Deutsche Bank: Adquisición multimillonaria de Trivium aporta valor a través de múltiples canales, otorga calificación de “compra” a Silgan (SLGN.US)

Según informó Zhitong Finance APP, la mayor adquisición del año en la industria del packaging se ha concretado. El 19 de octubre, la empresa estadounidense fabricante de envases rígidos Silgan Holdings (SLGN.US) anunció que fusionará su negocio de envases metálicos y cierres planos para alimentos y bebidas con la empresa holandesa de envasado Trivium Packaging, formando una nueva entidad llamada "Silgan Metal Containers and Closures" (MCC). El precio de adquisición de Trivium equivale a un valor empresarial de aproximadamente 3.400 millones de dólares.

Deutsche Bank emitió ese mismo día un informe positivo: la adquisición de 3.400 millones de dólares es solo la punta del iceberg, lo esencial es un reposicionamiento de la cartera de Silgan: tras el cierre de la operación, los accionistas tendrán al alcance tres fuentes de valor al mismo tiempo: concretar las sinergias de MCC, una potencial escisión a mediano y largo plazo del negocio de envases metálicos y la reinversión de capital en el negocio de soluciones de dispensado, que tiene un crecimiento más acelerado.

¿Cómo se estructura la operación?: AIP aporta 1.000 millones de dólares para el 40%, Silgan recibe 2.300 millones en efectivo para amortizar deuda

Según los términos públicos, los vendedores de Trivium son Ontario Teachers' Pension Plan (OTPP) y Ardagh Group, quienes poseen aproximadamente un 58% y un 42% respectivamente. Trivium tiene su sede en los Países Bajos y su portafolio abarca latas de dos y tres piezas, aerosoles y botellas roscadas, con ingresos previstos de casi 3.000 millones de dólares en 2025.

Lo verdaderamente especial no es la compra en sí, sino el “cómo se compra”: la firma de private equity American Industrial Partners (AIP) aporta alrededor de 1.000 millones de dólares en efectivo a cambio del 40% de las acciones de MCC; Silgan mantiene el 60% del control accionario y recibe unos 2.300 millones de dólares cash para pagar deuda existente. Los negocios de envases metálicos y cierres que Silgan aporta al deal se valoran en unos 3.800 millones de dólares en valor empresarial.

En otras palabras, Silgan concretó una adquisición del mismo tamaño que la compañía sin desembolsar fondos de los accionistas y, además, recibirá un ingreso neto de 2.300 millones de dólares en efectivo.

Múltiplo de compra: 7,1 veces no es caro, considerando sinergias baja a 4,8 veces

Para Deutsche Bank, la valoración es el argumento más directo de la operación: los 3.400 millones representan unas 7,1 veces el EBITDA ajustado de los últimos doce meses (LTM) de Trivium; la gerencia estima sinergias operativas anuales por 225 millones de dólares, lo que reduciría el múltiplo implícito de adquisición a cerca de 4,8 veces.

En comparación, el negocio que Silgan mismo aporta se valora en unos 3.800 millones, lo que equivale a 8,1 veces su EBITDA ajustado del mismo periodo; comprar el negocio ajeno resultó un mejor negocio que valorarlo internamente, algo poco común en este tipo de operaciones.

La dirección promete que la transacción será neutral en apalancamiento y sumará al menos un 15% de ganancia y flujo de caja libre por acción después de ajustes, ya considerando las sinergias esperadas y la dilución por el 40% de participación minoritaria que tendrá AIP. Se espera que la transacción se cierre hacia mediados de 2027, quedando sujeta a revisiones regulatorias, consultas sindicales y otras condiciones habituales.

Sinergias de 225 millones: tres años de rampa, pero primero hay que invertir 225 millones

Las sinergias son el pilar del racional de valoración: la gerencia anticipa unos 75 millones en sinergias operativas el primer año, 150 millones el segundo año y alcanzar el pleno de 225 millones en el tercero. Su composición sería aproximadamente un 50% de operaciones, 30% de compras y 20% de gastos comerciales y generales (SG&A). La dirección sostiene que las estimaciones provienen de una debida diligencia exhaustiva granular y que hay confianza tanto en el tamaño como el ritmo de cumplimiento.

Pero hay que mirar los costos: para alcanzar ese ahorro anual recurrente de 225 millones, se estima que habrá que invertir una suma one-off similar —unos 225 millones— es decir, un ratio 1:1 de costo a sinergia. Deutsche Bank destaca especialmente esta diferencia: ese costo único se gasta antes, pero el ahorro, una vez logrado, se repite cada año.

¿Por qué ceder el 40%?: más que financiar, es allanar el camino para una escisión

Según Deutsche Bank, su mayor duda previa era: si el múltiplo de compra es tan atractivo y las sinergias son considerables, ¿por qué Silgan cede el 40% económico de MCC a AIP? La respuesta del management en la llamada fue, para el banco alemán, una de las claves más interesantes de la transacción.

La inversión de capital de 1.000 millones de dólares de AIP le permite a Silgan retener el 60% del control, sin invertir gran cantidad de capital propio y manteniendo el apalancamiento consolidado; la gerencia insiste en que sumar un socio estratégico era fundamental en la estructura —ayuda a mantener el apalancamiento, y abre la puerta a una futura escisión.

En la estructura de capital, MCC asumirá al cierre unos 4.900 millones en deuda. Si se consideran las sinergias operativas, es un apalancamiento de unos 4x el EBITDA y, con la curva forward actual de tasas, el costo de financiamiento se estima en 7%. El negocio de soluciones de dispensado, que queda dentro de Silgan, comienza con solo 1,8x de apalancamiento neto. Para Deutsche Bank, la estructura no obliga a Silgan a sobreapalancarse para comprar Trivium, sino que deja margen para optimizar la nueva plataforma combinada de packaging metálico y seguir invirtiendo en negocios de dispensado.

Nueva imagen de las dos plataformas: MCC escala, soluciones de dispensado crecen

Tras la fusión, MCC tendrá ventas anuales de unos 7.300 millones de dólares y EBITDA ajustado de unos 1.200 millones (incluyendo la sinergia plena de 225 millones), con una red de fabricación de más de 100 plantas, capacidad anual superior a 27.000 millones de latas y 30.000 millones de tapas. La inversión en capital rondará el 3% de las ventas, igual que en el antiguo negocio de envases metálicos de Silgan.

Hay una fuerte complementariedad regional y de categorías: Silgan aporta su negocio de latas de alimentos en Norteamérica y tapas planas de alimentos y bebidas; Trivium amplía significativamente la presencia europea y suma exposición a aerosoles y botellas de aluminio para bebidas. La gerencia remarcó el reciente crecimiento de los aerosoles, especialmente los de aluminio, y describe la fusión como una oportunidad para ampliar la oferta ante clientes cada vez más globales.

Por otro lado, el actual negocio de sistemas de dispensado y envases personalizados de Silgan se fusionará en “Silgan Dispensing Solutions”, con ventas anuales previstas de unos 2.500 millones y EBITDA ajustado de unos 555 millones de dólares, margen del 22%, y apalancamiento neto inicial de solo 1,8 veces. El mix de clientes es muy atractivo: la mitad en perfumería, cosmética y cuidado personal, cerca del 20% en limpieza del hogar y jardinería, más del 10% en salud y el resto en alimentos; se espera que los segmentos médico-farmacéutico crezcan a una tasa alta de un dígito, cosmética y cuidado de persona en un dígito medio, y el hogar/jardinería a baja de un dígito.

Deutsche Bank considera que este segmento puede ser “la parte más importante de la historia”. La gerencia es clara: las adquisiciones siguen siendo parte del plan estratégico, hay una gran cartera de oportunidades y la nueva estructura financiera permite invertir y adquirir disciplinadamente. Para el banco alemán, esta es una segunda fuente de upside: los accionistas mantienen exposición a una plataforma de envases especialista, más enfocada y con más capital disponible.

La escisión puede llegar antes que el pleno de sinergias a tres años

En opinión de Deutsche Bank, la principal novedad de la llamada fue la postura de la gerencia sobre la eventual escisión de MCC.

Los documentos iniciales indicaban que la escisión dependería del avance en la integración, cumplimiento de sinergias, preparación del negocio y condiciones de mercado. Pero en preguntas y respuestas, la dirección fue más específica: lo inmediato es consolidar la integración y lograr la sinergia del primer año; si la del primer año está cumplida y hay una hoja de ruta clara para las del segundo, Silgan aceleraría el proceso de separación. Es decir, no haría falta esperar a que se logren todas las sinergias de tres años.

Según la información pública, Silgan ya delineó el camino para que MCC termine como una compañía cotizante independiente mediante distribución libre de impuestos (tax-free distribution), donde su Consejo de Administración sería de cinco miembros, tres designados por Silgan (el CEO Adam Greenlee y Anthony J. Allott, Shawn C. Fabry) y dos por AIP.

Riesgos: la revisión regulatoria es clave en el cronograma de cierre

Deutsche Bank considera que la revisión regulatoria es uno de los riesgos clave a monitorear. La gerencia admite que hay solapamiento en el mercado de latas alimenticias, pero remarca que la competencia cambió —con alternativas de packaging y productos terminados importados— y que la complementariedad geográfica es fuerte (Silgan es fuerte en EE.UU. y Trivium en Europa), además de la diversificación de Trivium con aerosoles y botellas de aluminio. Dadas la escala de la nueva plataforma y el solapamiento en alimentos, el banco considera que la revisión regulatoria es una fase clave del timing de cierre.

El otro riesgo es de ejecución: Silgan debe cerrar, integrar una red de más de 100 fábricas y cumplir el objetivo de sinergias anuales por 225 millones de dólares.

Conclusión

La conclusión de Deutsche Bank es que la relación riesgo/retorno es atractiva: Silgan retiene el 60% de una mayor plataforma global de envases metálicos, libera unos 2.300 millones de dólares en efectivo y reduce el apalancamiento inicial del negocio de soluciones de dispensado a solo 1,8 veces, aunque a cambio de una mayor complejidad organizativa y un reto de ejecución no menor. Deutsche Bank mantiene su rating de “compra” y precio objetivo de 49 dólares.

En el mercado, Silgan cerró el 19 de octubre a 40,06 dólares por acción, un alza del 5,98% respecto de los 37,80 dólares del día anterior, contrastando con el -18,0% de los últimos tres meses y el -13,2% de los últimos doce meses.