JPMorgan analyse Applied (APLD.US) : La puissance de calcul d'IA progresse rapidement, mais un financement de plusieurs milliards fait face à des défis réels
L'équipe de recherche sur le crédit de JPMorgan a publié un rapport qui analyse de manière approfondie la gestion de l'entreprise, l'avancement des projets, ainsi que les pressions et risques liés au financement.
Selon l'application financière Zhihui Caijing, le centre d’opérations de données Applied Digital (APLD.US) a récemment publié des résultats trimestriels supérieurs aux prévisions, mais la réaction du marché est restée modérée. Cette entreprise fortement implantée dans le Dakota du Nord aux États-Unis, spécialiste de la puissance de calcul pour l’IA, connaît un avancement globalement fructueux de ses projets existants. Cependant, avec près de 10 milliards de dollars de projets en attente de construction, l’environnement de financement resserré s’impose comme un défi majeur à surmonter. L’équipe de recherche en crédit de JPMorgan a publié un rapport analysant en profondeur les opérations, l’avancement des projets, les pressions de financement et les risques de l’entreprise.
Des résultats trimestriels supérieurs aux attentes, une activité fortement orientée vers la puissance de calcul haute performance
Selon les données publiées, au premier trimestre de l’exercice 2027 (clos le 8 août 2026), Applied Digital a réalisé un chiffre d’affaires de 342 millions de dollars, alors que les prévisions du marché tablaient à seulement 124 millions ; l’EBITDA s’établit à 64 millions de dollars, supérieur aux 43 millions attendus, montrant ainsi que les principaux indicateurs financiers surperforment largement les estimations du marché. Au niveau de la structure de l’activité, l'entreprise se concentre de plus en plus sur le calcul haute performance (HPC), ce segment représentant désormais environ 77 % du chiffre d'affaires total.
Les projets en cours avancent régulièrement, plus de 600 MW de puissance informatique prévue sur la prochaine année
L’avancement des projets clés de l’entreprise reste globalement conforme aux prévisions : le projet APLD est déjà entièrement opérationnel ; les projets PFORGE et ELNFOR avancent également selon le calendrier prévu. Selon le plan de l’entreprise, plus de 600 MW de puissance informatique devraient être opérationnels dans les 12 prochains mois, dont 200 MW pour le projet PFORGE, 150 MW pour ELNFOR, et les 250 MW restants provenant de trois sites n’ayant pas encore trouvé de financement par la dette.
Le projet ELNFOR présente un facteur susceptible d’évoluer : l’entreprise a signé un protocole d’accord stipulant que si la filiale de CoreWeave (CRWV.US) obtient une notation de crédit investment grade (IG), le bail du projet ELN-04 sera transféré à cette filiale. Cette disposition repose sur le financement de l’équipement GPU du centre de données ELNFOR par CoreWeave, mais ce financement ne s’est pas concrétisé ce trimestre. Si la transaction s’effectue et que le projet ELNFOR est achevé dans les délais prévus au second semestre 2027, l’écart de taux entre les obligations des projets APLD et ELNFOR devrait converger, actuellement de 64 points de base.
Le Dakota du Nord, un environnement réglementaire favorable, devient un "refuge" pour la construction de capacités informatiques
Comparé à des États comme le Texas ou la Virginie, traditionnels pôles d’opérations pour centres de données, le fief d’Applied Digital au Dakota du Nord présente actuellement très peu de résistance réglementaire.
La direction indique que l’État dispose déjà d’un cadre d’approbation des centres de données mature et clair, ce qui permet aux entreprises de prédire précisément les étapes administratives nécessaires à chaque projet ; de plus, les projets ne se retrouvent pas, comme au Texas avec le projet Batch Zero, confrontés à des files d’attente pour se raccorder au réseau électrique. Bien que les politiques réglementaires puissent toujours évoluer, l’entreprise estime que le Dakota du Nord restera très attractif pour 2027-2028.
En outre, avec le durcissement de la surveillance réglementaire sur le développement des centres de données à l’échelle nationale, l’entreprise estime que la valeur de ses parcs déjà construits, raccordés et opérationnels, s’en trouve renforcée, ce qui facilitera les renouvellements futurs de baux et augmentera la valeur de ses actifs existants.
Renforcement de la sécurisation énergétique locale et implantation en Finlande
Pour répondre à l’accroissement des besoins énergétiques liés à l’expansion de la puissance informatique, Applied Digital a signé en octobre un accord d’achat d’électricité à long terme (PPA) avec le producteur indépendant Base Electron (dont Applied détient 10 %), afin de construire une centrale au gaz naturel de 1,2 GW dans le Dakota du Nord, laquelle commencera à fournir de l’électricité à partir de 2030. Cette installation vise à soutenir l’expansion du projet Polaris Forge 3D. Actuellement, l’entreprise prévoit de disposer d’une capacité de production d’électricité de 3,5 à 4 GW d’ici fin 2030.
Tout en consolidant sa présence aux États-Unis, l’entreprise fait son premier pas à l’international : ce trimestre, un accord avec la Finlande devrait lui permettre d’obtenir jusqu’à 1 GW de capacité électrique. Selon l’accord, l’entreprise prévoit de construire un grand parc d’IA et mène actuellement des négociations avec des clients hyperscale. La première tranche de 100 MW devrait entrer en service en 2028.
Des contrats majeurs en suspens, des projets proches de 10 milliards de dollars nécessitent un financement rapide
Bien que le carnet de commandes soit solide, depuis la publication du dernier rapport trimestriel en juillet 2026, l’entreprise n’a annoncé aucun nouveau contrat commercial.
Actuellement, la société a signé trois nouveaux contrats inter-états, pour un montant cumulé de 20 milliards de dollars, portant sur les projets Delta Forge1 en Louisiane, Delta Forge2 en Alabama et Polaris Forge3 dans le Dakota du Nord. JPMorgan suppose que Meta est le locataire visé.
Sur la base du coût moyen en capital par MW de puissance informatique, le coût total de construction des trois projets n’ayant pas encore trouvé de financement avoisine 9,7 milliards de dollars. En considérant un ratio dettes/fonds propres (LTC) de 80 %, environ 7,8 milliards de dollars de dettes doivent être levés.
Selon des médias en septembre, une banque évalue actuellement l’intérêt d’investisseurs pour une opération de 3,5 milliards de dollars visant à financer le projet de centre de données construit par Applied Digital pour Meta. Même si le montage précis n’a pas été détaillé, JPMorgan estime qu’Applied doit amorcer rapidement la levée de fonds pour couvrir le coût proche de 10 milliards de dollars lié à ces projets et honorer ses engagements envers Meta.
La direction a précisé lors de la présentation des résultats que ces trois projets suivent le même schéma de financement (actions privilégiées combinées à de la dette au niveau des projets) et que des négociations avancées étaient en cours avec les principales institutions financières. Ils ajoutent que, hors dettes high yield, d’autres options sont à l’étude, notamment des solutions innovantes sur les marchés « investment grade », comme le recours à des garanties des locataires.
Pourquoi le financement devient-il plus difficile ?
Sur le plan externe, le calme du marché en août associé à des taux d’intérêt élevés a freiné l’activité de levée de fonds sur le marché primaire. Dans le secteur, la pondération du segment de la puissance de calcul haute performance dans l’indice high yield de JPMorgan est passée de 1,07 % à 3,55 %, les investisseurs ayant ainsi accru leur exposition à cette classe d’actifs et devenant plus prudents quant à l’arrivée de nouvelles émissions.
L’entreprise prévoit, une fois les contrats de location en place et le risque de construction dissipé, de refinancer les projets historiques high yield à coût élevé par des titres adossés à des actifs (ABS) ou sur le marché de l’« investment grade ». Le projet APLD, déjà en opération, présente un taux d’intérêt élevé et serait donc approprié pour une telle opération de « swap ». Toutefois, JPMorgan note que l’entreprise a encore d’importantes dettes à introduire sur le marché, et la priorité n’est donc pas, à ce stade, à l’échange de dette.
Ajustement de la notation obligataire : certains projets rétrogradés à une notation "neutre"
Le rapport souligne que, dans un contexte où les centres de données font face à des obstacles réglementaires généralisés, à des tensions sur la chaîne d’approvisionnement et à des blocages de financement, la stabilité de l’activité d’Applied Digital ce trimestre constitue déjà en soi une bonne nouvelle. L’entreprise a démontré sa capacité à achever à temps et dans le budget le développement du parc cloud géant APLD, fournissant ainsi un modèle pour la suite des chantiers PFORGE et ELNFOR.
Cependant, les défis restent importants : la société doit accéder massivement au marché du capital pour financer tous ses projets en pipeline, avec un besoin global estimé à environ 13 milliards de dollars hors capitaux propres. Depuis avril 2026, les obligations APLD et PFORGE ont surperformé l’indice high yield du segment de la puissance de calcul d’environ 200 points de base, affichant parmi les meilleures performances de l’année, mais la pression d’offre du groupe dans son ensemble ne peut être négligée. Sur ces bases, JPMorgan a abaissé la notation des obligations de ces projets de « surpondérer » à « neutre », mais maintient une notation « surpondérer » pour la maison mère et pour les obligations du projet ELNFOR.
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