Wall Street colectivamente sofoca el pánico por CoreWeave: ¡No se puede negar todo el ciclo de la IA por una sola empresa!

El rendimiento de los bonos sin garantía de CoreWeave se disparó a alrededor del 15%, el diferencial de CDS superó los 1000 puntos básicos y el precio de la acción cayó más de un 24% en una semana, lo que desató preocupaciones sistémicas en el mercado acerca de todo el ciclo de gasto de capital en IA.

Sin embargo, un pequeño bono está siendo tomado por el mercado como el barómetro de todo el ciclo de gasto de capital en IA—las principales instituciones de Wall Street consideran que esto es un costoso error de analogía.

Según información de la mesa de trading Momentum, Barclays señaló que los bonos sin garantía de CoreWeave, por unos 1.500 millones de dólares, representan solo una pequeñísima parte de su deuda total de aproximadamente 35.000 millones de dólares: usar la señal de precio de este instrumento para negar todo el ciclo de IA es como cuando en 2023 se usó el ETF bancario regional KRE de 4.000 millones de dólares para predecir una recesión en la economía estadounidense. Goldman Sachs considera que el mercado está utilizando el punto de referencia equivocado—el mercado de bonos sin garantía no representa realmente el costo de financiación incremental de CoreWeave. JP Morgan sostiene que el riesgo actualmente es controlable.

Esto ya se ha visto antes: el Silicon Valley Bank en 2023, CoreWeave en 2026

Ajay Rajadhyaksha, jefe de Investigación Macro Global de Barclays, comparó directamente el pánico actual del mercado con la crisis del Silicon Valley Bank de 2023 en su informe publicado el 19 de octubre.

En marzo de 2023, el Silicon Valley Bank fue intervenido por la FDIC; luego, Signature Bank y First Republic Bank quebraron consecutivamente. El mercado rápidamente construyó una narrativa: los bancos regionales son el pilar del crédito para las PYMES; incluso sin más quiebras, los supervivientes endurecerán los préstamos, el agotamiento del crédito desencadenará recesión.

El mercado de bonos compró la narrativa. Seis semanas después de la caída del Silicon Valley Bank, el mercado de bonos aún descontaba un recorte de tipos de 75-100 puntos básicos para fines de 2023.

¿Y el resultado? La Reserva Federal no bajó las tasas ni una sola vez en 2023, más bien las subió. El crecimiento económico anual de Estados Unidos superó ampliamente el pronóstico de 0,4% de la Fed en marzo. La recesión nunca ocurrió. El ETF KRE de bancos regionales recuperó toda la caída.

Rajadhyaksha escribió: “El error no fue reconocer que el Silicon Valley Bank ya había quebrado. Efectivamente quebró. El error estuvo en extrapolar desde un instrumento pequeño, volátil y estructuralmente frágil, al conjunto de la economía estadounidense.”

¿Cuál era “la cola” en ese momento? Un ETF bancario regional de aproximadamente 4.000 millones de dólares—KRE, constituido con ponderaciones iguales, muchas de sus acciones subyacentes tenían poco volumen negociado. Fue este pequeño ETF el que llevó a una repricing masivo de posiciones en tasas de interés, crédito grado de inversión y acciones, moviendo trillones de dólares.

La lógica era circular. KRE bajaba, se deterioraba el ánimo, la gente vendía KRE, KRE seguía bajando; el mercado de bonos descontaba más recortes de tasas y la bolsa caía. La cola movió al perro entero.

Rajadhyaksha cree que el mismo error se está repitiendo en tiempo real en octubre de 2026.

La “cola” de CoreWeave: bono sin garantía de $1.500 millones

Rajadhyaksha opina que, en esta ocasión, la “cola” que está moviendo al perro entero es el bono estructuralmente subordinado sin garantía de CoreWeave por aproximadamente 1.500 millones de dólares.

La estructura de deuda de CoreWeave tiene tres capas. La principal es el préstamo sindicado a plazo con retiro diferido (Delayed Draw Term Loan, DDTL), depositado en vehículos de propósito especial independientes (SPV), donde cada SPV está respaldado por hardware GPU específico, contratos de clientes y arrendamientos de centros de datos. Cuando Meta firma un contrato multianual de “pague use o no use” y lo transfiere al SPV, la garantía del préstamo bancario es en efecto el compromiso de pago de Meta.

En segundo lugar, unos 9.000 millones de dólares en bonos convertibles, con un cupón entre 1,75% y 2,875%.

Por último, los bonos sin garantía: en caso de liquidación, hay decenas de miles de millones de deuda preferente antes que ellos.

Rajadhyaksha señala: “Un rendimiento del 15% te dice algo sobre este papel. Pero no puede decirte que la compañía está a punto de dejar de operar.”

Hizo una analogía: “Si una persona debe 35 millones de dólares en hipotecas, y además tiene una tarjeta de crédito pequeña con tasa alta, la tasa de la tarjeta refleja un problema de la tarjeta, no de que todos los hipotecados de la ciudad tengan problemas.”

La comparación numérica lo dice claro: en marzo de 2023, el mercado de bonos, ante la caída de un ETF de $4.000 millones, descontó un recorte de 100 puntos básicos; en octubre de 2026, el mercado, porque un bono estructuralmente subordinado de $1.500 millones se negocia a 80 centavos, empieza a desconfiar de un ciclo de gasto de capital de billón de dólares.

JP Morgan: exposición bancaria garantizada, riesgo controlable

El equipo de análisis de bancos europeos de JP Morgan (liderado por Kian Abouhossein) desglosó la estructura de financiamiento de CoreWeave desde la óptica bancaria en un informe del 20 de octubre.

Hasta el primer semestre de 2026, el pasivo total de CoreWeave ronda los $52.000 millones, de los cuales la deuda total es de $35.000 millones, pasivos de leasing operativo de unos $16.300 millones y el patrimonio neto de unos $5.000 millones, lo que da un apalancamiento de unas 10 veces.

El banco señala que la exposición principal de los bancos está concentrada en la estructura de SPV garantizados—unos $15.000 millones ya retirados, $9.000 millones habilitados pero no retirados—además de una línea de crédito sindicada garantizada a nivel de casa matriz por $2.500 millones. La exposición directa de los bancos a bonos sin garantía (unos $21.000 millones, de los cuales unos $11.000 millones son convertibles) es limitada.

En cuanto a los bancos participantes, JP Morgan observa que los grandes bancos de inversión estadounidenses son los más expuestos, aunque bancos europeos (Barclays, Deutsche Bank, Société Générale, Crédit Agricole) y asiáticos (MUFG, Mizuho) también han participado. Basados en la cantidad de transacciones y la participación promedio de 10%-15% en los sindicatos, JP Morgan cree que la mayoría de los bancos tienen exposición a CoreWeave inferior a $500 millones, mientras los grandes bancos estadounidenses y MUFG podrían estar entre $1.000 y $3.000 millones, principalmente en forma de DDTL.

El banco también señala tres riesgos clave:

Primero, el riesgo de contraparte dentro de los SPV—no todos cuentan con el respaldo de mega-empresas de la nube, y se proyecta que CoreWeave tendrá flujo de caja libre negativo al menos hasta 2030 (JP Morgan estima -$29.000 millones en 2026, -$37.000 millones en 2028), con una clara desaprobación temporal entre el gasto de capital y los ingresos por contratos.

Segundo, riesgo de ejecución del proyecto—la resistencia social, las demoras en la construcción y los desafíos en el suministro eléctrico podrían impactar los ingresos obtenidos; la cláusula de fuerza mayor que usó Oracle con Blue Owl es un antecedente.

Tercero, riesgo de derrame—si el mercado de bonos high yield de IA se endurece, podría afectar los ingresos generales de los bancos de inversión, incluido el mercado de capitales accionario (ECM). Los datos de JP Morgan muestran que, en 2026, el ECM tecnológico representará el 30% del total global, el nivel más alto en más de 10 años.

Goldman Sachs: el mercado usa la referencia errónea

Las analistas de Goldman Sachs, Gabriela Borges y Maura Hager, elevaron el lunes la calificación de CoreWeave de “neutral” a “compra” con un precio objetivo de $106 dólares. El precio de la acción cerró en $61,39 dólares, implicando un upside de aproximadamente 73%.

El banco sostiene que el mercado se fija en el rendimiento de los bonos sin garantía para determinar el costo de financiación de CoreWeave, usando un punto de referencia equivocado.

El banco señala que la herramienta de financiación principal de CoreWeave es el DDTL: financiación de proyectos respaldada por activos (contratos con clientes específicos, infraestructura de GPUs y flujos de caja asociados). Los prestamistas aseguran la calidad del flujo de caja de contratos específicos, no la solvencia general de CoreWeave.

Sobre esta base, el banco estima que el costo promedio ponderado de la deuda de CoreWeave es de entre 800 y 900 puntos básicos (calculado anualizando un gasto en intereses del segundo trimestre de $2.560 millones sobre unos $30.000 millones de deuda total). Para nueva financiación, Goldman Sachs asume que para clientes grado de inversión el DDTL se fija en SOFR+300 puntos, para clientes high yield en SOFR+600; el costo mixto, entre 750 y 1050; como base conservadora, 1.000 pbs—lo cual supone que el costo de nueva financiación solo sube 100-200 puntos básicos.

El banco cita además datos de mercado: los DDTL 5.0 y 5.5 aún cotizan, como mínimo, al precio de emisión original, lo que indica que el mercado de financiación con activos no ha perdido confianza en CoreWeave.

En cuanto a la capacidad de facturación, Goldman estima que actualmente CoreWeave factura en promedio unos $10 millones anuales por megavatio (ARR), pero ve margen para subir: los contratos a plazo corto (3 a 6 meses) ya alcanzaron $40 millones/MW; CoreWeave subió precios un 25% en julio y otro 10% en octubre de este año. Goldman toma $13 millones/MW como “punto de partida razonable” para nuevos contratos largos: con esto, su modelo da un TIR no apalancada de 15%, por encima del costo medio ponderado de capital, que es 11,8%.

Sin embargo, el análisis de sensibilidad de Goldman expone la fragilidad de esta lógica: si se usa el nivel mixto real actual de $10 millones/MW, la TIR caería a 6,3%, y a igual costo financiero, el spread sería -6%. Todo el razonamiento alcista depende de que CoreWeave eleve ingresos por MW un 30% respecto al nivel actual.

El propio modelo del banco prevé flujos de caja libres negativos de $28.200 millones en 2026 y 2027, y de $15.800 millones en 2028, y proyecta que recién en 2030 serán positivos.

Es importante destacar que en el apéndice del informe, el banco revela que es líder o co-líder de una emisión pendiente de CoreWeave, posee más del 1% del capital de CoreWeave y en los últimos 12 meses ha recibido remuneración por servicios bancarios de inversión de la firma.

La demanda habla: datos de la cadena de suministro

Rajadhyaksha, de Barclays, dirige ahora la mirada al fondo de la cadena de suministro.

TSMC (15 de octubre) reportó ingresos por encima de su propio tope, superando en 1.000 millones de dólares, y estableció un nuevo récord por sexto trimestre consecutivo. El cómputo de alto rendimiento (proxy de IA) representó el 68% de ingresos, subiendo desde el 66% del trimestre anterior. El nodo de 2 nm ya aportó el 8% de las ventas de wafers; la compañía mejoró la orientación de crecimiento para el cuarto trimestre.

ASML (14 de octubre) también registró ventas récord y más que duplicó su beneficio operativo. El CEO Christophe Fouquet dijo que la producción planeada para 2027 y 2028 no alcanzará a abastecer toda la demanda de clientes, y algunos ya se están asegurando equipos para 2029 y 2030.

Rajadhyaksha escribió: “Los fabricantes de las máquinas necesarias para hacer chips ya agotaron toda su capacidad de producción para los próximos dos años.”

Los cinco grandes cloud hyperscalers (Microsoft, Meta, Alphabet, Amazon, Oracle) planean invertir unos $725.000-$800.000 millones en infraestructura de IA en 2026, y se estima que para 2027 superarán un billón de dólares. CoreWeave estima su inversión de capital para 2026 será de $35.000-$39.000 millones, lo que representa un 4%-5% de ese total.

La conclusión de Rajadhyaksha: “Incluso si CoreWeave detiene completamente sus inversiones, lo que perdemos es solo el 4%-5% del total de gasto de capital en IA.”

Menciona además que el gasto de los hyperscalers se financia sobre todo con flujo de caja libre propio, y no vía el mercado de bonos sin garantía. “Pretender extrapolar desde una emergente cloud a una de las empresas más rentables del mundo estira demasiado la cadena de inferencia.”

Sin rescate de la Fed, pero con demanda real

Barclays reconoce que esta vez, a diferencia de 2023, hay una diferencia clave: no existe una herramienta de política que haga de red de seguridad.

En 2023, la Fed lanzó el Bank Term Funding Program (BTFP), que permitió a los bancos canjear bonos underwater por liquidez a valor nominal, interrumpiendo el círculo de pánico. El financiamiento de infraestructura de IA no tiene un equivalente en los bancos centrales.

Pero Rajadhyaksha sostiene que el ciclo de gasto de capital en IA tiene sus propios “fundamentos de respaldo”: la demanda de cómputo de Alphabet, Microsoft, Meta y Amazon excede la oferta actual disponible. Mientras eso siga siendo cierto, el financiamiento seguirá la demanda.

El 68% de ingresos de TSMC por cómputo de alto rendimiento, ASML vendiendo hasta 2028, y la acumulación de pedidos de CoreWeave por $104.000 millones no son herramientas de política, pero sí expresan una demanda real. Cuando se disipe el humo, es la demanda real lo que realmente importa.

Rajadhyaksha concluye: “El mercado tiende a buscar el instrumento más pequeño y volátil en sistemas complejos, y usarlo como barómetro de todo. En 2023 fue el KRE; en 2026, los bonos sin garantía de CoreWeave. Ambas señales fueron reales. La extrapolación de 2023 estuvo equivocada, y creemos que la de 2026 (si ocurre en las próximas semanas) también lo estará.”