¿La crisis crediticia de CoreWeave se parece más al pánico del SVB en 2023 que a la crisis hipotecaria de 2008?

La rentabilidad de los bonos no garantizados de CoreWeave se disparó hasta aproximadamente el 15% y el diferencial CDS superó los 1.000 puntos básicos, lo que generó fuertes dudas en el mercado sobre los riesgos sistémicos de todo el ciclo de inversión de capital en IA.

Sin embargo, las principales instituciones de Wall Street se pronunciaron colectivamente: esto no es un colapso sistémico al estilo de New Century Financial en 2007, sino más bien un pánico transitorio similar al provocado por Silicon Valley Bank (SVB) en 2023: una herramienta de tamaño minúsculo y estructura altamente frágil se está usando como el barómetro de un ciclo de inversión en IA de billones de dólares.

Ajay Rajadhyaksha, jefe global de investigación macroeconómica de Barclays, señaló que los bonos no garantizados de CoreWeave, valorados en aproximadamente 1.500 millones de dólares, ocupan un lugar estructuralmente subordinado dentro de una deuda total de alrededor de 35.000 millones de dólares. Utilizar la señal de precios de este instrumento para desestimar todo el ciclo de IA es igual de erróneo que anticipar una recesión en la economía estadounidense en 2023 basándose en un ETF bancario regional de apenas 4.000 millones de dólares. Goldman Sachs argumentó que el mercado eligió la referencia equivocada: el mercado de bonos no garantizados no representa el costo real de nuevas financiaciones para CoreWeave.

Antecedentes históricos: ¿SVB o la crisis financiera de 2007?

El eje del debate es la elección de la analogía histórica.

En abril de 2007, New Century Financial, el mayor prestamista hipotecario subprime de Estados Unidos, se declaró en quiebra. Posteriormente, todo el mercado crediticio colapsó gradualmente, y el S&P 500 cayó cerca del 40% en los dos años siguientes. En marzo de 2023, Silicon Valley Bank fue cerrado por los reguladores, y surgió una narrativa en el mercado: los bancos regionales son vitales para el crédito de las pymes; el agotamiento del crédito provocaría una recesión. El mercado de bonos rápidamente descontó un recorte de tasas de 75 a 100 puntos básicos ese año y el índice de volatilidad VIX se disparó, incluso superando los niveles de 2007.

Al final, la Fed no recortó tasas en 2023, sino que continuó subiéndolas, el crecimiento económico estadounidense superó ampliamente las expectativas y la recesión nunca llegó. El ETF bancario regional KRE recuperó todo lo perdido y el S&P 500 subió casi un 40% en los dos años siguientes.

El columnista de Bloomberg, John Authers, señala que ambas crisis parecían graves en tiempo real, pero sus desenlaces fueron diametralmente opuestos. SVB fue un caso de pánico exagerado, no una señal previa de riesgo sistémico; la quiebra de New Century Financial reveló un defecto estructural que impregnaba todo el sistema financiero. Actualmente, la situación de CoreWeave se asemeja más a SVB en términos de forma.

Rajadhyaksha resume el error central durante el pánico de SVB: "El error no fue reconocer que Silicon Valley Bank colapsó. Efectivamente, colapsó. El error fue extrapolar, a partir de una herramienta pequeña, volátil y estructuralmente frágil, hacia toda la economía estadounidense."

Rajadhyaksha compara directamente la actual lógica de pánico del mercado con la época de SVB.

En 2023, esa "cola" fue un ETF bancario regional de igual ponderación, KRE, con unos 4.000 millones de dólares bajo gestión y muchas acciones componentes con poca liquidez. Fue la caída de ese pequeño ETF la que condujo a la revalorización, por billones de dólares, de las posiciones en tasas de interés, crédito grado de inversión y renta variable, generando un círculo vicioso de pánico auto-reforzado.

La "cola" de 2026 serían los aproximadamente 1.500 millones de dólares de bonos no garantizados y estructuralmente subordinados de CoreWeave.

Rajadhyaksha describe la estructura de deuda de CoreWeave, de tres capas: La principal son los préstamos DDTL garantizados, depositados en vehículos especiales de propósito específico (SPV), cada uno respaldado por hardware GPU específico, contratos de clientes y arrendamientos de centros de datos. Cuando Meta firma contratos plurianuales de tipo "pagues o no los uses" y los transfiere al SPV, la garantía real del préstamo es el compromiso de pago de Meta; luego, unos 9.000 millones de dólares en bonos convertibles con cupón de entre el 1,75% y el 2,875%; y en la capa inferior están los bonos no garantizados, que en caso de liquidación tienen por delante decenas de miles de millones en préstamos prioritarios.

"El rendimiento del 15% te dice algo sobre este papel, pero no te dice que la empresa vaya a dejar de operar", escribió Rajadhyaksha, y lo ilustró así: "Si una persona tiene una hipoteca de 35 millones de dólares y una tarjeta de crédito pequeña, la tasa alta de la tarjeta evidencia solo un problema para la tarjeta, no que todos los prestatarios hipotecarios de esa ciudad tengan dificultades."

La comparación numérica también es directa: en marzo de 2023, el mercado descontó un recorte de tasas de 100 puntos básicos por la caída de un ETF de 4.000 millones de dólares; en 2026, se cuestiona un ciclo de inversión de capital de billones porque se negocian a 80 centavos bonos subordinados por unos 1.500 millones de dólares.

El principal argumento de las analistas de Goldman Sachs, Gabriela Borges y Maura Hager, también radica en la mala interpretación de la estructura de deuda.

Goldman Sachs señala que, el principal instrumento de financiación de CoreWeave son los DDTL, préstamos garantizados por contratos de clientes específicos, infraestructura de GPU y los flujos de caja correspondientes. Los prestamistas solo suscriben los flujos de caja de contratos concretos, no la solvencia global de CoreWeave; esto traslada el riesgo fuera del balance general y reduce el riesgo de refinanciación. El mercado de bonos no garantizados ha estado cerrado para nuevas emisiones de CoreWeave durante varios meses, así que utilizar el rendimiento de este mercado como referencia del coste de financiación equivale a usar una señal de precios ya obsoleta.

Basándose en el pago anualizado de intereses del segundo trimestre (2.560 millones de dólares) dividido por la deuda total (unos 30.000 millones de dólares), Goldman Sachs estima que el coste promedio ponderado de la deuda de CoreWeave es de unos 800 a 900 puntos básicos. Para nuevas financiaciones, Goldman Sachs asume que DDTL para clientes con grado de inversión (como Meta) se sitúa en torno a SOFR + 300 puntos básicos, para clientes high yield alrededor de SOFR + 600, y el coste combinado va de 750 a 1.050 puntos básicos. Tomando como referencia conservadora 1.000 puntos básicos, el nuevo coste de financiación sube apenas 100 a 200 puntos básicos respecto al actual.

Goldman Sachs también cita datos de mercado: los DDTL 5.0 y 5.5 cotizan al menos al mismo precio que su emisión original, lo que muestra que el mercado de financiación respaldada por activos sigue confiando en CoreWeave.

Cabe destacar que, en el anexo de su informe, Goldman Sachs aclara que actualmente actúa como coordinador principal o co-coordinador de una futura operación de suscripción de CoreWeave, posee más del 1% de la empresa, ha recibido honorarios de banca de inversión de CoreWeave en los últimos 12 meses y buscará seguir prestando servicios en los próximos tres meses.

La otra mitad del argumento alcista de Goldman Sachs se basa en la expectativa de mayor capacidad de recaudación de CoreWeave.

Goldman calcula que la media de ingresos anuales recurrentes (ARR) por cada megavatio de CoreWeave ronda los 10 millones de dólares. Entre los fundamentos para subidas: en contratos cortos (3 a 6 meses) el precio ya es de 40 millones por MW; en julio la empresa subió tarifas 25% y en octubre otro 10%; los contratos firmados en el segundo trimestre tienen márgenes de ganancia 5 a 10 puntos más altos que los recientes. Goldman fija 13 millones por MW como supuesto racional para nuevos contratos largos.

En el modelo ejemplo (contrato a 5 años, 200 MW, 80% deuda, 10% coste de financiación, valor residual cero), se obtiene una rentabilidad interna sin apalancamiento del 15%, con un spread positivo de unos 3 puntos respecto al coste de capital del 11,8%.

Pero el análisis de sensibilidad de Goldman revela la fragilidad del razonamiento: si se toma el nivel actual de 10 millones/MW, el retorno sin apalancamiento baja a 6,3%, y el spread sería -6 puntos. Todo el argumento alcista depende de que los ingresos por MW suban 30% respecto al presente.

Los propios datos del modelo de Goldman Sachs muestran lo largo del camino: el flujo libre de caja sería negativo 28.200 millones en 2026 y 2027, negativo 15.800 millones en 2028; la deuda a largo plazo pasaría de 44.000 millones en 2024 a 91.000 millones estimados en 2028; se prevé que el flujo libre de caja recién sería positivo en 2030.

Rajadhyaksha mira el núcleo de la cadena de suministro y rebate la narrativa del colapso sistémico con datos concretos.

La reciente facturación de TSMC superó su propio guidance por 1.000 millones de dólares, marcando el sexto trimestre consecutivo de récord en beneficios, con los ingresos en computación de alto rendimiento llegando al 68% y la compañía elevando su guidance de crecimiento para el cuarto trimestre. ASML también registró ventas sin precedentes y más que duplicó su utilidad operativa, mientras el CEO Christophe Fouquet afirmó que la oferta prevista para 2027 y 2028 no cubrirá toda la demanda, motivo por el cual algunos clientes ya buscan reservar máquinas incluso para 2029 y 2030.

Los cinco grandes hyperscalers (Microsoft, Meta, Alphabet, Amazon, Oracle) planean inversiones combinadas en infraestructura de IA de unos 725.000 a 800.000 millones de dólares para 2026 y se estima que superarán el billón en 2027. La inversión prevista de CoreWeave para 2026 rondaría los 35.000 a 39.000 millones, el 4% a 5% de ese total.

"Incluso si CoreWeave frena totalmente su capex, sólo perderíamos el 4% al 5% de todo el gasto de capital en IA," indica Rajadhyaksha, "las inversiones de los hyperscalers se financian fundamentalmente con free cash flow, no con el mercado de bonos no garantizados. Extender el caso de un nuevo proveedor de nube a algunas de las empresas más rentables del planeta es demasiado forzado."

Barclays admite también una diferencia clave con 2023: no hay una herramienta equivalente a la del banco central que sirva de red de seguridad. En 2023, la Fed implementó el programa BTFP (Bank Term Funding Program), permitiendo a los bancos usar bonos underwater como garantía a su valor nominal y así inyectar liquidez, cortando el círculo de pánico. La financiación de la infraestructura IA no cuenta con ese respaldo. Pero Rajadhyaksha sostiene que la demanda real de computación de los hyperscalers constituye por sí misma "la garantía" de este ciclo.

Rajadhyaksha reconoce: "En los sistemas complejos, el mercado tiende a identificar el instrumento más pequeño y volátil y tomarlo como termómetro del todo. En 2023 fue KRE, en 2026, los bonos no garantizados de CoreWeave. Ambas señales son reales. La extrapolación de 2023 fue incorrecta; creemos que la de 2026 también lo será."

Aunque los grandes bancos de Wall Street "apagan el fuego", todos coinciden en un desencadenante de riesgo común.

Rajadhyaksha señala que, la clave para que el ciclo de inversión en IA no repita el destino de las subprime reside en que el precio del alquiler de computación se mantenga en niveles suficientes para cubrir el coste de capital. "Si el alquiler cae por debajo de lo previsto, podríamos ver una crisis real. El caso de CoreWeave es una alerta, pero no una prueba de ello."

El análisis de sensibilidad de Goldman apunta en la misma dirección: si el ARR por MW no sube de los actuales 10 a 13 millones, todo el spread positivo se revierte. Y si la oferta alcanza la demanda y los precios caen, CoreWeave sigue atada a contratos de alquiler de centros de datos de 7 a 16 años, costando mucho la salida.

Para Brian Stutland, de Equity Armor Investments, el núcleo del problema de CoreWeave es su modelo de negocio propio, no el futuro global de la IA; pero admite que es una "moneda al aire": sea un caso aislado o un síntoma de una fragilidad estructural más amplia, por ahora, "las probabilidades están divididas 50-50".

Para los inversores, la clave no es si CoreWeave caerá o no, sino si el pricing de computación sustentará la lógica de financiación de este ciclo. La respuesta a esto decidirá el desenlace final del pánico.