Data on-chain menunjukkan transfer besar-besaran bitcoin dari BlackRock ke bursa, membuat pasar ketakutan, namun sebenarnya ini adalah akhir dari aksi jual, bukan awalnya.
Baru-baru ini, serangkaian transfer bitcoin dalam jumlah besar dari BlackRock ke Coinbase telah menarik perhatian luas para investor kripto, banyak yang langsung menafsirkannya sebagai sinyal aksi jual institusi. Pendiri Wintermute, Evgeny Gaevoy, secara tajam menunjukkan bahwa ini sebenarnya adalah indikator yang sangat tertinggal.
Aksi jual yang sebenarnya sudah terjadi di pasar ETF, transfer on-chain hanyalah langkah terakhir dari seluruh proses.
I. Kesalahpahaman Pasar: Kepanikan yang Dipicu Indikator Tertinggal
● Kesalahpahaman pasar terhadap transfer besar BlackRock berasal dari kurangnya pemahaman tentang mekanisme operasional ETF. Yang disebut "transfer besar BlackRock" secara spesifik mengacu pada transfer kripto dari alamat cadangan BlackRock spot bitcoin ETF (IBIT) ke alamat kustodian Coinbase Prime.
● Di balik transfer tersebut sebenarnya adalah saat ETF mengalami arus keluar bersih, di mana market maker besar melakukan market making dan hedging seputar ETF.
● Saat investor melihat transfer on-chain, mereka sering menganggap ini sebagai sinyal institusi akan melakukan aksi jual, padahal tekanan jual yang sebenarnya sudah terjadi sebelumnya. Kesalahpahaman ini membuat investor mengambil keputusan irasional di tengah volatilitas pasar, memperparah kepanikan pasar.
● Sejak November, investor telah menarik dana dari bitcoin ETF sebesar 3.5 miliar dolar AS, hampir menyamai rekor arus keluar bulanan tertinggi sepanjang masa sebesar 3.6 miliar dolar AS pada Februari. Di antaranya, bitcoin ETF BlackRock (IBIT) telah mengalami penebusan sebesar 2.2 miliar dolar AS bulan ini, dan kecuali terjadi pembalikan besar, ini akan menjadi kinerja bulanan terburuknya.
II. Mekanisme Operasi: Mengungkap Proses Penebusan ETF
Untuk memahami mekanisme BlackRock, kita perlu memahami secara mendalam seluruh proses ketika ETF mengalami arus keluar bersih.
Model Penebusan Tunai
● Pada akhirnya, BlackRock menggunakan model "penciptaan tunai" untuk penebusan dana bitcoin ETF-nya, yang sejalan dengan posisi regulator keuangan AS. Dalam mekanisme penebusan "hanya tunai", ketika investor ingin menebus unit ETF-nya, mereka harus menggunakan uang tunai.
● BlackRock akan menjual bitcoin dan mendistribusikan uang tunai kepada pemegang saham yang menebus. Cara ini menutup kemungkinan peserta menukar unit ETF langsung dengan bitcoin.
Proses Penebusan
● Market maker membeli unit dari penjual ETF, lalu mengajukan permohonan penebusan ke BlackRock untuk menukar unit ETF menjadi BTC. Proses ini biasanya memiliki penundaan satu hari.
● Kuncinya, market maker secara bersamaan telah melakukan hedging saat membeli unit ETF, yaitu menjual jumlah kripto yang setara di pasar eksternal.
● Gaevoy menjelaskan: "Tekanan jual yang sebenarnya tidak muncul saat investor ritel melihat transfer on-chain, melainkan saat market maker menerima order jual ETF dan secara bersamaan melakukan penjualan hedging di pasar eksternal." Karena proses penebusan biasanya tertunda satu hari, tekanan jual yang sebenarnya bisa terjadi satu hari sebelumnya.
● Secara spesifik, dalam model tunai/USD, proses penebusan adalah sebagai berikut: market maker terlebih dahulu membeli kembali ETF dari pasar saham AS, menjual BTC di pasar kripto (USD yang diterima langsung diserahkan ke kustodian tunai). Keesokan harinya (T+1), market maker dan TA melakukan penyelesaian: market maker menyerahkan unit ETF yang dibeli kembali ke TA, TA mengembalikan dolar AS ke market maker.
III. Perbedaan Model: Mengapa SEC Bersikeras pada Model Tunai
Dalam memilih model penciptaan dan penebusan ETF, BlackRock awalnya lebih memilih model fisik, namun Securities and Exchange Commission (SEC) AS bersikeras menggunakan model tunai.
● Model fisik (juga disebut model BTC) secara langsung mengaitkan unit ETF dengan jumlah BTC, menebus unit ETF berarti menjual jumlah BTC yang setara. Ini adalah model yang sangat intuitif dan sederhana. Dalam model fisik/BTC, penerbit ETF hanya perlu menangani hubungan dan pembukuan antara unit ETF dan BTC, tanpa perlu khawatir tentang harga dolar AS yang terus berfluktuasi di pasar.
● Model tunai (juga disebut model USD) mengonversi unit ETF ke jumlah BTC yang setara melalui dolar AS, menebus unit ETF harus dikonversi ke USD terlebih dahulu, lalu USD dikonversi ke BTC.
● SEC lebih memilih model tunai/USD, pertama untuk mengisolasi risiko kedua pasar sehingga lebih mudah diawasi secara terpisah, kedua untuk memastikan status dolar AS sebagai mata uang penentu harga, dan ketiga agar lebih mudah mengenakan pajak pada entitas yang berpartisipasi.
Bagi investor pasar akhir, kedua skema ini tidak terasa terlalu berbeda. Investor ETF di pasar saham AS membeli ETF dengan dolar AS, dan saat menjual ETF juga menerima dolar AS.
IV. Dampak Pasar: Arus Keluar Dana dan Volatilitas Harga
Pasar bitcoin ETF sedang mengalami arus keluar dana yang signifikan, yang telah memberikan dampak nyata pada harga bitcoin.
● Data menunjukkan, bitcoin ETF yang terdaftar di AS sedang mengalami arus keluar dana bulanan terparah dalam hampir dua tahun terakhir. Ini tidak hanya menambah tekanan pada pasar kripto yang sudah lesu, tetapi juga mengubah cara modal masuk dan keluar dari kelas aset ini.
● Sejak diluncurkan pada Januari 2024, spot bitcoin ETF telah menjadi indikator sentimen pasar kripto, membentuk siklus umpan balik yang memperkuat diri sendiri: saat harga naik, dana masuk semakin cepat, saat harga turun, arus keluar semakin besar.
● Tim riset Citi mengkuantifikasi fenomena ini: setiap arus keluar 1 miliar dolar AS dari bitcoin ETF, harga rata-rata turun 3,4%, dan sebaliknya. Analis Citi, Alex Saunders, mengatakan mekanisme ini dapat menjelaskan koreksi harga bitcoin baru-baru ini.
● Harga bitcoin akhir pekan lalu sempat turun ke 80.553 dolar AS, meski sedikit pulih di akhir pekan, namun hingga 24 November, mata uang digital ini berada di 86.020 dolar AS, dengan penurunan kumulatif tahun ini sebesar 8%.
● Dalam konteks pasar keuangan yang lebih luas, saat ini mulai dari saham bertema AI, saham Meme, hingga perdagangan momentum volatilitas tinggi, semua aset berisiko tinggi mengalami koreksi. Indeks S&P 500 mengalami kinerja bulanan terburuk sejak Maret, dan pada awal bulan ini, korelasi jangka pendek antara bitcoin dan saham teknologi mencapai rekor tertinggi.
V. Peran Market Maker: Transfer Risiko dan Stabilitas Pasar
Dalam operasional bitcoin ETF, market maker memainkan peran kunci. BlackRock berencana, setelah bitcoin spot ETF-nya disetujui, untuk mentransfer risiko ke market maker kripto agar bank-bank Wall Street lebih mudah berpartisipasi.
● Rencana ini mencakup cara penebusan unit ETF yang inovatif. Dalam model penciptaan tunai/USD, penggunaan dolar AS memisahkan kedua pasar. Market maker lebih seperti "alat", hanya perlu melakukan transaksi ETF/unit dolar AS dan BTC/USD di kedua pasar secara terpisah.
● Jika terjadi arbitrase atau kerugian antar pasar karena perbedaan waktu operasi atau perbedaan harga antar pasar, dalam model tunai, market maker tidak perlu menanggung risiko antar pasar tersebut.
● Model yang direvisi ini menutup celah penting. BlackRock tidak menjelaskan secara spesifik caranya, namun menyatakan proses baru ini memberikan "ketahanan luar biasa terhadap manipulasi pasar", yang mencerminkan kekhawatiran utama SEC terhadap produk ini.
● Mempercepat dan menurunkan risiko penebusan saham oleh institusi besar (yang mengelola aset bernilai miliaran dolar AS untuk klien) mungkin berarti lebih banyak dana institusi akan mengalir ke bitcoin spot ETF.
VI. Inspirasi Investasi: Fokus pada Indikator yang Tepat dan Tren Jangka Panjang
Bagi investor rasional, memahami mekanisme operasional BlackRock secara langsung berarti mengetahui cara menafsirkan sinyal pasar dengan benar.
● Investor sebaiknya lebih memperhatikan data arus masuk dan keluar ETF harian, karena inilah indikator real-time yang mencerminkan pergerakan dana pasar. Transfer on-chain hanyalah tahap penyelesaian dalam proses operasional standar ETF, tekanan jual yang diwakilinya umumnya sudah terjadi sebelum transfer, bukan sesudahnya.
● Data terkait juga akan lebih jelas dan komprehensif ditampilkan dalam pemantauan arus masuk dan keluar ETF harian, tidak perlu diinterpretasikan ulang sebagai sinyal bearish tambahan yang dapat menimbulkan kepanikan yang tidak perlu.
● Saat ETF mengalami arus masuk bersih, market maker juga akan secara bersamaan menjual ETF ke pembeli dan membeli kripto untuk dikirim ke penerbit ETF. Meskipun di sini tidak ada batas waktu penebusan, sehingga waktu tunda lebih singkat, tetap saja akan ada sedikit keterlambatan.
● Direktur LVRG Research, Nick Ruck, menunjukkan: "Arus keluar dana IBIT membuktikan bahwa euforia pasar di awal tahun ini telah habis." Pemahaman ini membantu investor melihat siklus pasar dari perspektif yang lebih makro, bukan bereaksi berlebihan terhadap setiap data transfer on-chain.
Skala bitcoin ETF BlackRock telah menjadi salah satu institusi pemegang bitcoin terpenting di pasar. Pergerakan dananya sangat memengaruhi sentimen pasar, namun memahami esensi mekanisme ini sangat penting. Ketika pasar kembali melihat data on-chain transfer BlackRock ke bursa, pahamilah bahwa ini hanyalah akhir dari mekanisme operasional besar, bukan awalnya.
