Le modèle de trading basé sur l’IA change ! Des chutes brutales des actions des semi-conducteurs à l’échelle mondiale, du Japon et de la Corée aux États-Unis, des IPO phares reportées, des alertes successives avec les percées technologiques de ChangXin.

Mardi 13 octobre, la vague de ventes sur les actions de puces AI s'est poursuivie. De la Corée, au Japon, jusqu'aux États-Unis, le secteur mondial des semi-conducteurs a subi de lourds revers.

L'indice composite coréen (KOSPI) a clôturé en baisse de 5,5 %, tandis que le fabricant japonais de puces mémoire Kioxia a chuté de plus de 10 %. Lors de la séance américaine, l'indice des semi-conducteurs de Philadelphie (SOX) a perdu plus de 3 % à un moment donné, Micron Technology (MU) a chuté de plus de 6 %, tandis que SanDisk (SNDK), Seagate Technology (STX) et Western Digital (WDC) ont aussi lourdement reculé, perdant au moins près de 6 % à leur plus bas de la journée.

Cette vague de ventes n'est pas causée par un seul facteur. Selon une analyse de Reuters, après près de quatre ans d'investissements intenses dans les infrastructures AI, le sentiment du marché évolue : la hausse des taux d'intérêt, l'accroissement de la volatilité du marché obligataire, l'augmentation du coût du financement AI, ainsi que la capacité des dépenses en capital massives à générer des retours réels, sont désormais soumis à un examen plus strict.

La semaine dernière, l'opérateur de centres de données Firmus, soutenu par Nvidia, a suspendu son projet d'introduction en bourse de 5 milliards de dollars prévue en Australie ; également, le fabricant chinois de puces mémoire ChangXin Technology a annoncé des progrès dans le développement de l'architecture DRAM 4F², ce qui a accentué les inquiétudes quant à la concurrence dans le secteur du stockage.

Le progrès technologique de ChangXin pourrait constituer un catalyseur direct de la récente vente des actions de stockage, mais, plus fondamentalement, les investisseurs commencent à passer de la recherche de croissance AI à l'examen du rendement du capital.

Selon Wall Street, parmi les valeurs AI ayant fortement progressé cette année, les actions liées aux puces mémoire sont particulièrement susceptibles d’être l'objet de prises de bénéfices ; dans un contexte de marchés saturés et de valorisations élevées, de nouveaux signaux de concurrence suffisent à provoquer des ventes massives. Cependant, certains analystes estiment que ChangXin est encore loin d’une production de masse, surtout dans des domaines avancés comme la mémoire à large bande (HBM), et ne présente pas encore de menace immédiate et majeure pour les fabricants coréens.

L'évolution de la logique des échanges AI : de la course à la croissance à la quête de rendement

Depuis le lancement de ChatGPT par OpenAI, les capitaux ont afflué vers les sociétés de semi-conducteurs, les opérateurs de centres de données, les entreprises d’infrastructures de télécommunications, ainsi que d'autres sociétés qui profitent du développement de la puissance de calcul AI. Cette ruée d’investissements a fait bondir les actions du secteur des puces, tout en stimulant les dépenses d’équipement dans la construction de centres de données et de serveurs.

Mais désormais, les fissures apparaissent dans plusieurs marchés. Reuters note que des signes d’ajustement concernant ces actifs étaient déjà apparus en juin, et le phénomène s’étend désormais au marché primaire et au marché du crédit. La semaine dernière, Firmus, soutenue par Nvidia, a annulé son projet d’introduction en bourse de 5 milliards de dollars en Australie en raison d’un désintérêt des investisseurs, révélant une évaluation plus stricte des risques des projets d’infrastructures AI par les marchés de capitaux.

Le marché obligataire émet également des signaux de prudence. Avec l’augmentation de la demande de financement AI, les investisseurs se penchent davantage sur le coût du capital des entreprises et leur capacité de remboursement. Tencent Holdings a émis mardi à Hong Kong des obligations en dollars US et des obligations dim sum, le rendement indicatif à 10 ans en dollars US étant supérieur d'environ 1,15 point à celui des bons du Trésor américain. Le mois dernier, SoftBank, géant de l’investissement technologique japonais, a émis pour 4,5 milliards de dollars d’obligations à haut rendement sur sept ans et demi, promettant de payer jusqu'à 9,75 % d'intérêts.

Les taux d'intérêt et la volatilité obligataire deviennent des moteurs cruciaux du nouveau pricing des marchés. Damian Boye, stratège de portefeuille chez Wilson Asset Management à Sydney, indique que l’évolution clé n'est pas seulement la hausse des rendements, mais aussi l'intensification de leur volatilité, une tendance qui se propage progressivement à la tarification de toutes les classes d’actifs. Selon lui, la fièvre des dépenses d’investissement dans l’AI pourrait s’atténuer, certains acteurs en subissant donc directement les conséquences.

Lundi, le service de recherche de BlackRock a abaissé sa perspective sur le marché actions américain à "neutre", estimant que la construction d'infrastructures AI risque d’accroître la volatilité, et préfère à court terme les bons du Trésor US. Mardi, le Fonds Monétaire International (FMI) a également averti que l’impact d’un ajustement du marché AI pourrait se répercuter à l’échelle globale. Même si l'investissement AI pourrait stimuler la croissance économique, il subsiste une incertitude quant à la capacité de ces investissements à fournir des retours à la hauteur des attentes.

Cela signifie que l'attention du marché évolue : auparavant, les investisseurs misaient principalement sur une demande de puissance de calcul en hausse et des dépenses en capital croissantes ; aujourd'hui, le coût du capital, la viabilité du financement et le rendement sur investissement deviennent des variables influentes sur la valorisation.

Des ventes massives d’actions de puces, du Japon et Corée jusqu’aux États-Unis

La baisse observée sur les marchés asiatiques mardi s'est poursuivie aux États-Unis. L'indice KOSPI a perdu plus de 6 % en séance, signant sa cinquième séance consécutive de baisse ; Kioxia, cotée à Tokyo, a chuté de plus de 13 % ; Samsung Electronics et SK hynix en Corée ont respectivement reculé de plus de 7 % et 10 %.

Les actions de puces américaines ont également souffert. L'indice SOX a perdu environ 2,7 % lundi, et rechuté de plus de 3 % en séance mardi, s’acheminant vers une cinquième journée consécutive dans le rouge, sa plus longue série de baisses en près de 17 mois.

Les titres liés à la mémoire et au stockage ont particulièrement dégringolé. En séance, Micron Technology (MU) a perdu plus de 6 %, Seagate Technology (STX) près de 8 % à ses plus bas, Western Digital (WDC) plus de 7 %, SK Hynix US (SKHY) plus de 6 %, et SanDisk (SNDK) près de 6 %.

Cette correction attire d'autant plus l'attention que ces actions avaient enregistré d'importants gains auparavant. À la clôture de lundi, l’indice SOX affichait encore une hausse cumulée d’environ 72,8 % en 2023, et l’action Micron avait grimpé de plus de 240 % sur l’année. Cette progression spectaculaire pousse désormais les investisseurs à surveiller de près la valorisation, la concentration des positions et les risques de concurrence.

De géants coréens de la mémoire aux acteurs américains des semi-conducteurs, l’extension de la vente montre que les craintes du marché ne se limitent plus aux progrès technologiques d’une seule entreprise. Les investisseurs réévaluent désormais les fondements de la valorisation de toute la chaîne de l'industrie des équipements AI, ainsi que la capacité des investissements croissants à générer des profits et des cash-flows suffisants.

Les avancées technologiques de ChangXin suscitent l’inquiétude, Wall Street évoque des prises de bénéfices

Les avancées de ChangXin Technology dans la conception de l’architecture DRAM 4F² constituent un nouveau catalyseur pour la vente des actions dans le secteur du stockage.

Selon le Shanghai Securities News, le président de ChangXin Technology, Cao Kan Yu, a présenté lors de la 4e conférence sur les puces intégrées et le chiplet, tenue les 9 et 10 octobre, les explorations technologiques de la société sur les dispositifs DRAM, les architectures 4F², l’hybrid bonding, et a annoncé le lancement prévu, d’ici la fin de l'année, d’une nouvelle génération de mémoire serveur DDR5 RDIMM incorporant ces technologies.

Actuellement, l’architecture dominante dans l’industrie DRAM repose sur le modèle 6F². L’architecture 4F² de ChangXin, développée en interne grâce aux transistors VSG (gate entouré verticalement), modifie la configuration des matrices de mémoire pour améliorer le contrôle de la grille, réduire les fuites de courant et diminuer la taille des cellules, augmentant ainsi la densité de stockage. Si elle parvient à une production de masse stable, cette innovation offrirait aux fabricants chinois une nouvelle base technologique pour s'imposer sur le marché de la mémoire serveur.

Cependant, les opinions divergent sur l’ampleur réelle de la menace que représente le progrès de ChangXin pour les géants actuels du secteur.

Robert Pavlik, senior portfolio manager chez Dakota Wealth, a décrit le mouvement actuel comme une vague de prises de bénéfices. Il affirme que dès que les investisseurs anticipent une concurrence potentielle, ils cherchent massivement à sortir du marché. Son propos souligne qu’au sein de segments déjà saturés, des craintes de concurrence – même avant des changements concrets dans les parts de marché – peuvent déclencher des délestages massifs.

Les analyses médiatiques rappellent toutefois que, même significatifs, les progrès technologiques de ChangXin ne constituent pas encore une menace immédiate pour les leaders du secteur.

Selon Phillip Wool, stratégiste en chef de Rayliant Global Advisors, les avancées de ChangXin représentent un moment important pour l’industrie chinoise des puces, mais la magnitude de la récente vague de ventes sur les actions de semi-conducteurs étrangères n’est sans doute pas en ligne avec la menace réelle à court terme. Il souligne que ChangXin n’a pas encore prouvé sa capacité à produire à grande échelle, ses parts de marché restent faibles par rapport à Samsung Electronics et SK hynix. Plus important encore, il ne s’agit pour l’instant que d’architectures DRAM classiques, et non de HBM ; à court terme, les fabricants coréens gardent une position dominante dans la mémoire à large bande.

Vey-Sern Ling, conseiller actions senior chez UBS, ajoute que les investisseurs cherchent des prétextes pour prendre leurs bénéfices, en particulier sur les valeurs AI et de mémoire qui se sont déjà bien comportées cette année. Les fabricants chinois ont encore beaucoup de chemin à parcourir dans les domaines avancés comme le HBM.

Ces deux points de vue ne sont pas contradictoires : les progrès de ChangXin peuvent modifier les attentes sur la concurrence future mais n’impliquent pas encore sa capacité à défier globalement les géants du secteur. Pour les actions du stockage qui avaient beaucoup progressé, ce changement de perception suffit à déclencher des ventes, sans qu’il soit nécessaire que les fondamentaux aient déjà basculé.

Lundi, Elon Musk a aussi commenté, sur les réseaux sociaux, le développement de l’industrie chinoise des puces mémoire. Il a observé que, lorsqu’une méthode de fabrication est maîtrisée par la Chine, sa capacité de production à grande échelle peut surpasser celle du reste du monde, citant l’exemple des batteries lithium et du solaire. Il a aussi noté que la Chine semblait avancer vite sur les spécifications mémoire générales LP5 et LP6.

Néanmoins, progrès technologique, lancement de produit, validation client et production de masse restent des étapes distinctes. Les avancées de ChangXin accentuent l’attention portée à l’intensification de la concurrence, mais les informations actuelles ne suffisent pas à prouver qu’elle dispose déjà d’une compétitivité commerciale susceptible de bouleverser le marché haut de gamme de la mémoire serveur.

Le coût du capital et le rendement des investissements AI, nouvel enjeu du marché

La correction des actions de puces n’est qu’une partie d’une évolution plus large. Alors que la construction des infrastructures AI continue de consommer du capital, le marché porte une attention croissante au coût de financement, à l’ampleur des investissements et aux cash-flows futurs des entreprises du secteur.

Lundi, dans le cadre d’un événement à Singapour, le PDG de Broadcom, Chen Fuyang, a déclaré que le capital pourrait devenir l'un des principaux freins à la croissance du secteur AI. Ce propos illustre la réalité du boom de l’investissement AI : même si la demande de puissance de calcul reste forte, l'offre de capitaux et le coût des fonds pourraient bien freiner le rythme de développement.

Dans le même temps, les investisseurs doivent également évaluer dans quelle mesure les investissements dans les infrastructures AI peuvent se traduire par des revenus et des profits. Les investissements dans les centres de données, les puces et l’infrastructure électrique exigent un engagement de long terme, dont la rentabilité conditionne les capacités de financement, la génération de cash-flow et la valorisation des entreprises.

Le FMI a aussi rappelé mardi dans son dernier rapport que la rentabilité économique des investissements AI pourrait ne pas répondre aux attentes de certains intervenants. Si l'investissement continue de s’étendre sans augmentation parallèle des profits ou de la productivité, une nouvelle réévaluation des actifs concernés pourrait survenir.

Ainsi, la baisse récente des actions de puces reflète non seulement les inquiétudes concernant la compétition dans le secteur du stockage, mais aussi une plus grande sensibilité du marché au coût du capital et au rendement des investissements AI.

La dynamique AI se poursuit, le marché s’attache désormais à qui saura générer du profit réel

En dépit des ventes répétées sur les actions de puces, le marché estime que le cycle d’investissement AI n’est pas terminé. Après l’annonce d’un nouveau modèle AI lundi, l'action Meta a progressé d’environ 3,4 % à contre-courant, montrant que le jugement des investisseurs sur les avancées techniques concrètes et la compétitivité des produits ne suit pas exactement l’ensemble du secteur des semi-conducteurs.

Pour Marc Velan, directeur des investissements chez Lucerne Asset Management à Singapour, la forte volatilité de la Bourse coréenne reflète davantage des ajustements de positions et des questions de coût du capital, plutôt qu’un renversement des fondamentaux de la demande AI. Il estime que le cycle AI entre dans une nouvelle phase, où les investisseurs porteront plus d’attention à la capacité de monétiser commercialement et au rendement du capital investi, plutôt que de parier uniquement sur l’expansion des infrastructures.

Cela éclaire la raison pour laquelle les ventes actuelles sur les actions de puces ne signifient pas nécessairement l’effondrement de la demande AI. La croissance de la demande de puissance de calcul AI, la capacité des investissements en infrastructures à générer un retour raisonnable, et la pression concurrentielle sur les marges de l’industrie du stockage sont trois questions distinctes, bien qu’interconnectées.

Pour le marché, le point clé à venir n’est pas seulement combien les entreprises AI continueront d’investir, mais si ces dépenses se traduiront réellement en revenus, profits et cash-flows. L’abandon d’introductions en bourse emblématiques, la hausse du coût du financement, l’accroissement de la volatilité obligataire et l’évolution des attentes concurrentielles établie par les progrès de ChangXin sont autant d’éléments qui redéfinissent la logique des échanges.

La frénésie d’investissement AI n’est peut-être pas terminée, mais la phase où la hausse des valorisations reposait uniquement sur les perspectives de croissance fait désormais face à un test bien plus exigeant. Alors que le coût du capital augmente, que la concurrence évolue et que l’incertitude sur le retour commercial s’accroît, l’ajustement des actions mondiales du secteur des puces apparaît sans doute comme un signe que le marché reconsidère le risque et le profit associés à l’investissement AI.