Les dépenses en capital liées à l’IA dans une impasse : accélérer met la pression sur la liquidité, ralentir met en péril le récit de croissance

Le narratif de l’investissement dans l’IA est actuellement confronté à une contradiction interne de sa propre logique. L’appréciation du marché concernant les trajectoires de dépenses d’investissement des géants du cloud computing à très grande échelle est passée de "gagne forcément dans tous les cas" à un dilemme de "moins pire des deux maux" : en accélérant, la pression s’intensifie sur le flux de trésorerie libre ; en ralentissant, les perspectives de demande deviennent incertaines. Dans les deux cas, les actifs liés à l’IA s’exposent à des ventes massives.

Selon Wind Trading Desk, le 23 octobre, un rapport de Charlie McElligott, stratégiste cross-asset chez Nomura, indique que la semaine passée, des catalyseurs de sentiment négatif n’ont cessé d’émerger dans l’écosystème de l’IA. Combiné aux positions longues accumulées lors du "boom des agents intelligents" de septembre, cela a provoqué de vastes appels de marge forcés sur le marché.

Lors de la séance de ventes la plus intense, parmi 124 paires long/short sur actions américaines surveillées par Nomura, 47 ont connu des fluctuations journalières supérieures à trois écarts-types, et 6 ont enregistré des écarts extrêmes dépassant cinq écarts-types.

Ces secousses n’ont pas seulement affecté les titres phares de l’IA, mais, par ricochet des débouclages de positions encombrées, se sont étendues aux marchés des obligations américaines, des devises et des matières premières, déclenchant un deleveraging systémique à travers les différentes classes d’actifs.

La semaine prochaine ouvrira une période dense de publications de résultats des géants, dont Google, Amazon et Microsoft, conjuguée à la réunion de politique monétaire de la Fed. L’orientation du marché sera soumise à un test clé à court terme.

Le cœur du narratif de l’investissement sur l’IA est passé d’une logique unilatérale "tous les résultats sont bénéfiques" à un dilemme bidirectionnel "tout est négatif".

McElligott décrit cette situation dans son rapport comme "chaque choix est toxique" :

Premièrement, si les dépenses d’investissement des géants continuent d’accélérer. Comme l’a révélé la dernière publication de résultats de Meta,le marché se concentrera fortement sur la consommation continue du flux de trésorerie libre, remettant en question la viabilité globale du financement.

Cette trajectoire implique un risque non linéaire, nécessitant l’émission de dettes à plus grande échelle et à des spreads plus élevés ; la thématique IA subirait alors la pression d’un narratif "insoutenable".

Deuxièmement, si les dépenses d’investissement ralentissent sensiblement, cela signifie que le "meilleur scénario" déjà intégré dans les prix – couvrant la demande en IA, l’adoption technologique, la rentabilité et les gains de productivité utilisateur final – est remis en cause, exposant le trading IA à une correction encore plus violente.

Ce blocage s’est largement formé à cause de la reconstitution rapide des positions longues durant la période du "boom des agents intelligents" en septembre. Une forte arrivée de capitaux sur les principaux titres IA, combinée à des spéculations massives sur les options d’achat, a posé les bases d’une fuite massive à venir.

L’effet de surencombrement est à l’origine de la volatilité exceptionnelle de cette phase.

D’après les données du desk de trading de Nomura, durant la journée de plus forte vente, 124 paires long/short sur equities US ont déclenché un stop-loss, dont 47 avec une amplitude supérieure à ±3 écarts-types, 26 au-delà de ±4 écarts-types, et 6 au-delà de ±5 écarts-types.

（Performance des paires de trading durant la période récente）

McElligott estime que cette vague de stop-loss s’explique par une forte concentration des "trades à Sharpe élevé" sur toute l’année 2026, où stratégies de portage et de tendance se sont conjuguées, produisant un effet gagnant rare en large spectre.

Alors qu’on approche de la fin du quatrième trimestre, les gérants de fonds font face à la pression des performances de fin d’année ; dans ce contexte de repli, la motivation de prendre des risques pour le rebond est beaucoup plus faible que celle de "préserver le capital et sécuriser l’année" — le schéma "dérisquer, fermer les positions" guide le comportement du marché.

Dans le même temps, la réinitialisation du narratif IA accélère les ajustements systématiques des stratégies de tendance, en particulier sur les positions très saturées en obligations américaines et en taux courts.

Selon les données QIS de Nomura, sur les deux dernières semaines, les stratégies CTA ont clôturé environ 68 milliards de dollars de shorts sur futures US Treasuries et 38 milliards de shorts sur taux courts, bien que le signal reste en position nette vendeuse, signifiant qu’en cas de poursuite du rally obligataire, les rachats forcés restent potentiellement massifs.

（Plus de 100 milliards de dollars de rachats CTA réalisés ces deux semaines ; pour déclencher la prochaine vague d’achats d’environ 50 milliards, inclusion en zone verte, il faudra une nouvelle hausse >+2% des prix des obligations）

McElligott estime qu’avec l’achèvement des rachats sur la fenêtre court terme, la pression de squeeze sur les shorts obligataires s’apaise temporairement. Les modèles sur 2 semaines et 1 mois affichent désormais un signal "long", mais le modèle 3 mois nécessiterait une nouvelle forte hausse des obligations pour rebasculer long.

Cette réinitialisation du narratif IA a déclenché un changement de structure de corrélation entre marchés obligataires et actions, signal notable sur le plan du fonctionnement de marché.

Côté obligations, la protection "corrélation négative actions-obligations" réapparaît. McElligott souligne que d’importants flux ont changé d’allocation via la vente de futurs sur actions et l’achat de futurs sur Treasuries la veille, redonnant aux obligations leur rôle de couverture des risques.

Après une longue période d’inefficacité, ce comportement fait son retour grâce à la remontée du crédit dans un contexte de "panique sur la croissance".

Le marché actions connaît en revanche une bascule opposée. Durant la majeure partie de 2026, le Nasdaq et le compartiment semiconducteurs affichaient le phénomène rare où la volatilité lors des hausses dépassait celle des baisses ; cette dynamique s’est désormais retournée en une "corrélation négative spot-vol", c’est-à-dire que la volatilité est désormais plus forte en cas de baisse des prix.

Ce changement est le plus frappant sur le Nasdaq et l’ETF SMH (semi-conducteurs), traduisant directement la réévaluation du marché quant à la soutenabilité des capex IA.

（Les volumes des baisses sur Nasdaq/ETF semiconducteurs sont près du double des journées de hausse, phénomène réapparu en octobre）

On remarquera que la volatilité VIX sur l’indice S&P 500 reste modérée. McElligott l’attribue à un effet de "dispersion inversée" : les valeurs technologiques long subissent de lourdes pertes, tandis que les secteurs sensibles aux taux et d’autres shorts rebondissent violemment, neutralisant l’explosion de la corrélation globale de l’indice.

Malgré le climat général dégradé, le marché des options montre plusieurs prises de positions contrariantes notables, principalement via des achats d’options call sur des titres phares de l’IA.

Selon McElligott, on a observé la semaine dernière les opérations call significatives suivantes :

• CoreWeave a versé environ 69 millions de dollars de primes, soit une exposition notionnelle d’environ 170 millions ;
• Nebius Group a payé environ 25,7 millions USD de primes, sur 80 millions d’exposition notionnelle ;
• Micron a versé quelque 20 millions USD de primes, sur 85 millions d’exposition notionnelle.

Ces transactions concernent des options call hors de la monnaie arrivant à échéance entre mars et avril 2025, indiquant que certains capitaux continuent de parier sur un rebond à moyen terme de la thématique IA malgré la tempête actuelle.

Pour les conditions préalables à une stabilisation, McElligott estime que tout dépendra de la volonté des vendeurs de risque de volatilité (VRP) à respecter la tradition d'"ouvrir des positions short à chaque remontée de volatilité", avec une attention particulière au rôle stabilisateur de la stratégie de vente gamma 0DTE lors des achats sur repli et ventes sur hausses, qui sera l’indicateur principal pour savoir si la volatilité peut converger de nouveau.

（Intervalle gamma 0DTE）