La préférence pour le risque tombe en dessous de zéro, la fenêtre d'achat d'actions s'ouvre enfin ? Sous la tendance de reprise des semi-conducteurs, Goldman Sachs reste surpondéré en actifs boursiers

Bien que le secteur des semi-conducteurs sur les marchés boursiers mondiaux ait déjà entamé une forte reprise, le marché du crédit continue néanmoins de relever la barre de financement pour certaines entreprises technologiques liées à l’IA. Les 23 et 26 octobre, l’indice des semi-conducteurs de Philadelphie a respectivement progressé de 0,44 % et 2,82 %, enregistrant un rebond cumulé d’environ 3,27 % sur deux jours ; sur les deux semaines clôturées au 23 octobre, le Nasdaq 100 a toutefois reculé d’environ 6,24 %, marquant ainsi sa plus mauvaise performance sur une période bihebdomadaire depuis avril 2025, avant de rebondir significativement de 1,09 % le 26 octobre. Cependant, par rapport au sommet de clôture du 6 octobre, les indices des semi-conducteurs et du Nasdaq 100 restent en baisse d’environ 16,15 % et 6,25 % respectivement. La reprise en cours corrige une valorisation pessimiste, mais il reste un espace important à combler pour retrouver les niveaux précédents.

La divergence s’accentue sur le marché des obligations d’entreprise à l’échelle mondiale. Alors que les grands établissements financiers de Wall Street comme Morgan Stanley et Goldman Sachs continuent de miser sur les actions, l’évolution récente du marché illustre parfaitement la tension entre le rebond des valeurs technologiques, dominé par les semi-conducteurs, et la fragmentation ainsi que la divergence du flux de capitaux sur le marché du crédit corporate.

Du 25 septembre au 26 octobre, le spread du Credit Default Swap (CDS) à cinq ans de CoreWeave a grimpé de façon spectaculaire de 835 à 1 148 points de base, celui de Meta de 98 à 121 pb, tandis que celui de Microsoft n’a progressé que de 52 à 55 pb. En supposant un taux de recouvrement de 40 %, la probabilité implicite cumulée de défaut de CoreWeave sur cinq ans atteint environ 62 % — un indicateur qui intègre une prime de risque et ne doit pas être interprété comme une prévision de défaut réelle. Au cours de la séance du 26 octobre, le spread CDS à cinq ans sur CoreWeave (CRWV.US), cible centrale des ventes massives autour de la « bulle de l’IA » et de la « tempête de liquidation de la puissance de calcul IA », s’établissait autour de 1 148 pb ; avec une hypothèse de recouvrement à 40 %, le modèle estime à environ 62 % la probabilité implicite cumulée de défaut sur cinq ans — ce chiffre intègre principalement la prime de risque de crédit et ne reflète pas directement la probabilité de défaut réelle de l’entreprise sur les cinq prochaines années.

Côté obligations en numéraire, selon des données compilées dans les médias le 22 octobre, le rendement des obligations CoreWeave arrivant à échéance en 2031 atteignait 15,76 % ; le 20 octobre, le CDS à cinq ans de SoftBank bondissait à 432 pb, et les nouvelles obligations en dollars émises en septembre affichaient des coupons pouvant atteindre 9,75 %. Ces diverses cotations, sur différentes dates et instruments, montrent que si la Bourse peut anticiper le redressement des profits, sur le marché du crédit, les créanciers institutionnels continuent de s’interroger sur la capacité de financement nécessaire à l’expansion effrénée des infrastructures IA, et ce dans un contexte de risques géopolitiques sur l’énergie, d’inflation, et d’explosion des coûts de financement IA due aux rendements élevés des bons du Trésor américain.

L’application financière francophone Zhihui Finances APP a pris connaissance du dernier rapport de recherche « GOAL Kickstart » de Goldman Sachs, axé sur l’appétit pour le risque et les allocations en actions et obligations sur les marchés financiers, qui indique que la réévaluation du risque, menée par la technologie, a considérablement réduit le niveau de « surpopulation » du marché, mais que les tensions sur le crédit persistent ; le soutien des bénéfices, la baisse des valorisations et la réduction des positions restent suffisants pour soutenir la position d’allocation d’actifs à penchant « modérément pro-risque » (Pro-risk) des stratégistes Goldman Sachs, qui privilégient une perspective optimiste sur le marché des actions et des obligations d’État.

Dans son rapport, Goldman Sachs abaisse son indicateur propriétaire d’appétit pour le risque à -0,5, fait état d’une baisse de la surperformance du crédit, d’un rebond des principales obligations d’État, d’actifs européens sous pression et d’une avance des styles qualité/défensif, qu’il explique dans un même cadre multi-actifs croisé avec la valorisation, la révision des bénéfices, les flux de capitaux, la volatilité, la liquidité et des modèles de récession. Ainsi, Goldman Sachs conserve une surpondération actions à 3 et 12 mois, une sous-pondération du crédit, une surpondération tactique du cash à court terme et une surpondération obligataire à 12 mois. Cette stratégie favorise l’augmentation sélective de l’exposition aux actions lors de baisses, mais le rapport ne conclut pas, à la manière du krach d’avril 2025 aux États-Unis, que le marché a atteint un creux certain annonciateur d’un nouveau bull market.

Le rapport de recherche de Goldman Sachs indique que, même si le secteur des semi-conducteurs a été le premier à rebondir, le marché du crédit IA continue de réévaluer le coût du financement et le calendrier de matérialisation des flux de trésorerie ; la recherche du rebond sur les actions s’oppose ainsi à la segmentation persistante du secteur du crédit. L’indicateur d’appétit pour le risque de Goldman Sachs est passé en territoire négatif, sans toutefois atteindre les niveaux historiquement propices à des achats contraires plus marqués ; la robustesse des prévisions de bénéfices technologiques, la décrue des valorisations et la réduction des positions améliorent déjà les rendements attendus des actions. C’est ce qui justifie la surpondération actions à 3 et 12 mois chez Goldman Sachs — les opportunités d’achat dépendent du rapport entre bénéfices et prix d’entrée, et la stabilité future du marché dépendra conjointement des résultats des grands groupes technologiques, du financement IA et des politiques monétaires des banques centrales.

Par ailleurs, alors que Meta Muse et l’Astra GPT-6 d’OpenAI déclenchent une nouvelle vague d’agents IA, le phénomène du « FOMO IA » (les investisseurs craignant de manquer la hausse des actifs liés à l’IA et renforçant en conséquence leur exposition aux valeurs technologiques après l’avoir réduite) refait surface. Sur le plan des infrastructures IA, Muse et Astra devraient encore élargir les applications des agents intelligents, la montée en charge des tâches IA à grande échelle augmentant la demande pour l’inférence, l’exécution d’outils et la gestion d’état des modèles, tout en accentuant la pression concurrentielle sur certaines entreprises logicielles. Les projections et perspectives de dépenses d’investissement IA de l’équipe de stratégie de JPMorgan tablent sur 950 milliards de dollars en 2026, 1 400 milliards en 2027 et 3 000 milliards en 2030 pour les grands fournisseurs de cloud.

Quant à l’épicentre mondial du trading IA et des ventes massives de valeurs technologiques — en l’occurrence, le secteur des puces mémoire, récemment très éprouvé —, le sentiment haussier du marché et l’optimisme sur les fondamentaux restent prononcés. Les récentes enquêtes asiatiques de KeyBanc indiquent que les data centers IA absorbent encore massivement les ressources de mémoire et de calcul IA, prolongeant la hausse des prix jusqu’en 2027. L’établissement prévoit pour le premier trimestre 2027 une hausse substantielle de 80-100 % des prix moyens du HBM ; pour la DRAM, un rebond de 15-20 % au quatrième trimestre 2026 (base solide du troisième trimestre) puis encore 10-15 % au premier trimestre 2027 ; pour la NAND, une progression d’environ 20 % au quatrième trimestre 2026 puis encore 10-15 % au premier trimestre 2027.

L’appétit pour le risque passe sous zéro : le reflux de l’optimisme sur le crédit précède, les semi-conducteurs redéfinissent la tarification mondiale

Le rapport de recherche de Goldman Sachs montre que son indicateur propriétaire d’appétit pour le risque (Risk Appetite Indicator, RAI) tombe à environ « -0,5 », soit le niveau le plus bas depuis avril 2025 ; historiquement, un RAI inférieur à -1, voire proche de -2, déclenche des signaux contraires plus puissants. Toutefois, les stratégistes de Goldman Sachs soulignent qu’une évolution plus positive consiste en une moindre contrainte sur les positions à risque depuis la fin de l’été. La détérioration de l’indicateur provient principalement des composantes crédit et impacte le facteur « croissance mondiale » ; la hausse des obligations d’État dans les principales économies améliore toutefois le facteur « politique monétaire » et apporte un certain amortisseur au repli des actions IA.

L’écart de rendement entre les obligations d’État françaises et allemandes s’est élargi, entraînant une sous-performance des actifs européens par rapport à ce que pourraient expliquer les facteurs de croissance et de politique monétaire ; la vigueur relative des styles qualité, défensif et value a amorti l’impact du reflux des trades momentum technologiques sur les indices majeurs. Le repli de la surperformance du crédit correspond à une dégradation du rendement excédentaire par rapport aux obligations d’État appariées, et ne signifie pas que toutes les obligations d’entreprises s'effondrent simultanément.

Les actions du secteur des semi-conducteurs, qui représentent plus de 50 % du facteur technologique mondial, s’imposent comme le centre névralgique de la tarification inter-actifs à l’échelle mondiale — autrement dit, le secteur des semi-conducteurs pilote à nouveau le système de tarification des marchés de capitaux mondiaux, aussi bien pour les macro-flux de capitaux que pour la tarification inter-actifs. Goldman Sachs en apporte une preuve statistique claire : la corrélation à court terme entre le RAI et la performance relative Nasdaq 100/indice égal pondéré S&P 500 a récemment frôlé 1 ; la corrélation des rendements d’actifs avec ceux des semi-conducteurs sur trois semaines atteint 54 %, contre seulement 2 % pour le pétrole. Le dollar américain redevenant aussi plus cyclique récemment.

Sur le marché des options, le risque est principalement pricé sur les deux prochaines semaines. Les valeurs technologiques surveillent les résultats de Microsoft, Alphabet (maison-mère de Google) et Amazon cette semaine ; sur le crédit haut rendement et les obligations d’État longues, l’attention se porte sur les élections de mi-mandat américaines la semaine suivante ; les décisions de la Fed, de la Banque du Japon et de la BCE cette semaine sont tout aussi critiques. Les économistes de Goldman Sachs considèrent toujours que la Fed fera une pause en octobre et relèvera ses taux en décembre ; ainsi, le récent rebond du marché obligataire mondial — en particulier sur les échéances longues — s’explique davantage par l’apaisement relatif des prix du pétrole et par le retour de capitaux attirés par des rendements obligataires élevés, plutôt que par un début de cycle d’assouplissement monétaire général.

Surpondération actions, sous-pondération crédit : Goldman Sachs parie sur la résilience des bénéfices technologiques et la revalorisation des valorisations

Goldman Sachs opte pour une allocation très structurée : surpondération actions à 3 et 12 mois (vue la plus optimiste), sous-pondération crédit toutes échéances ; surpondération du cash à court terme, surpondération des obligations d’État à 12 mois, position neutre sur les matières premières et surpondération or. Au sein des actions, préférence pour les États-Unis, le Japon et l’Asie-Pacifique hors Japon, sous-pondération Europe ; sur le crédit, préférence pour les obligations en dollars notées investissement et haut rendement, sous-pondération du crédit en euros, ce qui est cohérent avec la sous-pondération globale du crédit.

Goldman Sachs fixe des objectifs pour l’indice S&P 500 à 3, 6 et 12 mois respectivement à 8 000, 8 300 et 8 700 points, avec des rendements totaux escomptés (dividendes inclus) de 5,2 %, 9,4 % et 15,3 % ; l’Asie-Pacifique hors Japon devrait offrir un rendement total de 29,6 % à 12 mois. Les prévisions cross-asset incluent un rendement sur 10 ans US à 4,44 %, l’or à 5 235 dollars et le Brent à 75 dollars dans 12 mois. La logique de portefeuille consiste à poursuivre le trend de croissance bénéficiaire des actions techno-soutenue par les semi-conducteurs, tout en maintenant cash, obligations d’État et or comme couverture contre les chocs d’événement.

Les actions de la mémoire coréenne et le KOSPI coréen, dominé à 50 % par SK Hynix et Samsung Electronics, offrent un cas d’écart d’attente prononcé. Dans un autre rapport, Goldman Sachs ramène son objectif sur le KOSPI à 9 000 points (contre 12 000) mais, compte tenu du niveau au moment du rapport, cela implique toujours plus de 60 % de potentiel haussier ; l’équipe stratégie Corée estime que la valorisation du secteur intègre à l’excès un effondrement de 65 % des bénéfices en 2027, alors que Samsung et SK Hynix ne traitaient qu’à environ 3 fois leurs bénéfices prospectifs. Le KOSPI a chuté d’environ 40 % par rapport au sommet de juin, alors que la prévision de bénéfices à 12 mois a grimpé de 22 % dans le même temps.

L’équipe coréenne de Goldman Sachs souligne dans son rapport que Samsung Electronics et SK Hynix se négocient actuellement autour de 3 fois leurs bénéfices prospectifs, soit un plus bas historique. Selon les données mensuelles des 20 dernières années compilées par Goldman Sachs, le coefficient de détermination (R²) entre price-to-book et ROE du secteur coréen de la mémoire atteint 72 % ; au price-to-book actuel de 2,6, cela signifie un ROE implicite de « seulement » 23 % en 2027, tandis que le consensus table sur 45 %, révélant la forte décote appliquée aux géants coréens de la mémoire par le marché.

Ce fossé est également flagrant au niveau de l’indice : le KOSPI a perdu 40 % depuis le sommet de juin, alors que les prévisions de bénéfices à 12 mois grimpent de 22 % ; avec un PER prospectif de 4, l’un des plus faibles des 18 grands marchés « trillion dollar » couvert statistiquement. Il faut cependant noter que la faiblesse des valorisations du secteur de la mémoire peut aussi refléter des doutes sur la durabilité des profits au pic du cycle. Le point clé de la surpondération sur Samsung, SK Hynix et le KOSPI est que tant que la révision à la baisse des profits est inférieure à ce qu’implique le pessimisme des cours, conjuguée à un recul de la prime de risque, le marché coréen et ses deux géants du secteur (qui pèsent 50 % de la capitalisation) pourraient connaître un fort redressement des valorisations même en phase de ralentissement de la croissance bénéficiaire.

Les capitaux mondiaux reviennent aussi sur les actions coréennes et la mémoire : selon Goldman Sachs, du 1er au 23 octobre, les particuliers coréens ont acheté pour 315,4 milliards de wons de produits à effet de levier sur ces deux sociétés ; au 22 octobre, les investisseurs coréens avaient acquis environ 3,548 milliards de dollars de SOXL (ETF américain avec triple levier sur l’indice semi-conducteurs de Philadelphie — code SOXL), soit l’étonnant 73,9 % des flux nets vers le marché boursier américain sur la période. Le raisonnement de Goldman, côté actions coréennes/mémoire/semi-conducteurs, repose sur de meilleurs résultats réels que ce qu’impliquent les prix, et le retour de l’argent à effet de levier traduit ce diagnostic en positions concrètes.

Pour Wilson, chef stratégiste actions chez Morgan Stanley, le calendrier de la reprise est aussi déterminé par trois axes à digérer dans les prochaines semaines : accessibilité et coût du capital IA, sécurité de l’IA et obstacles à la construction des data centers, élections de mi-mandat, et liquidités de la Fed. Il maintient un objectif optimiste de 8 000 points en fin d’année pour le S&P, ajoutant que la correction entamée en juin touche à sa fin, même si une dernière jambe de baisse vers 7 100–7 200 points reste possible, la liquidité étant à la fois le plus gros risque et le catalyseur potentiel du point bas. Là où Goldman Sachs valorise l’amélioration des rendements attendus après ajustement, Wilson met davantage l’accent sur les catalyseurs susceptibles de clore la correction — les deux sont toutefois d’accord pour inciter à préparer une exposition actions pour le rally de fin d’année, même si le « 8 000 à trois mois » de Goldman et le « 8 000 fin d’année » de Wilson relèvent d’horizons temporels différents.

Pourquoi la finance mondiale suit-elle avec autant d’attention le secteur des semi-conducteurs : l’IA relie profits, besoins en capital et coût du financement

D’un point de vue industriel, le rôle d’ancrage des actions technologiques repose sur le fait que l’IA influence à la fois la rentabilité des entreprises, l’investissement réel et la dynamique de l’offre et de la demande de capitaux. Avec l’essor des applications agents, les GPU et ASIC gèrent le calcul des modèles, les CPU orchestrent les tâches et outils, le HBM et la DRAM de serveurs supportent les modèles et les environnements concurrents, les SSD d’entreprise stockent les états persistants, les réseaux, l’alimentation, les interconnexions optiques, les CPU hautes performances et l’alimentation/cooling des data centers complètent toute la chaîne industrielle de l’infrastructure IA.

Muse et Astra, ainsi que la dernière version open source de Muse Spark par Meta, vont vraisemblablement élargir le champ d’action des agents IA, la montée en charge de l’inférence massive augmentera nettement la demande pour l’inférence des modèles, l’exécution d’outils et la gestion de l’état, tout en renforçant la concurrence sur certains éditeurs logiciels. Les accélérateurs GPU, TPU, etc., prennent en charge le calcul des modèles ; les serveurs CPU haute performance font tourner navigateurs, VM, recherche produit, requêtes base de données et orchestrations de transactions ; le HBM et la DRAM serveur gèrent les données modèles, le contexte et la concurrence ; les SSD entreprise hébergent les index produit, historiques de tâches et états persistants, tandis que réseaux haute vitesse et liaisons optiques facilitent l’échange de données distribué.

Les budgets d’achat des géants de la tech conditionnent donc le chiffre d’affaires des fabricants de puces, mémoire, équipements et énergie ; les dépenses sont financées via cash-flow, dette, actions et leasing, influençant à leur tour spreads de crédit et coûts du financement. Si le marché révise à la baisse les retours attendus sur l’IA, le choc se propage alors via la chaîne de financement client, commandes d’équipements, profits des sous-traitants et chaînes d’export asiatiques, affectant simultanément actions, obligations et matières premières à l’échelle globale ; à l’inverse, toute amélioration notable du coût de financement IA et de ses perspectives commerciales a un effet correctif sur toute la chaîne. L’équipe de gestion d’actifs de JPMorgan observe également que beaucoup des controverses actuelles autour du financement IA concernent surtout les coûts du capital et le rendement attendu, la capacité à absorber la pression différant nettement entre nouveaux acteurs cloud à faible notation et mastodontes cloud bien notés.

Goldman Sachs est encore disposée à assumer du risque actions, s’appuyant sur trois chiffres : le PER prospectif sur 12 mois du S&P est tombé à 18,6, sous la moyenne décennale de 19,2 ; l’Asie-Pacifique hors Japon n’affiche que 9,5 fois ; la probabilité de récession américaine sur l’année prochaine est estimée à 15 %. Les prévisions de bénéfices technologiques peuvent encore être révisées à la hausse, même si les révisions ralentissent. En face, les spreads investment grade et high yield US sont à 89 et 337 pb, sous leurs moyennes décennales à 109 et 370 pb — un rendement absolu élevé des obligations ne signifie donc pas forcément que la prime de risque crédit est devenue suffisante. C’est pourquoi le moteur de la stratégie « acheter sur replis » de Goldman reste la robustesse de la croissance bénéficiaire, la décrue des valorisations, ainsi qu’une moindre « surpopulation » des positions, ce qui améliore les rendements attendus sur actions ; le passage de l’appétit pour le risque en zone négative n’est qu’un élément de contexte, pas en soi un signal d’achat suffisant.