À 2h du matin, aucun coup de feu n'a retenti, mais le marché s'est effondré.

Source : Cercle d'information de Wall Street

La Fed n’a pas relevé les taux, le pire coup n’a pas été tiré, mais après une brève célébration, le marché s’est effondré de lui-même.

À 2h00 du matin, heure de l’Est asiatique, jeudi, la Fed a annoncé le maintien du taux directeur dans la fourchette cible de 3,5 % à 3,75 %. Mais cette réunion est restée pleine de surprises et inexplicable par moments.

1. Trois votes contre

Ceux des présidents de la Fed de Cleveland, Harker, de Minneapolis, Kashkari, et de Dallas, Logan, tous favorables à une hausse des taux. C'est la première fois en dix ans que trois votes « alignés » s’opposent à la décision.

Le signal envoyé n’est pas que « la Fed a décidé de relever les taux en septembre », mais que le maintien des taux n’est plus un consensus indiscuté au sein du comité. Si le rapport sur l’emploi, l’indice CPI ou PCE d’août ressortent encore chauds, un quatrième voire cinquième vote favorable à la hausse peut survenir à tout moment.

2. Un communiqué toujours « ultra-minimaliste »

Tellement concis qu’il se divise en trois parties : la première annonce le maintien des taux, le milieu dit que l’activité économique reste robuste mais l’inflation demeure supérieure à l’objectif (déclaration quasi identique à celle de juin), et enfin, mention des trois oppositions à la décision sur les taux.

3. Une secousse majeure sur le marché, et une secousse difficile à comprendre

Le prix de l’or a d’abord grimpé puis chuté, réussissant à conserver une partie de ses gains ;

Les actions américaines ont d’abord connu une forte hausse avant de fortement reculer en clôture — la chute n’a pas été compensée, signal plus important ;

L’indice du dollar a fortement baissé, enregistrant sa plus forte perte journalière en 4 mois ;

Les rendements des obligations américaines ont grimpé en flèche, le taux à 10 ans atteignant 4,67 % (UTC+8), celui à 30 ans dépassant 5,21 % (UTC+8), niveau le plus élevé depuis 2007 ;

Le prix du pétrole monte, le brut américain clôturant autour de 84.

Or et actions américaines ont initialement progressé, ce qui reste compréhensible : avant la réunion, le marché estimait à 30 % la probabilité d’une hausse de taux. Quand la Fed annonce le maintien des taux, la pression du marché se relâche instantanément. Le mauvais scénario ne se produit pas, les capitaux à court terme achètent. Comme craindre zéro au bac et obtenir 50, on a l’impression d’avoir gagné.

La chute suivante de l'or et des actions américaines s’explique aussi, car le discours de Waller fut plus hawkish.

Mais la forte baisse du dollar reste difficile à comprendre, surtout alors que le rendement des obligations US bondit. La seule explication crédible est que chaque réunion apporte une incertitude supérieure à la précédente.

4. Waller n’a donné aucune assurance de « prolonger la pause »

Conférence de presse de Waller

Les propos de Waller ont été marquants à chaque phrase.

Voyons l’architecture générale de son discours :

Aucun objectif d’inflation flexible (la Fed n’acceptera pas une inflation durablement au-dessus de 2 %), l’inflation reste élevée, et la Fed agira sans hésiter en cas de nécessité

Moins de forward guidance, ce qui peut avoir influencé le marché ; il s’efforce de recueillir des informations non filtrées des marchés et essaie de ne pas interférer avec leurs signaux (dans le passé, le marché ne reflétait pas l’économie, mais devinait la Fed ; Waller rectifie le tir. L’incertitude future sera assumée par le marché lui-même)

Les rendements nominaux et réels ont nettement augmenté, la Fed observe cette hausse et s’efforce de rester en dehors

Le core CPI de juin n’a pas eu d’incidence majeure sur la décision, la Fed suivra les données d’inflation à venir (une seule donnée ne changera pas la politique)

La décision de la Fed aujourd’hui n’est que le début de l’histoire, pas la fin

Premièrement, il n’a pas affirmé que la politique actuelle était suffisamment restrictive, ni que le seuil pour une hausse était nettement relevé, ni que la hausse du prix du pétrole n’était qu’un choc temporaire. Au contraire, il a insisté sur la « résilience impressionnante » de l’économie, une inflation toujours élevée, et la détermination de la Fed à agir. Ce ne sont pas des propos de banquier central dovish. Pas d’objectif d’inflation flou, pas de promesse sur la trajectoire future, pas de pression sur les taux, pas de réaction à des données mensuelles, tout en conservant la liberté d’agir à tout moment.

Deuxièmement, le point le plus à surveiller est sans doute la phrase « rendements en hausse, nous essayons de rester à l’écart ». C’est celle qui aura le plus d’impact sur le marché. Waller n’ignore pas la hausse des rendements nominaux et réels, il l’observe mais veut éviter d’intervenir. Cela équivaut à dire : tant que le marché fonctionne de façon ordonnée, la Fed n’agira pas immédiatement pour calmer les choses en raison de taux élevés, de difficultés sur le marché actions ou de baisse de valorisation. Cela laisse entendre un seuil d’intervention beaucoup plus élevé.

Troisièmement, la phrase la plus hawkish de la conférence a été : « Le maintien des taux, c’est le début de l’histoire, pas la fin. » Cela vise précisément à empêcher que « pas de hausse » soit interprété comme « le sommet de la politique ».

Sur une échelle de 1 à 10, où 10 serait « extrêmement hawkish », nous donnerions un 7 à Waller — ses actions furent plus modérées que le marché le redoutait, mais son discours plus dur que le marché l’espérait.

Cette réunion n’a pas éliminé les risques, elle les déplace simplement de « hausse immédiate en juillet » à « données d’août déterminant septembre ».