Résultats financiers de Tesla (TSLA.US) au troisième trimestre : des économies sur le bilan, mais l'histoire de l'IA s'éloigne de plus en plus

L'application financière Zhihui a appris que Tesla (TSLA.US) a publié ses résultats du troisième trimestre, et que le cours de son action a chuté de plus de 3 % après la clôture. À première vue, ces résultats ne sont pas mauvais : les bénéfices, les flux de trésorerie et les dépenses d'investissement sont supérieurs aux attentes de Wall Street, tandis que les revenus ne sont que légèrement inférieurs aux prévisions. Le véritable point de bascule s'est produit lors de la conférence téléphonique : les prévisions de dépenses d'investissement annuelles ont été abaissées de 25 milliards à 20 milliards de dollars, la direction a qualifié cette “modération des dépenses” de discipline, mais plusieurs analystes y ont vu le signe que les projets étaient repoussés.

Résultats mitigés au T3 : l'amélioration des flux de trésorerie provient du rythme des dépenses, les bénéfices ne suivent pas

Le rapport financier montre que le chiffre d'affaires du troisième trimestre de Tesla s'élève à 28,05 milliards de dollars, stable sur un an, et légèrement inférieur aux 28,13 milliards de dollars attendus par le marché. Le bénéfice ajusté par action est de 0,48 dollar, supérieur aux 0,44 dollar attendus ; l'EBITDA ajusté s'élève à 3,9 milliards de dollars, contre 3,66 milliards attendus par le marché.

Les flux de trésorerie sont l'élément le plus scruté de ce rapport. Au trimestre précédent, le flux de trésorerie disponible était encore négatif, à -1,092 milliard de dollars, amenant le marché à anticiper un chiffre négatif de 499 millions ; en réalité, il est de +1,53 milliard, soit un retournement. Cependant, en détail, le flux de trésorerie d'exploitation s'élève à 6,263 milliards de dollars, à peine supérieur de quelques dizaines de millions à l'an dernier, soit presque inchangé ; la véritable différence vient des dépenses d'investissement : 4,732 milliards, soit un doublement sur un an, mais encore 3,2 milliards de moins que les 7,95 milliards escomptés par le marché. Lors de la conférence, les prévisions de dépenses d'investissement annuelles ont été abaissées de 25 à 20 milliards, le directeur financier évoquant une “gestion efficace du déploiement du capital”. En d'autres termes, la meilleure performance des flux de trésorerie vient surtout de la réduction des investissements, et non d'une meilleure rentabilité.

Le marché n'est pas totalement convaincu. Dave Mazza, PDG de Roundhill Investments, le dit sans détour : pour la plupart des entreprises, dépenser moins et générer plus de cash est une bonne chose, mais Tesla fait exception — sa valorisation n'est pas basée sur celle d'un constructeur automobile traditionnel. Les dépenses d’investissement sont le seul indicateur tangible de la rapidité du développement d’Optimus et de Cybercab ; il y a six mois, elles avaient augmenté de 5 milliards, aujourd'hui elles sont réduites de 5 milliards : “Cela ressemble moins à de la discipline qu'à un calendrier de montée en cadence repoussé dans le temps.”

La divergence des analystes se concentre également ici. Mickey Legg (StoneX) est prudent : le manque de dépenses du T3 “reflète à la fois certains projets reportés et un plan global réduit”. Seth Goldstein (Morningstar) est plus optimiste : une moindre intensité capitalistique signifie que Tesla peut “se financer seule, sans avoir besoin d'émettre de la dette ou des actions”. Mais cet optimisme suppose que les projets ne sont pas retardés, ce que la conférence n'a précisément pas démontré.

Le compte de résultat présente un tableau différent. Le chiffre d'affaires est stable sur un an mais légèrement inférieur aux attentes, le bénéfice d'exploitation est de 718 millions de dollars, en baisse de 56 % sur un an ; la marge opérationnelle atteint 2,6 %, soit une contraction de 322 points de base par rapport à l’an dernier. La marge brute a progressé de 160 points de base à 19,6 %, augmentant ainsi le bénéfice brut d'environ 440 millions de dollars ; mais les charges d'exploitation progressent de 1,35 milliard sur un an, atteignant 4,776 milliards, ce qui compense cette progression et fait baisser le bénéfice d'exploitation de 906 millions sur un an.

Le bénéfice net (GAAP) est de 787 millions, en baisse de 43 % ; le bénéfice net non-GAAP est de 1,697 milliard, en baisse de seulement 4 %. L'écart d'environ 900 millions entre les deux s'explique principalement par la rémunération en actions, les actifs numériques et les gains/pertes non réalisés liés à SpaceX ; en somme, la forte chute selon le référentiel GAAP inclut beaucoup de volatilité non liée au cœur de métier automobile.

Le tableau des flux de trésorerie est plus flatteur que le compte de résultat, mais ce dernier montre la réalité : l’amélioration des flux de trésorerie est réelle, mais elle provient du rythme des dépenses et non d’une amélioration de l’activité sous-jacente ; le compte de résultat ne suit pas, l’expansion des charges dépassant largement l’amélioration de la marge brute.

Automobile et stockage d’énergie : inventaires et coussins s’amincissent ensemble

Selon les données, le chiffre d'affaires automobile du T3 s'établit à 20,56 milliards de dollars, en baisse de 3 % sur un an ; 486 532 véhicules livrés, en baisse de 2 % sur un an, mais supérieur aux 463 000 prévus par le marché. Ce “dépassement” doit être relativisé : la production a été de 464 391 véhicules, soit 22 141 véhicules livrés de plus que la production. Parmi les voitures vendues au T3, certaines provenaient du stock invendu du T2.

La performance régionale se compense, sans reprise synchronisée. Les États-Unis reculent en raison de l’expiration du crédit d’impôt fédéral sur les véhicules électriques, Cox Automotive estimant que Tesla y a vendu environ 144 000 véhicules au T3, en baisse de près de 20 % sur un an, mais conservant 54 % du marché américain des véhicules électriques, soit plus que tous les autres constructeurs réunis. À Shanghai, les ventes en gros de septembre atteignent 95 366, le meilleur mois depuis 2026, les exportations progressant de 58 % et le marché domestique baissant de 9 %. En Europe, les immatriculations progressent de 43,3 % sur janvier-août.

La structure des produits mérite d'être soulignée. En dehors des Model 3/Y, seulement 8 295 véhicules d'autres modèles ont été livrés, soit une baisse proche de 50 % sur un an. Le Roadster est encore en phase de “conception et développement”, la capacité restant à déterminer et la production de masse n’étant pas prévue avant 2028. Gene Munster (Deepwater) le qualifie de “démonstration d’ingénierie”, Morningstar anticipe des ventes annuelles inférieures à 2 000 véhicules. C’est un symbole de la marque, pas un produit volumique.

Le stockage d'énergie déployé s'élève à 13,7 GWh, en hausse de 10 %, mais les revenus énergétiques baissent de 16 %. La direction évoque partiellement des remboursements clients liés aux tarifs douaniers et concède une baisse de la marge brute énergétique. Ce qui était autrefois un coussin face aux marges est en train de s’amincir. Les services et autres activités sont un point positif : chiffre d'affaires en hausse de 33 %, marge brute à 15,9 %, tirée par la recharge, l’assurance et les pièces détachées, mais leur volume reste trop faible pour compenser le recul de l'automobile et du stockage d’énergie.

Un autre détail souvent négligé : les revenus issus des crédits réglementaires continuent de baisser et sont cités par la direction comme facteur pesant sur le chiffre d'affaires et le bénéfice d'exploitation.

IA : où sont passés 20 milliards, et où est le calendrier des retours?

La conférence téléphonique s’est concentrée sur Optimus, mais pour évoquer ses blocages plutôt que ses progrès.

À la question des analystes sur la principale difficulté actuelle, la réponse d’Elon Musk a été directe : la main. Il explique que les humains ont la capacité de s’auto-réparer, pas les robots ; les doigts humains sont souples, et la peau truffée de capteurs. Cela explique pourquoi la sortie de la chaîne ne signifie pas immédiatement commercialisation — la partie la plus difficile du hardware n’est pas complètement résolue.

Les délais s’allongent également. Musk annonce qu’il faudra encore un an avant de livrer des robots à des clients, ce qui correspond à ses précédentes déclarations : “des centaines de milliers d’unités par an, encore au moins un an, voire plus”. En clair, Optimus ne devrait pas contribuer de manière significative aux revenus avant 2027.

Le paradoxe est là : si Optimus est l’une des principales destinations des 20 milliards de dépenses d’investissement, pourquoi réduire ces dépenses alors que la montée en cadence industrielle ne fait que commencer et que les problèmes de main persistent ? Joe Gilbert (Integrity Asset Management) estime que la réduction des dépenses d’investissement “n’est pas cohérente avec leurs ambitions”, et un réajustement à la hausse le trimestre prochain n’aurait rien d’étonnant. Andrew Rocco (Zacks) tente une explication plus neutre : la réduction pourrait être liée aux délais de déploiement, l'entreprise traversant une grande phase de transition ; l’enjeu étant, pour l’équipe dirigeante, de trouver un équilibre entre croissance future et cash flow actuel.

La situation du Cybercab est plus concrète et plus urgente qu’Optimus. Mi-octobre, plus de 300 Cybercab étaient en service à Austin, soit une croissance d'environ 8 fois en 30 jours, et Dallas a été désignée prochaine étape ; mais Tesla n’a pas précisé combien circulent sans opérateur de sécurité ni évoqué le volume de passagers payants ou la rentabilité par unité. Le volet réglementaire demeure un frein indépendant des dépenses : la NHTSA a adressé 21 questions spécifiques concernant le Cybercab sans volant ni pédales, Tesla a demandé un report, la NHTSA n’a accordé que 30 jours, jusqu’au 30 octobre. Autre point de calendrier important : Tesla prévoit de livrer des Cybercab aux consommateurs d’ici fin 2026, mais le FSD sans supervision ne sera pas accessible avant le deuxième trimestre 2027, signifiant que les Cybercab livrés aux consommateurs resteront, pendant près de six mois, dépourvus de volant et sans logiciel de conduite autonome disponible.

Terafab représente une facture plus lourde sur le long terme. Musk annonce un coût des équipements de “plusieurs dizaines de milliards”, et un coût total long terme « supérieur à 100 milliards », partagé entre Tesla et SpaceX. L’essentiel des commandes pour le premier set d’équipements est passé, avec l’objectif de produire la première puce de test d’ici mai-juin de l’an prochain.

Cela signifie que la pression sur les dépenses ne disparaîtra pas du fait de leur réduction à 20 milliards cette année — celle-ci ressemble davantage à un report qu’à une annulation. Khurshid (Karobaar Capital) pointe le cœur du problème : si les dépenses sont simplement décalées, l’amélioration du cash flow n’est que temporaire ; si le calendrier des grands projets reste inchangé, les dépenses d’investissement reviendront à l’avenir.

Fusion : comité formé, mais zéro nouvelle information

La veille lors de la conférence téléphonique de SpaceX, Musk a confirmé que les deux parties avaient constitué un comité spécial d’administrateurs indépendants pour évaluer la fusion, ajoutant que le côté Tesla exigerait 50 % de l’ensemble des droits de vote, “un seuil très élevé”. Le marché attendait que la conférence de Tesla apporte plus de détails.

Il n’en a rien été. Aucune mention dans le rapport, aucune mention lors de la conférence des analystes, la direction ayant déjà indiqué à deux reprises qu’elle ne commenterait pas ce sujet. Cela, en soi, est un message. La fusion repasse du stade “comité formé” à “pas d’information nouvelle”, et le seuil des 50 % d’actions signifie que l’opération pourrait prendre beaucoup de temps. L’engouement de la veille a donc été rapidement tempéré.

L’ambiance de la conférence n’a pas échappé aux analystes. Mullarkey (SLC Management) estime que Musk “semblait moins impliqué”, “presque ennuyé par l’industrie automobile, et cela dure depuis un moment”. Cette atmosphère ne change certes pas les chiffres, mais pèse sur la confiance du marché dans la capacité de la direction à équilibrer croissance future et cash flow présent.

Conclusion

Pour être précis, il ne s’agit pas d’un rapport purement au-dessus des attentes. Les revenus sont décevants ; les profits, les flux de trésorerie et les dépenses d’investissement sont supérieurs aux prévisions, mais en détail, la surperformance sur les bénéfices tient à des éléments comptables et de structure des frais, celle sur le cash flow et les investissements vient de la “modération des dépenses”. Rien ne provient d’une amélioration fondamentale du business.

Cela détermine la nature de ce rapport : de bons chiffres à court terme, mais le récit justifiant la valorisation n’en est pas renforcé. L’amélioration du flux de trésorerie vient d’une baisse des dépenses d’investissement, laquelle, selon de nombreux analystes, traduit le retard des projets ou une réduction de leur ampleur, et non un effet levier d’exploitation. Les problèmes de main d’Optimus, la livraison reportée à l’an prochain, la facture à long terme de plus de 100 milliards de Terafab montrent que le calendrier des retours de l’activité IA est repoussé, sans que la pression sur les dépenses disparaisse. La fusion, chaude la veille, est tombée dans le silence, et l’humeur du marché s’est refroidie.

La baisse de 3 % après clôture ressemble moins à une sanction directe des résultats qu’à un vote modéré estimant que “ces bons chiffres ne suffisent pas à soutenir le récit actuel”. Le prochain trimestre s’annonce plus difficile : une fois l’amortisseur de stocks épuisé et les dépenses d’investissement stabilisées, où trouver la rentabilité ? Une fois les calendriers d’Optimus et de Robotaxi encore repoussés, sur quoi sera fondée la prime IA ?