni nei rendimenti influenzano diversi aspetti della catena di valutazione.Aumentano la soglia per scontare gli utili futuri, i costi di finanziamento aziendale e anche l’attrattività relativa della liquidità. Se i profitti continuano a crescere, ma non abbastanza da compensare questi effetti, anche le azioni possono subire pressioni insieme alle obbligazioni. Per questo la cautela di settembre è legata soprattutto ai tassi e alle condizioni di prezzo, più che alle attese di recessione.

Il pessimismo sulle obbligazioni rischia anch’esso di essere affollato.Short sul Treasury americano raccoglie il 18% delle preferenze, seconda operazione più affollata. Se inflazione, crescita o quantità di emissione non saranno così preoccupanti come teme il mercato, tali posizioni potrebbero invertire. I rischi maggiori possono dunque riguardare sia le uscite simultanee dal long azionario che i rimborsi sulle posizioni short obbligazionarie. Il timore degli intervistati per la salita dei rendimenti non significa che i rendimenti possano solo salire.

Gli investimenti in AI appaiono più certi, ma crescono anche le preoccupazioni sul credito

Il giudizio sull’AI resta duplice.Il 79% degli intervistati pensa che i giganti dell’AI non annunceranno tagli al capitale investito nel 2026, in crescita dal 71% di agosto. Gli operatori continuano a credere nella prosecuzione degli investimenti e nessun segnale negativo diffuso riguardo la domanda di dispositivi, costruzioni e servizi collegati.

Contemporaneamente, la quota netta che ritiene eccessivi gli investimenti aziendali ha raggiunto il 33%, livello pari a febbraio; il 42% considera i capitali investiti dalle Big Tech nell’AI come la fonte più probabile di rischio sistemico di credito, in aumento rispetto al 38% di agosto.Il 42% qui rappresenta la quota che individua quella origine di rischio, non la probabilità di una crisi sistemica.

I denominatori nelle domande di rischio devono essere trattati separatamente.Il 28% che segnala la bolla dell’AI è il dato dell’elemento più preoccupante tra i tail risk; il 42% che indica investimenti in AI è la risposta più scelta nella domanda sulle fonti di rischio di credito. Le stesse persone possono aver scelto entrambe, pertanto il divario non è sufficiente a indicare che il rischio si sia spostato dal mercato azionario a quello del credito.

Le tre risposte possono coesistere.Il fatto che le imprese debbano continuare a investire per ragioni competitive non garantisce che ogni singolo investimento possa ripagarsi rapidamente. La spesa per la costruzione avviene in anticipo, i ricavi e la liquidità potrebbero arrivare dopo; se il ciclo di recupero si allunga e i costi di finanziamento continuano a salire, la pressione sui bilanci resta alta.

Così, la divergenza si sta spostando dalla domanda “se continuare a investire” a “se gli investimenti potranno generare ricavi adeguati”.A monte della filiera, la continuità degli investimenti sostiene gli ordini; per investitori e creditori è però più importante sapere quanto degli impegni è coperto dai flussi di cassa operative, quanto da debito e quando i nuovi business genereranno liquidità. Lo stesso tasso di crescita degli investimenti non implica uguali ritorni per tutti gli attori coinvolti.

La posizione più affollata resta il long globale sui semiconduttori, al 53%, invariato rispetto ad agosto; la sovrappesatura netta su tech rimane al 30%.Questi dati indicano che la convinzione sull’AI non è uscita dal mercato. L’aumentata preoccupazione per il rischio credito coesiste con una netta presenza tech di portafoglio, segnalando la volontà di partecipare alla crescita ma con attenzione ai suoi costi.