Kapan perdagangan AI akan berhenti turun? Pasar memperhatikan "dilema tahanan" di balik penerbitan obligasi besar-besaran oleh Meta

Selama seminggu terakhir, perdagangan AI mengalami tekanan jual baru, pasar saham dan obligasi Amerika Serikat juga mendapat tekanan secara bersamaan. Nasdaq mencatat kinerja harian terburuk dalam beberapa bulan terakhir, premi risiko obligasi berimbal hasil tinggi AS naik ke level tertinggi dalam 17 bulan, sementara imbal hasil obligasi sampah peringkat CCC melonjak ke level tertinggi sejak 2020. Indeks saham terlihat berfluktuasi terbatas di permukaan, namun revaluasi risiko aset dasar justru semakin cepat.

Salah satu fokus kekhawatiran pasar adalah rencana pendanaan besar-besaran yang diumumkan Meta setelah merilis kinerja kuartal ketiganya. Menurut laporan riset yang dirilis Barclays pada 23 Oktober, Meta memilih untuk melakukan pendanaan lebih awal, sebagian karena perusahaan lain di ekosistem AI telah memulai atau berencana untuk memulai pendanaan, sehingga daya serap pasar modal menjadi semakin terbatas.

Hal ini mengungkapkan "dilema narapidana" yang dihadapi raksasa AI: setiap perusahaan termotivasi untuk mendahului dalam pendanaan, tetapi jika para raksasa ramai-ramai menerbitkan obligasi, pasokan baru tersebut bisa meningkatkan biaya pendanaan dan pada akhirnya memperkecil ruang pendanaan bagi semua peserta. Sementara itu, hedge fund terus mengurangi leverage, dan diferensiasi spread aset kredit terkait AI juga semakin melebar.

Kapan perdagangan AI akan berhenti turun, maka tidak hanya bergantung pada kinerja laba raksasa teknologi, namun juga pada kemampuan pasar untuk menyerap gelombang pasokan obligasi, serta apakah biaya pendanaan yang terus meningkat akan semakin mengguncang rantai industri AI.

Permukaan Indeks Saham Tenang, Posisi AI Dibersihkan Secara Terpusat

Dalam seminggu terakhir, kinerja indeks menutupi perbedaan tajam antar saham individu. Data Goldman Sachs menunjukkan, portofolio long-short saham penerima manfaat AI dan saham berisiko turun sekitar 55% dari puncak bulan Juni, menghapus semua kenaikan tahun ini; strategi momentum juga mengalami penurunan tajam, turun ke tingkat ekstrem sejak krisis keuangan 2008.

Pada hari Kamis, indeks S&P 500 turun 1,2%, meskipun masih ada 335 konstituen yang naik; S&P 500 equal-weighted naik 0,7%, namun SPY berbasis market cap justru ditutup turun. Data Goldman Sachs menunjukkan, hedge fund melakukan deleverage pada tujuh dari delapan hari perdagangan sebelumnya, dan aksi jual pada hari Kamis sepenuhnya dipicu oleh penutupan posisi long.

Ini menunjukkan bahwa penyesuaian baru-baru ini bukan hanya pengkajian ulang valuasi AI, tetapi juga pembersihan terpusat dari posisi ramai. Namun, apakah penyesuaian posisi dapat menghasilkan rebound berkelanjutan, masih bergantung pada apakah tekanan pasar kredit mereda.

Risiko Kredit Terkonsentrasi pada Peminjam Berperingkat Rendah

Menurut Bloomberg, premi risiko rata-rata obligasi berimbal hasil tinggi AS naik ke level tertinggi dalam 17 bulan, terjadi gelombang pembatalan terbesar di pasar primer tahun ini; imbal hasil obligasi sampah CCC naik menjadi 15,85%, tertinggi sejak 2020, dan selisih dengan obligasi BB juga mendekati puncak tahun 2016 dan 2020.

Pasar pinjaman leverage juga mendapat tekanan. Skala pinjaman distress yang diperdagangkan di bawah 60 sen terhadap nilai nominalnya naik ke level tertinggi sejak Maret 2020. Data JP Morgan menunjukkan, selama 12 bulan terakhir, volume pinjaman dengan harga di 80 sen atau kurang dari nilai nominal melonjak hampir 90%.

Perlu diperhatikan, ketika selisih untuk obligasi CCC melebar drastis, pasar kredit secara keseluruhan tidak memburuk secara bersamaan, menunjukkan risiko terkonsentrasi pada penerbit dengan kemampuan pembayaran utang yang lebih lemah. Direktur Kredit Perusahaan DoubleLine Capital, Robert Cohen, menunjukkan bahwa sebagian peminjam peringkat CCC mungkin akan melakukan restrukturisasi utang, namun hal ini tidak berarti seluruh siklus kredit telah berbalik arah.

Data Goldman Sachs menunjukkan, mulai dari produk derivatif kredit investasi, produk derivatif kredit berimbal hasil tinggi, hingga obligasi tunai berperingkat rendah, spread di beberapa rentang peringkat semuanya mencapai puncak siklus kali ini. Kepala Kredit Perusahaan Asia Pasifik CreditSights Singapura, R. Lakshmanan, percaya bahwa setelah serangkaian risiko global menghantam pasar, proses repricing risiko kredit secara bertahap membentuk tren berkelanjutan.

Penerbitan Obligasi Meta Membuka "Dilema Narapidana" Pendanaan AI

Rencana pendanaan Meta memperjelas konflik antara belanja modal AI dan pasokan pasar kredit. Perusahaan mempersempit ekspektasi belanja modal tahun 2026 menjadi 135 hingga 145 miliar USD, diperkirakan pengeluaran kuartal keempat mencapai 49 hingga 59 miliar USD; arus kas bebas setelah dividen berubah negatif, dan manajemen memperkirakan akan memulai pendanaan bernilai ratusan miliar USD mulai musim gugur tahun ini.

Laporan Barclays menunjukkan, pertumbuhan pendapatan perusahaan teknologi super besar tengah terwujud, namun pengeluaran modal masih terus meningkat; isu pendanaan kini bergeser dari "apakah bisa mendapatkan dana" menjadi "kapan, berapa banyak, dan bagaimana caranya".

Meta dalam dokumen pengajuannya menyatakan bahwa, karena perusahaan lain di ekosistem AI telah atau sedang berencana untuk memulai pendanaan, daya serap pasar modal menjadi semakin terbatas, sehingga pendanaan awal menjadi keharusan yang realistis.

Namun ketika semua perusahaan memilih untuk mendahului pendanaan, keputusan rasional setiap individu justru bisa bertransformasi menjadi tekanan bagi pasar secara keseluruhan: pasokan obligasi baru masuk pasar secara bersamaan, meningkatkan biaya penerbitan, dan membatasi potensi penyempitan spread kredit. Guna menghindari utang berlebih yang dapat merusak peringkat kredit, perusahaan mulai mempertimbangkan alternatif seperti pendanaan ekuitas, obligasi konversi, sekuritisasi berbasis aset (ABS), dan pembiayaan luar neraca.

Barclays menilai, pasokan pendanaan terkait AI dalam waktu dekat akan terus membatasi potensi penyempitan spread kredit.

Diferensiasi Kredit AI Semakin Tajam, Pasar Beralih ke Penetapan Harga Spesifik Emiten

Barclays memperkirakan, skala aset kredit terkait AI sekitar 680 miliar USD, mencakup perusahaan teknologi super besar, semikonduktor, pusat data dan perusahaan perangkat keras, sekitar 7,5% dari kapitalisasi pasar indeks obligasi investment grade, namun menyumbang sekitar 13% eksposur risiko durasi indeks (DTS).

Secara keseluruhan, aset kredit AI vs indeks investment grade memberikan premi spread sekitar 35 basis poin, bahkan obligasi dengan tenor lebih dari 10 tahun memiliki premi sekitar 55 basis poin. Sementara itu, dispersi spread antar penerbit AI dalam setahun terakhir naik dari 24 basis poin menjadi 65 basis poin; bahkan setelah mengeluarkan Oracle dan segmen pusat data, indikator ini masih naik sekitar 60%, mencapai 37 basis poin.

Sejak pertengahan September, pelebaran spread kredit Oracle, Meta, SpaceX, dan beberapa operator pusat data jauh melampaui indeks; sementara obligasi tenor pendek milik Microsoft, Google, dan Amazon relatif lebih stabil. Pasar kini mulai membedakan kebutuhan pendanaan penerbit, neraca keuangan, dan risiko jangka panjang, bukan lagi memandang AI sebagai tema kredit yang seragam.

Kurva imbal hasil juga mencerminkan tekanan di ujung tenor panjang. Data Barclays menunjukkan, dalam setahun terakhir, rata-rata kurva hasil 2-5 tahun, 5-10 tahun, dan 10-30 tahun perusahaan teknologi super besar masing-masing semakin curam sebesar 137%, 140%, dan 68%. Di antara mereka, kurva 10-30 tahun Meta mencatat spread 68 basis poin, yang paling curam di antara penerbit sejenis.

Kurva ujung panjang yang semakin curam mencerminkan meningkatnya kompensasi risiko untuk utang jangka panjang dari investor. Seiring perusahaan AI terus memperbesar belanja modal, pasar tidak hanya perlu menilai apakah investasi bisa dikonversi menjadi pendapatan, tapi juga menimbang skala pendanaan, waktu perbaikan arus kas, dan dampak obligasi baru terhadap biaya pendanaan.

Oleh karena itu, apakah perdagangan AI bisa berhenti turun sangat ditentukan oleh apakah pendanaan jumbo dapat diserap pasar, spread kredit bisa stabil, dan apakah diferensiasi risiko antar perusahaan AI akan terus melebar. Sebelum tekanan ini mereda, rebound sementara masih mungkin tertahan oleh kenaikan biaya pendanaan.