¡Aumentan los riesgos de una “gran repatriación” de capital japonés! El rendimiento de los bonos japoneses se acerca a su nivel más alto en 30 años y la tenencia de bonos del Tesoro estadounidense por más de un billón de dólares está bajo escrutinio.

La prolongada política de tipos ultrabajos de Japón motivó que los inversores domésticos buscaran rendimientos mayores en el exterior, lo que convirtió al país en uno de los principales exportadores de capital del mundo. Actualmente, los inversores japoneses poseen cerca de 5 billones de dólares en activos fuera del país y siguen siendo los mayores titulares extranjeros de deuda estadounidense, con una cartera de aproximadamente 1,1 billones de dólares.

Sin embargo, esta lógica inversora de años está cambiando. La semana pasada, el rendimiento de los bonos japoneses a 10 años rozó el 3% por primera vez desde 1996. Las presiones inflacionarias, las previsiones de gasto público y la expectativa de que el Banco de Japón pueda acelerar las subas de tipos contribuyen a mantener al alza los rendimientos de los títulos japoneses.

Al mismo tiempo, el yen acumula desde septiembre un alza próxima al 4%, erigiéndose como la moneda con mejor desempeño del G10. El mercado pone ahora el foco en si el Fondo de Inversión de Pensiones del Gobierno japonés (GPIF) aumentará su proporción de bonos domésticos.

Kenichiro Ueno, ministro de Salud, Trabajo y Bienestar japonés responsable de supervisar el GPIF, señaló este martes que el fondo sigue evaluando si es necesario revisar su actual asignación de activos.

Ales Koutny, jefe de tasas internacionales de fondos activos de Vanguard Asset Management, afirmó que, si los rendimientos domésticos siguen subiendo, Japón podría retener cada vez más capital en su mercado local, lo que no solo impactaría al yen y los bonos japoneses, sino también a los bonos estadounidenses, europeos y el entorno de financiación global.

El mercado observa especialmente si el GPIF puede convertirse en un catalizador del retorno de capitales. Si el fondo elevara la asignación de bonos locales, estimulando a otros fondos de pensión, aseguradoras e inversores minoristas a hacer lo propio, la magnitud del regreso de capitales japoneses podría ser considerable.

Deutsche Bank estimó previamente que, en un escenario de ajuste generalizado de portafolios entre fondos de pensión, aseguradoras e inversores minoristas, el potencial de retorno de fondos hacia activos domésticos podría alcanzar hasta 440 mil millones de dólares en los próximos años.

Ashwin Binwani, fundador de la gestora privada Alpha Binwani Capital, sostiene que el mercado sigue subestimando la posible "gran repatriación de capitales" de Japón.

Es importante notar que los fondos japoneses no necesitan vender en masa deuda estadounidense u otros activos en el exterior para afectar al mercado global. Basta con que canalicen menos nuevos fondos al exterior para debilitar un sostén fundamental de la demanda de bonos internacionales, lo que podría presionar al alza el costo de endeudamiento a largo plazo para EE.UU. y otras economías.

Desde el punto de vista de los rendimientos, los bonos japoneses han ganado así claramente en atractivo para los inversores del país. Debido a que el costo de cobertura cambiaria del dólar ronda el 3%, el rendimiento en yenes de los bonos estadounidenses a 10 años cubiertos apenas llega al 2%, un punto porcentual por debajo de los bonos nipones equivalentes.

En otras palabras, para los inversores japoneses que deben cubrir riesgos cambiarios frente al dólar, el bono japonés a 10 años ya ofrece un rendimiento real superior, en claro contraste con las décadas de fuga de capitales hacia el exterior.

No obstante, al menos de momento, los grandes flujos de repatriación aún no son evidentes.

Shoki Omori, estratega jefe de renta fija japonesa en Deutsche Bank, indicó que hasta agosto de este año las aseguradoras prácticamente no vendieron bonos extranjeros y los bancos solo redujeron levemente su exposición, mientras que los fondos fiduciarios de pensión siguen incrementando sus activos en el exterior.

Por ahora, los inversores japoneses están optando mayormente por reducir las coberturas cambiarias en lugar de repatriar directamente capital. Omori estima que este año el porcentaje de cobertura en las nuevas inversiones en bonos extranjeros cayó del 62% en 2024 al 40% aproximadamente. A medida que vencen las coberturas previas, más inversores optan por dejar exposiciones abiertas al tipo de cambio.

Esto implica que el atractivo de los bonos extranjeros para los inversores japoneses dependerá cada vez más del desempeño del yen.

Si el yen sigue apreciándose, el incentivo a la repatriación de fondos podría crecer aún más. Al tener más inversiones externas sin coberturas, la apreciación del yen erosiona directamente la rentabilidad en moneda local de esos activos y reduce el atractivo de financiarse en yenes baratos para invertir en títulos más rentables en el exterior (carry trade).

Tras romper la barrera de 155 yenes por dólar, algunos analistas prevén una aceleración del alza del yen. Si el Banco de Japón sigue endureciendo su política y el diferencial de tipos con EE.UU. se achica aún más, la necesidad de que los japoneses mantengan grandes sumas invertidas afuera podría disminuir gradualmente.

No obstante, sobre la inminencia de la repatriación de fondos persiste la división en Wall Street. Stephen Spratt, estratega de Société Générale, reconoció que el riesgo existe, pero aún no está claro qué tipo de inversores liderarían una retirada masiva.

Algunos analistas consideran que la principal barrera para que las instituciones japonesas aumenten sus posiciones en deuda local ya no es el bajo rendimiento, sino la falta de confianza en que el rendimiento de los bonos japoneses haya alcanzado su techo.

Masayuki Nakajima, estratega senior de Mizuho Bank, señaló que desde una perspectiva histórica y de gestión de carteras, el 3% de los bonos a 10 años de Japón ya resulta bastante atractivo. Pero dada la incertidumbre sobre inflación, política fiscal y margen de suba de los rendimientos, las grandes instituciones aún se resisten a aumentar pronto sus posiciones en bonos largos.

Indicó que más importante que el nivel absoluto de los tipos es su estabilidad. Apenas los inversores crean que el rendimiento de los bonos japoneses se estabilizó, ese mismo 3% podría atraer mucha mayor demanda.

James Athey, gestor de fondos de Marlborough Investment Management, considera que ya están dados los elementos para un retorno de capitales japoneses: suba de rendimientos locales, menor diferencial de tipos con EE.UU., expectativa de más subas del Banco de Japón y apreciación del yen. Según Athey, dada la actual ventaja relativa de los bonos japoneses, le sorprende que aún no se haya producido un mayor regreso de capital por parte de las instituciones locales.