La vente est-elle exagérée ? Alors que CoreWeave (CRWV.US) subit une double chute des actions et des obligations, les paris sur la faillite diminuent brusquement et Wall Street publie fréquemment des rapports optimistes.

L'application financière Zhihui a appris que CoreWeave (CRWV.US) traverse une crise de confiance en temps réel à Wall Street, tandis que différents marchés proposent des réponses contradictoires. Selon les rapports, avec la hausse des taux d'intérêt et les doutes sur l'infrastructure de l'IA qui s'accumulent, de nombreux acteurs du marché considèrent que les "nouveaux cloud" très endettés comme CoreWeave représentent la partie la plus fragile des paris sur l'IA ; mais au même moment, sur le marché prédictif Polymarket, la probabilité implicite que "CoreWeave fasse faillite avant la fin 2028" a chuté de 8 points mercredi, pour s'établir à 14%. Le facteur déclencheur a été la publication d'un solide rapport trimestriel de SpaceX. Pour la même entreprise, le rendement de la dette non garantie approche 15% d’un côté, pendant que le pari sur la faillite diminue rapidement de l’autre.

Les obligations ont voté en premier

Andrew Keches, analyste crédit chez Barclays, a écrit cette semaine dans un rapport à ses clients que le climat était "indéniablement négatif", soulignant spécialement "la rapidité à laquelle le sentiment autour de l’IA change d’un jour à l’autre". Cette remarque s’est vérifiée dans les prix.

CoreWeave est entrée en bourse en mars dernier, et trois mois plus tard sa capitalisation culminait à environ 90 milliards de dollars. Aujourd’hui, elle ne pèse plus qu’environ 34 milliards, son cours ayant chuté de 29% ce mois-ci ; son rendement de la dette non garantie se situe autour de 15%. La sensibilité du prix de l'assurance contre le risque de défaut est encore plus forte : le spread des CDS à 5 ans a augmenté de 164% en un an, +30% rien qu’en octobre, pour atteindre environ 1 067 points de base (10,67%). La semaine dernière, le titre a perdu plus de 15% en cinq jours et le rendement de son obligation échéance 2030 a bondi de 500 points de base, frôlant les 16%, alors que la société porte une dette d’environ 50 milliards de dollars.

Résonance sectorielle : CoreWeave n'est pas seule

La même histoire s’écrit chez les autres acteurs du nouveau cloud : Nebius a perdu 27% ce mois-ci, IREN 32% ; NextDC, opérateur australien de centres de données, a plongé de 40% mercredi après avoir réduit ses prévisions de bénéfices annuels ; plus tôt ce mois-ci, Firmus, une autre société australienne, a annulé son projet d'IPO, invoquant la volatilité du marché. En Grande-Bretagne, Nscale, financée par Nvidia, reste en attente après avoir déposé son dossier d’introduction à la Bourse de New York le mois dernier — les investisseurs guettent son prochain mouvement.

Une prévision du cabinet Gartner renforce ces craintes : d’ici 2030, plus de 80% des fournisseurs de cloud de nouvelle génération cesseront leur activité indépendante. Le marché de la dette recule à l’unisson : l'émission d'obligations liées à l’IA s'établissait à 113 milliards de dollars en juin contre 23 milliards en septembre.

Le mur de la dette et le déficit de refinancement

CoreWeave est la plus imposante de ces entreprises, très liée à la profondeur du marché américain de l’IA. Selon FactSet, Nvidia en est le principal actionnaire institutionnel avec environ 9% du capital ; l’an passé, plus des deux tiers de ses revenus provenaient de Microsoft. Sa clientèle comprend Microsoft, Meta et d’autres acheteurs de catégorie investissement, ce qui la distingue de ses concurrents.

Mais le bilan financier offre une autre réalité. CoreWeave a environ 20,7 milliards de dollars de dette venant à échéance avant 2030, auxquels s’ajoutent 14,9 milliards supplémentaires par la suite, alors même que de futures levées de fonds pourraient se faire à des taux plus élevés. Fin du deuxième trimestre, CoreWeave disposait de 5,5 milliards de dollars en trésorerie et équivalents. D’après FactSet, les analystes anticipent une augmentation de la consommation de trésorerie libre à -10,1 milliards de dollars sur le trimestre à publier, soit le niveau le plus élevé depuis que la société publie ses résultats trimestriels. Rob Oliver, analyste logiciel chez Baird, estime que CoreWeave devra lever environ 30 milliards de dollars d’ici 2027 — mais il précise également que "la société pourrait sécuriser quelques financements pour calmer le jeu, mais n’aura réellement besoin de fonds qu’au premier trimestre de l’année prochaine".

La course entre croissance et consommation

Sur une période plus longue, le profil de cette société reste "haute croissance + forte consommation". Selon les données, CoreWeave générerait 5,1 milliards de dollars de revenus en 2025, pour une perte nette de 1,2 milliard ; le marché prévoit un doublement des revenus cette année, tandis que les investissements quadrupleraient environ à 35-39 milliards de dollars, et la consommation de cash s’accentuera. Dans une communication interne, le CEO Mike Intrator expliquait à l’époque que le marché pouvait parfois "réagir de façon erronée et irrationnelle", tout en rappelant que la société disposait d’un carnet de commandes suffisant pour couvrir ses obligations de dette. Depuis l’IPO de mars dernier, Intrator et ses entités liées ont cédé près d’un milliard de dollars de titres, pour la plupart dans le cadre de plans préétablis — fait peu apprécié des porteurs d’obligations, alors que le titre a été divisé par deux sur la période.

Deux variables externes pour le refinancement : élections de mi-mandat et autorisations réglementaires

Ce qui est encore plus délicat que les fondamentaux de l'entreprise, c’est la fenêtre de refinancement elle-même. Selon des sources, en raison des réticences politiques autour des centres de données, le marché des obligations à haut rendement est en pause jusqu’aux élections de mi-mandat dans deux semaines ; un autre informateur, sous couvert d’anonymat, précise que les investisseurs obligataires attendent "des avancées concrètes sur les autorisations et la réglementation" avant de s’engager. Seth Meyer, directeur monde de la gestion des portefeuilles clients chez Janus Henderson, déclare : "Après les turbulences récentes, une pause est compréhensible."

Ce qui signifie que le calendrier de refinancement de CoreWeave dépend, en partie, d’un agenda totalement extérieur à l’exploitation de l’entreprise.

Réaction du management et "Nvidia interviendra-t-il ?"

Sous pression, Intrator a cherché à rassurer dans une note envoyée jeudi à ses employés. Il a souligné que l'entreprise disposait de multiples options de financement : "Notre modèle mêle dettes adossées à des infrastructures, obligations d’entreprises, equity et acomptes de clients," ajoutant qu’elle "dispose encore de flexibilité pour émettre des actions supplémentaires selon la conjoncture et nos besoins de capitalisation".

Un autre sujet débattu à répétition : Nvidia va-t-elle intervenir ? En janvier, Nvidia a investi 2 milliards de dollars pour acquérir 10% de CoreWeave, au prix de 87,20 $/action ; même après une hausse de 6% du titre le jour de l’annonce, ce dernier ne vaut plus aujourd’hui que 61,82 $. Le CEO de Nvidia, Jensen Huang, a déclaré la semaine dernière que CoreWeave ne nécessitait pas de soutien, mais certains investisseurs pensent qu’en cas de nouvelle dégradation du crédit, une implication plus forte de la firme de semi-conducteurs serait inévitable.

Riposte des bulls

Il est à noter que les vendeurs ne dominent pas tout le discours. Goldman Sachs, J.P. Morgan et Barclays ont tous publié cette semaine des rapports optimistes, mettant en avant les prêts adossés à des GPU et la liste de clients de catégorie investissement tels que Microsoft et Meta ; Goldman Sachs, en relevant son conseil de conserver à acheter, écrit : "Tous les nouveaux cloud ne se valent pas — en termes de performance et d’exécution, CoreWeave figure probablement dans le premier quartile, voire le premier décile du secteur." Attention cependant : la note négative de Barclays provenait de son division crédit dirigée par Keches, alors que la recommandation positive émane de l'équipe actions/recherche sell-side.

Piper Sandler a confirmé mercredi son opinion "top pick" sur CoreWeave, jugeant que les craintes de financement dans l’IA sont exagérées ; Cantor Fitzgerald et Bank of America restent aussi positifs. L’estimation de J.P Morgan vendredi donne un repère aux haussiers : un contrat-type de cinq ans génère un TRI non levier à deux chiffres, supérieur au coût du capital moyen de CoreWeave situé entre 9% et 11%. Mais le débat reste vif : HSBC reste vendeur avec un objectif de cours à 39 $, Goldman relève sa note mais abaisse l’objectif de 139 $ à 106 $.

Effet de halo du rapport de SpaceX

Le tournant est venu d’un rapport qui n’appartient pas au secteur du cloud nouvelle génération. Au troisième trimestre, SpaceX a vu ses revenus grimper de 161% en glissement annuel, avec des activités liées à la puissance de calcul qui se sont distinguées, propulsant le titre d’environ 8% et déclenchant une hausse générale des techs ; les traders ont ainsi réévalué à la baisse le risque d’effondrement des infrastructures sectorielles. Sur Polymarket, la probabilité implicite de la faillite de CoreWeave avant fin 2028 a reculé de 8 points à 14%.

Les signes côté demande sont multiples : Elon Musk a déclaré lors de l’appel des résultats de SpaceX que la demande en puissance de calcul dépasse largement l’offre du groupe, "nous sommes poursuivis par chaque grand acteur du secteur et des dizaines de petites sociétés pour louer toujours plus de compute". À la fin du deuxième trimestre, la société disposait de 104,2 milliards de dollars en revenus réservés ; début du troisième trimestre, s’y ajoutaient plus de 25 milliards de nouveaux engagements.

Les questions qui se posent pour la valorisation

Ainsi, le marché fait face à une équation à deux volets : d’un côté, le crédit — rendement des obligations non garanties à 15%, CDS à 1 067 points de base, mur de dette de 20,7 milliards, fenêtre de refinancement potentiellement retardée par la politique et la réglementation ; de l’autre, le marché actions — liste de clients investment grade, financement structuré par GPU, révisions positives des analystes et un rapport de SpaceX qui confirme que la demande en compute reste forte.

CoreWeave devrait publier ses résultats du troisième trimestre le mois prochain, et les financements attendus seront scrutés de près ; Oliver, de Baird, anticipe que la direction prendra la parole sur ce sujet à cette occasion, même si de nouveaux fonds ne seront réellement nécessaires qu’au premier trimestre suivant. En résumé, la patience du marché crédit, la confiance des investisseurs et la dynamique de la demande seront testées simultanément lors de cette publication dans les six à huit semaines à venir. D’ici là, la probabilité de défaut à 14%, le rendement obligataire à 15% et le cours de 61,82 $ resteront trois prix qui s’influenceront mutuellement.