Los fondos de cobertura han visto cómo la mitad de sus ganancias se "evapora" este año, con pérdidas especialmente graves en las últimas semanas. Un socio de Goldman Sachs afirmó que hay que esperar a que los activos de "nivel basura" dejen de caer.

La marea de la reversión comercial impulsada por la IA sigue sacudiendo el mercado, los hedge funds han sufrido grandes pérdidas en sus posiciones, pero dentro de Goldman Sachs consideran que la ola vendedora ha llegado a un extremo y que el péndulo puede haberse desplazado demasiado lejos.

Datos de Goldman Sachs Prime muestran que los fondos long-short fundamentales asiáticos han caído un 7% en el mes, y el rendimiento del año pasó de un máximo del 40% en junio a solo 16%, lo que significa que en los últimos cuatro meses se han perdido más de la mitad de las ganancias de medio año, y la mayor parte de las pérdidas se concentran en las últimas semanas. Las acciones globales de IA acumulan seis días consecutivos de ventas netas, con el valor Z de flujo neto acumulado en seis días cayendo por debajo de -3, lo que representa la mayor reducción de posiciones desde el lanzamiento de ChatGPT. El analista de Goldman Sachs, Mark Wilson, señala que la inercia de los ánimos, los precios y las posiciones ha girado bruscamente a negativo, y actualmente el péndulo "muy probablemente se ha desplazado demasiado hacia el lado opuesto".

Mientras tanto, el foco del mercado está cambiando de la demanda por IA hacia los riesgos crediticios de la estructura de capital. Las acciones de la empresa de cloud computing CoreWeave se desplomaron un 15% en un solo día y el CDS a cinco años marcó un máximo histórico; el piso de julio se convierte en un nivel técnico clave a seguir en el mercado.Wilson advierte que, mientras las caídas de los activos de IA de grado basura representados por CoreWeave no se detengan, cualquier rebote en las acciones de IA será solo una corrección de posiciones, no una revalorización de los fundamentos.

Los datos de Goldman Sachs Prime revelan la magnitud específica de esta corrección. Los fondos long-short TMT cayeron un 5% en el mes, reduciendo sus ganancias desde el 24% en junio a un 12% al presente año; los fondos globales long-short fundamentales bajaron un 2% en el mes, reduciendo el rendimiento de 17% a 10%; los fondos long-short europeos se mantuvieron estables, con un crecimiento acumulado del 8% en el año.

La presión desde el lado de las posiciones también es notable. Según los libros de Goldman Sachs Prime, las acciones globales de IA (GSXGGLAI) registraron seis días seguidos de ventas netas; el valor Z de flujo neto acumulado en seis días cayó por debajo de -3, superando el récord de "segunda mayor velocidad de ventas del año" marcado la semana anterior, y coincidiendo con el peor día de caídas diarias en estrategias cuantitativas desde agosto.

Wilson destaca en especial una lógica comercial clara de tres años y medio de duración—apostar "largo a los ganadores de IA" y "corto a los activos de riesgo de IA"—, esta estrategia logró más del 90% de retorno este año, pero casi se redujo a la mitad desde finales de junio y, tras un fallido intento de rebote en septiembre, ahora prueba nuevamente los mínimos.

Wilson atribuye la volatilidad más pronunciada de esta semana a dos hechos concretos.

Primero, el cofundador de CoreWeave, McBee, declaró en una entrevista que las aseguradoras de vida brindan a la IA "capital sin límites", es decir, "todo el dinero del mundo"—esta declaración puso bajo revisión el criterio de precios del crédito privado y sacó a la luz las preocupaciones sobre el eslabón más débil de la cadena de financiamiento de IA.

Segundo, el debate sobre el modelo de negocio y la economía de los modelos de IA de vanguardia se ha intensificado—incluyendo advertencias públicas por parte de la CFO de OpenAI, Sarah Friar, sobre el uso prudente de modelos open source baratos por parte de las empresas. Wilson prevé que en las "próximas semanas" este debate será "más claro y transparente", y afectará directamente la visión del mercado sobre el volumen del gasto en capital, la calidad crediticia y la adjudicación de valor de la IA.

Ambas pistas apuntan a la misma cuestión central: en la apilación de capital de la IA, ¿quién paga el alto costo de financiamiento? Los estrategas de crédito de Goldman Sachs consideran que los "bonos de nuevos proveedores de nube y laboratorios avanzados relacionados con IA" son el epicentro del debate sobre los costos de financiamiento.

Wilson no coincide con una visión plenamente bajista. Reconoce que la "segunda derivada" de la inversión de capital y el crecimiento de las ganancias probablemente desacelerará desde los niveles actuales, pero enfatiza que el precio ya refleja en gran medida esa expectativa.

Su argumento principal proviene de declaraciones de la CFO de OpenAI, Sarah Friar, hace aproximadamente un mes en una conferencia de Goldman Sachs: "En los últimos dos años recibimos muchas críticas por invertir demasiado en poder de cómputo, pero este año lo valió totalmente. El poder de cómputo que compré hace un año hoy podría venderse en el mercado por 3 a 5 veces ese precio. La única mala noticia es que seguimos sin suficiente capacidad; tendría que haber comprado más."

Sobre esa base, Wilson reafirma su juicio central: el liderazgo del mercado pasará de los "beneficiados del gasto en IA" a los "mayores inversores en IA", es decir, las grandes tecnológicas que están concretando retornos de inversión en sus balances del tercer trimestre. Sostiene que la mayoría de estas compañías pueden autofinanciar su gasto de capital, son menos afectadas por disputas sobre distribución de valor y sus acciones ya han comenzado a superar a la canasta de ganadores de IA más amplia.

Wilson destaca un cambio digno de atención en el mercado de bonos durante este ajuste del mercado.

Aunque los factores que impulsaron el fortalecimiento de los bonos—el riesgo de desaceleración del crecimiento y las sorpresas en el financiamiento—no son precisamente lo que esperan los accionistas, la tasa de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años no logró subir tras la publicación de los datos de IPC y PPI, y retrocedió marcadamente el jueves, atravesando la línea de tendencia alcista empinada. Según Wilson, esto "refleja una fatiga no vista antes".

Sin embargo, Wilson también advierte que, la presión por los precios de la energía aún no muestra alivio; los futuros de WTI para diciembre están cerca de 100 dólares y el riesgo de tasas sigue subestimado.

En cuanto a la oferta, Ben Snider de Goldman Sachs estima que, incluyendo la expiración del periodo de lock-up, la oferta neta de acciones del mercado estadounidense experimentará el mayor aumento desde el año 2000. Wilson muestra cautela respecto a esto y cree que los datos históricos demuestran que, siempre que el mercado crea que el financiamiento accionario se utiliza en inversiones productivas, un alto nivel de oferta en sí mismo no es obstáculo para que el índice suba—la clave es "si el mercado lo cree o no".

El argumento alcista de Wilson se basa en tres pilares: las posiciones ya han sido corregidas, los bonos tienden a la estabilidad y no hay signos de desaceleración en la demanda de poder de cómputo.

Pero la pregunta clave no es si existe demanda por poder de cómputo, sino "¿quién la va a pagar?".

La evolución del riesgo crediticio de CoreWeave indica que los activos de grado basura en la base de la estructura de capital de IA siguen bajo presión. Mientras la valoración en este nivel no se estabilice, cualquier rebote en las acciones de IA será más bien una corrección de posiciones que una reconstrucción del consenso de fundamentos.El piso de julio de CoreWeave es el nivel técnico más importante a seguir la próxima semana.