Rothschild pesimis terhadap dua raksasa baru AI cloud, "Big Short" memperingatkan komitmen luar neraca senilai 3 triliun dolar AS

Narasi kemakmuran infrastruktur daya komputasi AI saat ini menghadapi tantangan sistemik dari pasar kredit.

Lembaga riset independen di bawah Rothschild, Rothschild & Co. Redburn, untuk pertama kalinya meliput CoreWeave dan Nebius dengan sama-sama memberikan peringkat "jual", dengan penilaian utama: Pasar saham masih secara aktif menilai pertumbuhan AI, namun pasar kredit telah mulai memperhitungkan risiko yang pada dasarnya diabaikan oleh pasar saham.

Sementara itu, Michael Burry yang dikenal sebagai "Big Short" memperkirakan, raksasa teknologi utama secara keseluruhan memiliki komitmen off-balance sheet lebih dari 3 triliun dolar AS, yang memicu peninjauan kembali keberlanjutan kemampuan ekspansi mereka oleh publik.

Rothschild & Co. Redburn dalam laporan yang dirilis Senin menyebutkan, profitabilitas dan valuasi perusahaan cloud baru ("new cloud") berada dalam "siklus yang terlalu tinggi", harga saham Nebius telah mencerminkan hasil paling optimis dari proses penilaian ulang ekonomi daya komputasi, menghadapi risiko penurunan terbesar; rasio risiko dan imbal hasil CoreWeave "masih kurang cukup menarik".

Lembaga tersebut juga menunjukkan, setelah memasukkan komitmen off-balance sheet dari perusahaan cloud berskala super besar, leverage ekonomi sebenarnya menjadi lebih tinggi, yang mungkin membatasi kemampuan mereka untuk mendanai pembangunan infrastruktur AI besar-besaran di tahap berikutnya.

Keraguan di atas tidak serta-merta menekan emosi pasar. Pada hari Senin, harga saham Nebius naik 4,14%, CoreWeave naik 5%, dengan sentimen investor ritel keduanya berada di zona "bullish", sangat berbeda dengan sikap hati-hati lembaga riset.

Liputan Perdana Rothschild: Dua Pemimpin Cloud Baru Dapat "Jual"

Rothschild & Co. Redburn kali ini meliput sejumlah perusahaan inti di bidang infrastruktur daya komputasi AI.

Untuk CoreWeave dan Nebius, kedua-duanya diberikan peringkat "jual"; Sedangkan untuk Core Scientific, TeraWulf, Applied Digital, Cipher Mining, Hut 8, dan IREN—enam perusahaan yang tengah bertransisi dari penambangan bitcoin ke infrastruktur daya komputasi AI—semuanya diberikan peringkat "netral".

Perbedaan peringkat antara dua kategori perusahaan ini mencerminkan perbedaan penilaian risiko model bisnis oleh lembaga tersebut.

Perusahaan cloud baru yang langsung bergerak di bisnis penyewaan GPU menanggung tekanan depresiasi peralatan, biaya pembiayaan, dan pemenuhan pesanan yang lebih tinggi; sementara perusahaan tambang yang bertransformasi ke trek infrastruktur AI dengan mengandalkan sumber daya listrik sendiri dan kapasitas pusat data, relatif lebih fleksibel dan memiliki kekhawatiran valuasi yang lebih kecil.

Rothschild juga menyoroti bahwa, trust investasi properti tradisional "sebagai penerima manfaat tidak langsung yang belum mendapat perhatian penuh, sangat layak untuk diwaspadai".

Logika Kenaikan Harga Mendukung Harga Saham, Namun Biaya Pembiayaan Menggerus Ruang Laba

Logika bersama yang mendukung harga saham CoreWeave dan Nebius adalah meningkatnya permintaan pelatihan dan inferensi AI, sementara kluster GPU, listrik, dan kapasitas pusat data yang siap pakai masih menjadi barang langka.

Pada 17 September, Nebius mengumumkan kenaikan sekitar 20% untuk harga sewa on-demand sebagian GPU mulai 1 Oktober, yang merupakan kenaikan kedua dalam tiga bulan terakhir; CoreWeave juga menyatakan bahwa mereka tengah menandatangani kontrak baru dengan harga yang lebih tinggi. Saham Nebius telah naik sekitar 167% sepanjang tahun ini.

Namun, pertanyaan inti Rothschild adalah mengenai kualitas profit: Pendapatan sewa GPU—setelah menutupi depresiasi peralatan, pengeluaran operasional, dan biaya pembiayaan—akhirnya berapa banyak imbal hasil yang bisa diberikan kepada pemegang saham.

Pendapatan CoreWeave kuartal kedua mencapai 2,575 miliar dolar AS, dengan biaya bunga bersih periode yang sama sebesar 640 juta dolar AS, sehingga biaya pembiayaan telah menjadi variabel kunci yang memengaruhi profitabilitas.

Lembaga tersebut berpendapat, persaingan cloud baru di era inferensi AI akan semakin menekankan pada kualitas pesanan, pengaturan uang muka, tingkat utilisasi peralatan, serta imbal hasil modal setelah menutupi pembaruan perangkat keras dan biaya pembiayaan.

Pasar Kredit Mengirimkan Sinyal Berbeda dari Pasar Saham

Rothschild & Co. Redburn menyebut, pasar kredit "sedang mengirimkan sinyal yang lebih penting". Yang dimaksud pasar kredit meliputi obligasi korporasi, pinjaman bank, kredit privat, pembiayaan proyek pusat data, dan credit default swaps (CDS) serta instrumen lain.

Investor saham lebih fokus pada potensi pertumbuhan AI, sedangkan kreditur lebih memperhatikan apakah arus kas masa depan perusahaan dapat menutupi bunga dan pokok. Kenaikan spread kredit dan biaya CDS biasanya berarti investor meminta kompensasi risiko yang lebih tinggi.

Contoh spesifik yang dikutip lembaga ini adalah: Pada pinjaman terkait pusat data Oracle Project Jupiter sebesar 18 miliar dolar AS, harganya sekitar 89 hingga 91 sen per 1 dolar nilai nominal, mencerminkan sikap hati-hati investor terhadap risiko kemajuan proyek dan pembiayaan.

Mengacu pada logika lembaga tersebut, setelah komitmen off-balance sheet perusahaan cloud skala sangat besar dimasukkan, leverage ekonomi sebenarnya menjadi lebih besar, dan begitu kemampuan ekspansi mereka dibatasi oleh pengetatan syarat pembiayaan, tekanan itu akan ditransmisikan ke pertumbuhan dan valuasi CoreWeave maupun Nebius melalui perlambatan pesanan baru, negosiasi perpanjangan kontrak, dan risiko kredit mitra transaksi.

Burry Perkirakan Komitmen Perusahaan AI Lebih dari 3 Triliun Dolar AS, Ungkap Ketimpangan Pengembalian Modal dan Pembaruan Perangkat Keras

Peringatan pasar kredit dari Rothschild ini selaras dengan penilaian terbaru Michael Burry yang berjuluk "Big Short".

Menurut laporan, Burry memperkirakan Amazon, Meta, Alphabet, Microsoft, dan Oracle secara total memiliki hampir 1,2 triliun dolar AS komitmen sewa yang belum berjalan, lebih dari 1,5 triliun dolar AS komitmen pengadaan, ditambah eksposur entitas tujuan khusus, penjaminan, dan dukungan kontinjensi, dengan total lebih dari 3 triliun dolar AS.

Burry secara tegas menyatakan tidak menuduh adanya penipuan, kekhawatiran utamanya adalah: kontrak sewa jangka panjang dan pengeluaran pengadaan sudah terkunci, sedangkan nilai ekonomi perangkat, spesifikasi teknologi, dan perubahan permintaan di masa depan bisa terjadi lebih cepat, sehingga perusahaan menghadapi ketimpangan struktural antara pengembalian modal dan pembaruan perangkat keras.

Perlu dicatat, 3 triliun dolar AS adalah estimasi gabungan berbagai komitmen lintas waktu, dan tidak dapat langsung diartikan sebagai kerugian yang telah terjadi; makna investasi utamanya adalah, untuk menilai kemampuan ekspansi raksasa pusat data AI, perlu juga memperhatikan kewajiban pengeluaran kas masa depan yang tercantum dalam catatan laporan keuangan.

Bagi investor, laporan Rothschild tidak berarti pembatalan pesanan atau perusahaan menurunkan panduan operasional, namun mungkin mendorong sebagian investor institusi untuk menilai secara bersamaan pertumbuhan pesanan dan kemampuan pengembalian modal, serta membandingkan kembali perbedaan struktur imbal hasil antara operator daya komputasi, penyewa pusat data, dan pemilik sumber daya listrik.