Il rialzo dei tassi della Federal Reserve non pone necessariamente fine alla festa del mercato rialzista! I dati storici rivelano: ciò che il mercato teme davvero è "un ciclo di inasprimento".

Per quanto riguarda la traiettoria del mercato azionario globale in fase rialzista, il rischio chiave non sembra essere se la Federal Reserve tornerà a una politica di rialzo dei tassi, ma piuttosto se, dopo una prima alzata dei tassi, il percorso successivo della politica monetaria della Fed si trasformerà in una serie di rialzi sostenuti e se costi di finanziamento più elevati finiranno per rallentare drasticamente il mercato del lavoro non agricolo e gli utili aziendali. I dati storici mostrano che nei bear market associati a recessioni, la flessione mediana dei mercati azionari statunitensi raggiunge il 36% e dura 18 mesi; nei bear market senza recessione, la flessione è del 28% e dura circa otto mesi.

Almeno dal punto di vista dei dati storici, questi dati significano che il percorso dei tassi d'interesse influenza il livello di pressione sulle valutazioni, mentre l'andamento dell'economia e degli utili determina ulteriormente la profondità e la durata delle flessioni. Dopo i sorprendenti dati PPI statunitensi di agosto, le probabilità implicite nei future sui tassi per un rialzo della Fed a settembre raggiungono il 70%, e superano addirittura l'80% per ottobre; la maggior parte dei trader (oltre il 50%) scommette che la Fed riprenderà il percorso di rialzi prima del 2026, prevedendo due alzate dei tassi.

Lo shock energetico sta aumentando il rischio che dopo “un rialzo seguiranno altri”. Il perdurare delle tensioni tra Iran e Stati Uniti, insieme all’avanzata degli Houthi in Yemen che minaccia il trasporto energetico nel Mar Rosso, mette sotto pressione anche le rotte di esportazione alternative. Nella sessione asiatica dell’11 settembre, nonostante le notizie di un allentamento della crisi geopolitica in Medio Oriente (“imminente incontro tra Iran e sei stati del Golfo, cessate il fuoco degli Houthi sulla costa occidentale del Mar Rosso”), il prezzo del Brent è sceso di oltre l’1% attestandosi vicino ai 105 dollari, ma subito prima delle notizie era prossimo a 110 dollari, il massimo degli ultimi quattro mesi. Prendendo il prezzo di chiusura pre-guerra del 27 febbraio come base—72,48 dollari—l’aumento del Brent da inizio conflitto supera già il 50%.

Inoltre, il rendimento del Treasury USA a 10 anni, noto come “ancora globale per la valutazione degli asset”, questa settimana è salito fino al 4,979%. L’indice dei prezzi alla produzione americano ad agosto è salito dello 0,4% su base mensile e del 5,4% su base annua—il dato annuo, su cui il mercato si concentra, ha superato le attese del consensus a 5,3%, di recente più volte riviste al rialzo. In particolare, i prezzi dell’energia sono saliti del 4,2% su base mensile. Dal punto di vista macroeconomico, i prezzi elevati dell’energia non solo aumentano i costi di produzione e trasporto, ma erodono il potere d’acquisto reale delle famiglie, portando sia a una maggiore persistenza dell’inflazione che a un indebolimento della domanda.

I prezzi dell’energia accendono le aspettative sui rialzi dei tassi: il bull market globale di fronte alla doppia sfida “tassi e utili”

La Banca Centrale Europea si è già mossa per trasformare il rischio inflattivo legato allo shock energetico—per l’Europa il rally del gas naturale è più forte di quello del petrolio—in azione di politica monetaria. Il 10 settembre, la BCE ha alzato i tassi di 25 punti base, portando il tasso sui depositi al 2,5%, e prevede ora un’inflazione del 3,0% nel 2026, 2,5% nel 2027 e 2,1% nel 2028. Allo stesso tempo, la previsione di crescita per il 2026 è stata rivista al rialzo allo 0,9%, segnale che i policy maker sono ancora propensi a ritenere che l’economia possa sostenere nuovi rialzi nonostante la pressione inflattiva.

Tuttavia, l’aumento dei tassi non può ripristinare l’offerta di petrolio bloccata; il suo ruolo principale è tenere sotto controllo la domanda ed evitare che i rincari dell’energia si trasmettano con persistenza a salari e prezzi in genere. Se lo shock lato offerta dovesse protrarsi, il trade-off tra contenimento dell’inflazione e sostegno alla crescita si farebbe ancora più complicato. È per questo che la BCE prosegue con decisioni meeting-to-meeting, senza impegnarsi a una serie ininterrotta di rialzi.

Anche il Giappone si trova di fronte alle attese di un rialzo più rapido dei tassi. Secondo alcune fonti citate dai media il 11 settembre, la Banca Centrale del Giappone potrebbe aumentare i tassi di 25 punti base la prossima settimana fino all’1,25% e potrebbe effettuarne due consecutivi nei prossimi meeting; qualora il rialzo di settembre si materializzasse, sarebbe il secondo in tre mesi, ma sia il livello finale del tasso sia il ritmo successivo restano incerti. Sullo sfondo, la BoJ è spinta sia dalle pressioni sui prezzi dovute a energia e cambio che dal potenziale avvicinamento dell’inflazione all’obiettivo.

In sintesi, le principali economie avanzate del mondo stanno affrontando una pressione restrittiva più estesa, ma non si può ancora affermare che tutte le banche centrali siano entrate sincronicamente in un ciclo di rialzi consecutivi: la BCE si è mossa, Fed e BoJ decideranno a breve, ma il mercato scommette che sia Stati Uniti sia Giappone ricorreranno ai rialzi per contrastare sia le crescenti pressioni inflazionistiche sia l’impennata delle curve dei rendimenti obbligazionari generata dagli investimenti in AI in eccesso.

I mercati azionari globali dovranno testare soprattutto la capacità degli utili di compensare la contrazione delle valutazioni. Per i titoli growth ad alta duration e valutazione, nonché per i progetti infrastrutturali per il calcolo AI molto dipendenti da finanziamenti esterni, tassi elevati e duraturi aumentano sia il tasso di attualizzazione sia il costo del capitale; se la Fed dovesse davvero entrare in una nuova fase restrittiva, il tema AI basato sulla raccolta di capitali verrebbe duramente penalizzato, con impatti forti sul denominatore dei modelli di valutazione DCF. Per le compagnie aeree, il settore trasporti e alcune aziende consumer, i prezzi elevati dell’energia incidono direttamente sui margini. Monitorare attese sui tassi, costo effettivo del debito, spread di credito e stime sugli utili diventerà sempre più importante per i mercati azionari globali.

Inoltre, la bassa disoccupazione nelle principali economie occidentali non esclude rischi di stagflazione o anche di recessione in un contesto di alti rendimenti e alta inflazione. Storicamente, i bear market da recessione spesso iniziano ben prima che i dati sull’occupazione peggiorino visibilmente. La capacità di generare flussi di cassa, la forza del bilancio e la capacità di riversare i costi saranno dunque criteri ancora più rilevanti nelle scelte azionarie sotto la pressione dei tassi.

Un rialzo, un ciclo restrittivo: la storia dei bull e bear market! Quello che il mercato teme è il ciclo dei rialzi della Fed, non una singola mossa

A Wall Street esiste una regola su come terminano i bull market: o l’economia entra in fase discendente, o la Federal Reserve inasprisce la politica monetaria in modo continuativo fino a provocare una crisi in qualche anello della catena. Al momento, nessuna delle due condizioni si è verificata, ma il rischio tassi sta silenziosamente tornando. Secondo i dati storici, è un intero ciclo di rialzi—non un solo intervento—a minacciare i rialzisti, e il mercato tende a toccare il massimo circa otto mesi prima dell’avvio di tale ciclo.

Giovedì, il contesto di mercato è ulteriormente cambiato. Il Brent ha superato i 105 dollari al barile, avvicinandosi addirittura a 110 dollari venerdì, record assoluto, mentre il PPI statunitense ha segnato il massimo incremento degli ultimi tre mesi. Dall’America a Berlino, i rendimenti obbligazionari globali sono aumentati. Attualmente, i future sui Fed fund prezzano una probabilità di circa il 71% che la Fed alzi i tassi di 25 punti base la prossima settimana.

Per il bull market attuale, il rialzo di mercoledì non è in sé motivo di particolare timore. I dati storici mostrano che a preoccupare i rialzisti è l’intero ciclo di rialzi, non quello isolato.

Il grafico sottostante, redatto da operatori istituzionali, riassume in modo dettagliato e preciso i 12 bear market (dal 1945 in poi) dell’S&P 500 in cui il calo ha raggiunto almeno il 20%, oltre ad altri quattro casi con flessioni fra il 18% e il 20% prossime a un bear market. Sei bear market si sono verificati dopo un ciclo di rialzi, seguiti direttamente da recessioni; tre sono seguiti a rialzi, ma senza recessione; uno ha coinciso con la recessione da Covid-19; solo due volte non vi sono stati né rialzi né recessione. In questa comparazione, il ciclo di rialzo è definito come almeno due mosse e almeno 100 punti base cumulati.

Nei casi legati ai rialzi, il mercato tende a toccare il massimo circa otto mesi prima dell’ultima alzata dei tassi. Pertanto, a fronte di un ciclo di rialzi, l’esperienza storica suggerisce che il mercato azionario non raggiunge il massimo alla prima mossa della Fed.

Questa regola, in generale, trova conferma, ma non mancano eccezioni. Le recessioni del 1953 e del 1960 non hanno provocato bear market, mentre la recessione moderata del 2001 è avvenuta durante il secondo bear market per gravità nel campione considerato.

L’attuale configurazione dei mercati non trova un parallelo esatto nei precedenti storici. L’S&P 500 è oggi inferiore di circa il 3% rispetto ai suoi massimi di agosto, l’economia non è in recessione, la fase di politica monetaria espansiva dura da due anni, mentre l’ultimo rialzo risale a oltre tre anni fa.

Il paragone più vicino risale alla metà degli anni ’90. Dopo il taglio dei tassi del 1995, la Fed li alzò nel solo 1997—senza avviare un ciclo—e il bull market proseguì per altri tre anni. Nel 1998 si ebbe un nuovo taglio, poi, a metà 1999, la Fed avviò un ciclo di rialzi e l’S&P 500 raggiunse il suo massimo nove mesi dopo, al culmine della bolla internet, per poi scivolare in un bear market legato alla recessione.

Per quanto riguarda la profondità dei bear market, i dati storici mostrano la necessità di guardare oltre il singolo fattore scatenante. Il ciclo dei tassi generalmente pone le basi per i cali di mercato, ma è la recessione a determinarne l’entità.

I bear market associati a recessione sono caratterizzati da una flessione mediana del 36%, una durata di 18 mesi e un ritorno ai massimi passati dopo oltre tre anni. Quelli senza recessione segnano un calo del 28%, durano otto mesi e recuperano in due anni. In questo campione, tutte le flessioni oltre il 35% sono associate a una recessione. Inoltre, il massimo del mercato azionario anticipa di circa 10 mesi l’inizio della recessione, il che significa che i bear market causati dalla recessione sono già iniziati prima che la fase discendente dell’economia diventi evidente.

Come mostra il grafico qui sopra, dopo i rialzi si entra spesso in una qualche forma di recessione, spingendo il mercato azionario a ribassi profondi e ritirate—compilazione dettagliata delle flessioni dell’S&P 500 dal 1945 in base alla causa scatenante. Nota: i dati sui bear market sono di Bloomberg e includono anche i cali prossimi a un bear market.

Anche le case di investimento esprimono giudizi simili. Tobias Keller, strategist di UniCredit, sottolinea: “Sebbene la stretta della Fed possa comprimere i mercati nel breve termine e alzare la volatilità, riteniamo che il quadro generale degli utili sia ancora di sostegno.” “Se il ciclo di rialzi Fed si mantiene secondo le attese attuali ed economia e utili rimangono resilienti, gli investitori non dovrebbero confondere la volatilità di breve periodo con un peggioramento delle prospettive azionarie a medio termine.”

Questo sposta il focus dal comportamento della Fed al mercato del lavoro, che diventa il centro dell’analisi.

Salvo il double-dip del biennio 1980-1982, ogni bear market associato a recessione è iniziato con un tasso di disoccupazione prossimo al minimo del ciclo, tra il 3,4% e il 5,2%. Il 4,1% di agosto si colloca perfettamente in questo intervallo, ma ciò non basta a escludere bear market o recessione in arrivo.

Adesso, il numero preciso di rialzi e l’entità della stretta sono i fattori principali, mentre il contesto economico aiuterà a determinare la profondità che la vendite (o un nuovo bear market) potranno raggiungere se il mercato dovesse indebolirsi.