Morgan Stanley respinge la teoria del "picco della spesa in capitale per l'AI", prevedendo che nel 2028 la spesa in capitale per i semiconduttori AI continuerà a "sorpassare", con una capacità di produzione dei packaging 2.5D che aumenterà di un altro 50%.

Secondo quanto riportato da Finanza Intelligente APP, il team tecnologico Asia-Pacifico di Morgan Stanley ha recentemente pubblicato il nuovo rapporto di ricerca “AI Supply Chain: Prelim 2028 AI semis vs. CSP capex growth”, in risposta alle preoccupazioni del mercato suscitate dalla previsione, fatta dall’analista internet USA Brian Nowak nel “Morgan Stanley AI Guidebook”, che la crescita della spesa in conto capitale dei CSP scenderà al 12% nel 2028. Dopo un controllo incrociato della supply chain, Morgan Stanley evidenzia: nel 2028 la spesa in conto capitale per i semiconduttori AI, in particolare i chip di calcolo, continuerà a superare la crescita complessiva della capex AI; la capacità produttiva dei package 2.5D continuerà a crescere del 50%, mentre la spesa infrastrutturale tenderà a stabilizzarsi e i prezzi della memoria rimarranno moderati.

Ciò significa che la narrazione della supply chain AI non è finita, ma si sta spostando da una “corsa sfrenata alla capex totale” a una “performance strutturalmente migliore di chip di calcolo e packaging avanzato”.

La crescita della capex CSP scende al 12%, ma i chip di calcolo “sovraperformano”

Il team USA di Morgan Stanley stima che la spesa in conto capitale dei quattro principali cloud provider iperscalabili crescerà dagli attuali circa 917 miliardi di dollari nel 2026, fino a circa 1.47 trilioni nel 2027 (+60% a/a); ma nel 2028 la crescita rallenterà drasticamente al 12%, raggiungendo circa 1.64 trilioni.

Questo rallentamento solleva una domanda tra gli investitori: la crescita dei semiconduttori AI rallenterà anch'essa?

Il team tecnologico Asia-Pacifico di Morgan Stanley nega tale scenario. Dalle più recenti analisi della supply chain risulta che, sebbene la crescita della spesa infrastrutturale AI rallenti, quella in semiconduttori AI, in particolare nei chip di calcolo, supererà comunque la crescita della capex AI nel 2028. Il rapporto introduce le prime ipotesi di capacità CoWoS, CoPoS ed EMIB-T per il 2028: la capacità totale di packaging 2.5D (media) raggiungerà quota 374kwpm, in crescita di circa il 50% rispetto ai 250kwpm stimati per il 2027.

Il motore di crescita deriva da due fronti: chip di dimensione maggiore e scenari applicativi più estesi. Queste tecnologie di packaging 2.5D coprono AI GPU, XPU, CPU e chip di rete, non essendo più appannaggio esclusivo delle GPU.

Packaging 2.5D su tre filoni: CoWoS, CoPoS, EMIB-T

Morgan Stanley divide l’espansione della capacità di packaging avanzato al 2028 in tre grandi filoni:

CoWoS (livello wafer): TSMC (TSM.US) è ancora in espansione, ma la fase oS potrebbe necessitare di ulteriori partner. Le indagini mostrano che Amkor Technology (AMKR.US) e ChipMOS diversificheranno la produzione oS in US e Taiwan. La capacità CoWoS di TSMC dovrebbe passare da 130/200kwpm nel 2026/2027 a 260kwpm nel 2028, con l’espansione principalmente in Arizona (AP9/10), e probabilmente anche in AP7. I player fuori da TSMC raggiungeranno una capacità aggregata di 110kwpm entro la fine del 2028, tra cui ASE/SPIL tra 50-60kwpm, Amkor tra 55-60kwpm, concentrandosi su CoWoS-L e CoWoS-R.

CoPoS (livello pannello): Convertendo in equivalenti wafer CoWoS da 12 pollici, Morgan Stanley prevede una produzione di 5-10kwpm nel 2028, che raggiungerà 10-20kwpm nel 2029. Il progetto chiave iniziale è il GPU Feynman Ultra di NVIDIA (NVDA.US). TSMC sta conducendo prove di produzione a Taoyuan, e se i progressi saranno soddisfacenti la capacità verrà implementata ad AP9/10 o AP7P3.

EMIB-T (livello substrato): Pur essendo tecnologia a substrato, Morgan Stanley la converte in capacità wafer equivalente CoWoS da 12 pollici. Un substrato EMIB-T può produrre 16 chip di dimensione 9x mask, circa quattro volte la resa di un wafer CoWoS. Si stima che nel 2028 la capacità equivalente EMIB-T sarà di circa 40-45k wafer, con almeno 2 milioni di substrati Humufish (9x mask) prodotti, corrispondenti a una quota di mercato del 10-15% nel settore packaging 2.5D.

Intel EMIB-T decolla, Humufish diventa chiave

Intel (INTC.US) emerge come variabile strategica in questo rapporto. Morgan Stanley segnala che la capacità media attuale EMIB-M di Intel è di 110kwpm, che dovrebbe scendere leggermente a 95kwpm nel 2027, poiché parte della produzione verrà convertita a EMIB-T. I principali clienti EMIB-M sono Trainium3, il futuro Trainium4 e le CPU server interne.

La capacità media EMIB-T sarà di circa 5kwpm nel 2026, 15-20kwpm nel 2027, fino a 40-45kwpm nel 2028. Presupponendo che ogni wafer EMIB-T produca 4-5 chip, Morgan Stanley ritiene che la produzione EMIB-T di Intel si avvicinerà a 3 milioni di Humufish tra il 2027 e la fine del 2028. Sebbene siano in corso piccoli progetti, la domanda Lam MediaTek/Google Humufish dovrebbe assorbire la maggiore parte della capacità.

La partita ASIC: Broadcom alza la guidance, MediaTek punta al secondo cliente

L’arena ASIC è in fermento.

Secondo Joe Moore di Morgan Stanley, Broadcom (AVGO.US) riporta risultati solidi e alza le previsioni sugli utili per azione dell’esercizio 2028, prevedendo per il 2027 introiti specifici di 115 miliardi di dollari, con possibilità di raddoppio nel 2028. I controlli sulla supply chain CoWoS mostrano che Broadcom ha già prenotato 15k-30k wafer CoWoS per il 2027 per clienti AI lab.

Morgan Stanley continua a registrare crescenti possibilità che MediaTek ottenga un secondo cliente AI CSP o AI lab. Grazie alla collaborazione con NVIDIA NVLink Fusion, la decisione potrebbe arrivare nel quarto trimestre 2026, rappresentando un potenziale catalizzatore chiave per MediaTek, valutata “outperform”.

Qualcomm (QCOM.US) annuncia una partnership ASIC con AWS, risultando un cliente ASIC strategico per Alchip. Tuttavia, il comunicato riguarda l’inferenza: diversamente dal Trainium4 di Alchip che integra training e inferenza. Perciò, Morgan Stanley valuta impatti limitati per Alchip.

AMD e Microsoft: Venice in revisione al ribasso, Maia in revisione al rialzo

Quanto ad AMD (AMD.US), Morgan Stanley prevede una crescita del 165% anno su anno nel consumo totale di CoWoS nel 2027, fino a 345.000 wafer. Tutta la produzione AI GPU sarà su CoWoS TSMC, con MI455/450 come focus nel 2027 e la serie MI500 (Arcadia) con volumi ridotti a fine 2027. Le uscite di MI455 e MI450 potrebbero raggiungere circa 500-650k chip. Gli ordini CoWoS-L TSMC dovrebbero crescere del 200% YoY a 210k wafer.

Tuttavia, il ramp up degli operatori non-TSMC procede più lentamente del previsto. Gli ordini CoWoS per AMD Venice CPU passano da 50k wafer nel 2026 a 210k wafer nel 2027, sotto le attese; la produzione stimata scende da 5.6 a 4.4 milioni di unità. TSMC deve destinare circa 80k wafer CoWoS-L a Venice, comprimendo parte della capacità AI GPU.

Microsoft (MSFT.US) Maia200 registra invece una revisione al rialzo. Morgan Stanley rileva esigenze crescenti per Maia200 nel 2027, prevedendo una domanda di circa 5k CoWoS, pari a 100-150k chip prenotati.

HBM e consumo wafer: il 2027 sarà un anno di boom

Secondo Morgan Stanley, la domanda totale di HBM AI nel 2027 raggiungerà circa 44,9 miliardi di GB, rispetto ai 29 miliardi stimati per il 2026. Le serie NVIDIA Rubin e Google TPU v8i/v9 saranno i principali motori.

Per i consumi wafer, nel 2027 la spesa totale per wafer AI sarà almeno di 55 miliardi di dollari (27 miliardi nel 2026). I ricavi AI di TSMC potrebbero segnare un tasso di crescita medio annuo composto del 60% nel periodo 2024-2029. Morgan Stanley resta positiva sull’andamento delle entrate dei chip AI quarter on quarter.

La domanda globale di CoWoS è in rapida crescita. Morgan Stanley stima un incremento dagli attuali 1.394 milioni di unità nel 2026 a 2.509 milioni nel 2027 (+80% a/a). Nello specifico, NVIDIA passa da 780k a 1.222 milioni di wafer, Broadcom da 300k a 484k, AMD da 130k a 345k, MediaTek da 40k a 180k, Marvell Technology (MRVL.US) da 26k a 90k.

Da “corsa alla GPU” a “sfida sull’efficienza”: gli investimenti AI entrano nell’era ROIC

Nel precedente rapporto, Morgan Stanley USA sottolineava come gli investimenti AI non rappresentino un pozzo senza fondo. Le aziende che offrono API con potenza di calcolo propria possono raggiungere un ROIC fino al 46%; le aziende che dipendono da infrastrutture terze ottengono un ritorno del 25%; il modello IaaS si attesta al 31%. I segmenti più attrattivi non sono meri fornitori di potenza di calcolo, ma realtà che possiedono sia il modello, sia l’infrastruttura che una capacità commerciale.

Allo stesso tempo, Morgan Stanley prevede che il flusso di cassa operativo dei quattro principali cloud provider passerà dai 739 miliardi del 2026 a 1.23 trilioni nel 2028, mentre il fabbisogno di finanziamento aggiuntivo via debito scenderà da 238 a 90 miliardi. Nel 2028, la richiesta di debito extra dei big rappresenterà solo il 7% del flusso di cassa operativo, indicando che la pressione finanziaria non peggiora in modo proporzionale all’aumento della capex.

Tuttavia, dopo la corsa agli investimenti, il 2028 potrebbe segnare una “fase di digestione”. Vincoli reali come chip, rack, terreni, elettricità, manodopera stanno bloccando un’ulteriore espansione. I provider iperscalabili hanno già “pre-costruito” ampie capacità data center in vista della domanda 2027–2029, limitando il margine di ulteriore investimento capex anticipato. L’attenzione del mercato si sposterà da “chi costruisce più data center” a “chi riesce a trasformare la potenza installata in reale fatturato e profitto”.

In sintesi, Morgan Stanley ritiene che, con il rallentamento della capex e l’aumento della penetrazione degli applicativi AI, i capitali possano gradualmente ruotare da hardware, semiconduttori e memoria verso modelli, piattaforme cloud e applicazioni software. La “prova ROIC” degli investimenti AI passa dalla fase di costruzione della potenza di calcolo a quella di commercializzazione. La sostenibilità dei ricavi e dei profitti dell’application layer diventerà il principale driver di valutazione per la prossima fase.