Nomura avertit : le risque de crédit lié à l'IA est actuellement étonnamment similaire à celui de la bulle Internet et de la crise Lehman, tout dépend du prix du pétrole

Nomura Securities a émis un avertissement : l’actuelle agitation autour des sociétés technologiques américaines et des tensions sur la dette française rappelle fortement les chocs de crédit précédant l’éclatement de la bulle internet en 2000 et la crise de Lehman Brothers en 2008. Historiquement, chaque “deuxième vague de choc” a, au bout d’un à deux ans, évolué en une “troisième vague de choc” déclenchant une récession. Cette fois, l’évolution du prix du pétrole sera la variable clé pour savoir si l’histoire se répétera.

Dans un rapport publié le 22 octobre, le stratégiste de Nomura Securities Naka Matsuzawa souligne que l’actuelle nervosité des marchés du crédit rappelle la crise asiatique de devises et la crise de LTCM durant la prospérité IT des années 1990, ainsi que la crise des subprimes et celle de Bear Stearns durant la bulle immobilière des années 2000. Tous ces épisodes relèvent de ce qu’il définit comme “la deuxième vague de choc” dans le cycle de crédit décennal. L’histoire montre que si la Fed agit rapidement en baissant ses taux, l’économie peut retrouver une trajectoire d’expansion sans crise généralisée du crédit ; mais si la hausse du pétrole s’explique par une surchauffe économique, et non par la géopolitique, la marge de manœuvre de la politique monétaire se trouve considérablement réduite et la crise du crédit devient difficile à éviter.

Matsuzawa avertit que les banques centrales aux États-Unis comme en Europe continuent actuellement de relever leurs taux en réponse à la hausse du pétrole ; ce contexte rappelle étrangement le dilemme de la stagflation qui précédait historiquement la “troisième vague de choc”. Cela implique que le risque latent sur le crédit pourrait passer d’un stade localisé à une crise systémique. Toutefois, si la poussée des prix du pétrole est surtout d’origine géopolitique plutôt que tirée par la demande, la Fed disposerait encore d’une certaine flexibilité et pourrait suspendre la hausse des taux après le choc, coupant ainsi court à l’escalade de la crise.

Leçons de l’Histoire : comment les “deuxièmes vagues de choc” deviennent-elles des crises systémiques ?

Dans son rapport, Matsuzawa construit un cadre d’analyse du cycle de crédit sur dix ans, divisant les grands événements de crédit historiques en deux phases : la “deuxième vague de choc” et la “troisième vague de choc”.

La deuxième vague de choc est généralement de taille limitée, insuffisante pour provoquer une récession majeure. La crise asiatique de 1997 et celle de LTCM en 1998 sont survenues au cœur du cycle de prospérité IT des années 1990 ; la crise des subprimes de 2007 et celle de Bear Stearns pendant la bulle immobilière des années 2000. Ces deux séries d’événements constituent la deuxième vague de choc et n’ont pas directement conduit à une crise de crédit généralisée ou à une récession.

Le point de bascule crucial réside dans la réponse de la politique monétaire. Le rapport indique que lors de ces deuxièmes vagues de choc, l’inflation et la crainte d’un “retard sur la courbe” restaient limitées, ce qui a permis à la Fed de suspendre rapidement ses hausses de taux et d’adopter une politique d’assouplissement, tuant la contraction du crédit dans l’œuf et permettant un retour de l’expansion économique.

Cependant, après une période d’expansion d’environ un à deux ans, une “troisième vague de choc” de grande ampleur éclate — l’éclatement de la bulle internet en 2000 et la crise Lehman en 2008 — entraînant finalement une récession. Le rapport souligne que lors de ces deux “troisièmes vagues”, la Fed n’a pas pu assouplir sa politique monétaire immédiatement après le choc, forçant un retard qui a aggravé la gravité de la crise.

Prix du pétrole : la variable centrale qui détermine la marge de manœuvre des banques centrales

Matsuzawa considère le prix du pétrole comme l’indicateur principal de la flexibilité de la Fed, ainsi que comme la clé pour déterminer si le risque de crédit actuel peut être contenu.

La logique est claire : quand les prix du pétrole augmentent sous l’effet de la surchauffe économique ou de pressions inflationnistes, les banques centrales font face à un dilemme de stagflation — elles doivent répondre aux chocs de crédit mais ne peuvent pas baisser leurs taux pour stimuler l’économie, leur marge de manœuvre se trouvant doublement compressée. C’est la raison fondamentale pour laquelle les troisièmes vagues se sont historiquement transformées en crises systémiques.

Le rapport précise que les banques centrales américaines et européennes continuent actuellement de relever leurs taux à cause de la hausse du pétrole. Les marchés évaluent la probabilité de hausse des taux en décembre aux États-Unis et en Europe à près de 100 %, et pour le Japon à presque 80 %. Ce choix politique est en totale adéquation avec le contexte macroéconomique qui précédait les troisièmes vagues historiques, et constitue le signal de risque le plus préoccupant actuellement.

Néanmoins, le rapport esquisse un scénario relativement optimiste : si la hausse des prix du pétrole provient essentiellement de la géopolitique plutôt que de la demande, la Fed pourrait alors conserver la possibilité de baisser ses taux après un choc de crédit, réitérant les expériences de 1997-1998 et 2007 — changer d’orientation politique pour empêcher l’aggravation de la crise et limiter la deuxième vague à un niveau gérable.

Signaux actuels du marché : risques de crédit persistants, préférences de risque divergentes

Le jour de la publication du rapport, le marché affichait un paysage complexe de vigilance sur le crédit et d’appétit pour le risque, confirmant le diagnostic de Nomura : le marché reste dans la phase de la “deuxième vague de choc”.

Sur le marché du crédit, l’écart de CDS des techs américaines s’est resserré, mais l’écart de rendement des OAT par rapport au Bund allemand continue de s’élargir, indiquant des pressions persistantes sur la dette souveraine européenne. Les courbes de rendement américaines et allemandes présentent un aplatissement torsadé — la faiblesse des maturités courtes et moyennes reflète la hausse attendue des taux, tandis que le long terme bénéficie d’un afflux de capitaux en quête de refuge.

Sur le marché des actions, les valeurs technologiques et de biens d’équipement aux États-Unis sont en tête grâce à de bons résultats, les bancaires rebondissent mais restent à la traîne, les secteurs défensifs et de la consommation affichent des performances mitigées. La divergence entre les valeurs technologiques et bancaires reflète la façon dont le marché évalue réellement la tension entre la narrative de la croissance tirée par l’IA et le risque de crédit.

Sur les marchés des matières premières, le pétrole et le cuivre chutent alors que Bitcoin et l’or montent. Côté volatilité, l’indice MOVE est en baisse à 95,9, le VIX à 16,7 et l’indice de volatilité USD/JPY à 7,1, signalant une volatilité relativement modérée. Le yen fluctue dans une fourchette étroite entre 158,0 et 158,5, sans moteur propre.

Transmission au marché japonais : les obligations en profitent, la bourse suit

Dans son rapport, Matsuzawa livre ses perspectives à court terme pour le marché japonais, estimant que les actifs nippons suivront avant tout la dynamique internationale, mais que la persistance des craintes sur le crédit mérite une surveillance accrue.

La dette souveraine japonaise pourrait profiter de la hausse des obligations longues américaines et européennes et de la recent baisse du pétrole. Les écarts de rendement OAT-Bund, symboles du stress persistant sur le crédit, devraient continuer à attirer les capitaux vers les obligations de long terme pour se couvrir. Parallèlement, bien que le pétrole ait reculé récemment, les anticipations de hausse des taux aux États-Unis et en Europe remontent légèrement ; il faudra donc observer si le marché japonais suivra cette tendance.

La bourse japonaise devrait être soutenue tant par la vigueur des marchés actions occidentaux que par la baisse du pétrole. Le rapport souligne que le principal centre d’attention sera la capacité des bancaires à rebondir au même rythme que les techs — même si les deux ont progressé sur les marchés occidentaux la veille, les craintes sont toujours vivaces, comme en atteste l’écart OAT-Bund, et la reprise des bancaires reste donc limitée.

Il est notable que la probabilité d’un relèvement des taux en décembre au Japon est désormais évaluée à près de 80% ; cela signifie que la politique monétaire japonaise s’aligne progressivement sur celle des États-Unis et de l’Europe, et qu’en cas d’aggravation des risques de crédit mondiaux, la flexibilité de la Banque du Japon sera elle aussi mise à l’épreuve.