"Reducción del balance no significa ajuste": Morgan Stanley explica en detalle la "reducción asimétrica del balance" de la Reserva Federal
¿Reducción del balance equivale a ajuste? Morgan Stanley considera que el mercado ha interpretado esto de manera fundamentalmente incorrecta. La Reserva Federal podría reducir su balance en 1,5 billones de dólares en el futuro, pero gracias a múltiples herramientas, puede hacerlo de manera gradual sin empujar las tasas de interés hacia arriba ni impactar negativamente al mercado. La reducción del balance no es automáticamente negativa y la lógica tradicional pesimista necesita ser reconsiderada.
Seth Carpenter, economista jefe de Morgan Stanley, señaló que la reducción del balance de la Reserva Federal no es equivalente al endurecimiento de la política monetaria, y que el mercado ha malinterpretado de manera fundamental la relación entre ambos durante mucho tiempo.
Según el último informe de Morgan Stanley, la entidad considera que la Reserva Federal podría reducir su balance en aproximadamente 1,5 billones de dólares en los próximos años. Carpenter enfatizó en el informe que, esta cifra que aparenta ser enorme podría tener un impacto real en el mercado mucho menor al esperado—la clave es que la Reserva Federal cuenta con varias herramientas operativas, lo que le permite completar la reducción manteniendo el marco de "reservas abundantes" y garantizando la liquidez del mercado, sin necesidad de aumentar significativamente las tasas de interés del mercado ni endurecer las condiciones financieras.
Esta perspectiva desafía directamente la lógica convencional del mercado. Carpenter señala que el mercado suele vincular mecánicamente el tamaño del balance de la Reserva Federal con el comportamiento de los precios de los activos, pero ignora los mecanismos contables y los detalles operativos detrás de ello. Advierte que, en las próximas discusiones de política, "serán más sobre contabilidad que sobre el mercado". Esto significa que la visión tradicional que equipara la reducción del balance con el endurecimiento y automáticamente se vuelve bajista en activos de riesgo, podría necesitar ser reconsiderada.
Múltiples herramientas disponibles: La reducción del balance no tiene que afectar al mercado
Carpenter describe en su informe varias vías mediante las cuales la Reserva Federal puede reducir su balance, la mayoría de las cuales tendrían un impacto directo limitado en el mercado.
La cuenta del Tesoro es el punto de partida más directo. Actualmente, el saldo de caja del Tesoro en la Reserva Federal se sitúa entre 800.000 millones y 1 billón de dólares, y si se reduce hasta 500.000 millones de dólares, se podría recortar el balance de la Reserva Federal sin afectar al mercado en absoluto.
Las posiciones en acuerdos de recompra inversa (reverse repo) de instituciones oficiales extranjeras son otra fuente que puede comprimirse. En los últimos años, estas posiciones han crecido hasta aproximadamente 350.000 millones de dólares, y la Reserva Federal podría hacerlas disminuir ajustando los términos relacionados.
El mecanismo de segmentación de la tasa de interés sobre reservas (IORB tiering) podría ser la herramienta de mayor alcance. Carpenter considera que la Reserva Federal puede continuar pagando tasas cercanas al mercado por una parte de las reservas que los bancos mantienen, pero reducir drásticamente el pago de intereses sobre posiciones en exceso—a niveles significativamente inferiores a los de los bonos del Tesoro a corto plazo. Esto incentivaría a los bancos a trasladar el exceso de reservas hacia títulos del Tesoro, lo que permitiría mantener el sistema de "reservas abundantes" y, al mismo tiempo, reducir el volumen requerido de reservas a aproximadamente la mitad de los niveles actuales.
Además, los ajustes a normas regulatorias como la LCR (liquidity coverage ratio) también podrían disminuir la demanda de reservas por parte de los bancos, generando aún más espacio para la reducción del balance.
La estructura de la oferta de bonos es clave: el riesgo de duración no necesariamente aumenta
Durante el proceso de reducción del balance, la Reserva Federal liberará los bonos del Tesoro que posee, por lo que el Tesoro deberá refinanciarlos en el mercado. Carpenter cree que aquí radica la esencia de la "asimetría".
Cuando, debido al ajuste del IORB, los bancos incrementan su tenencia de bonos del Tesoro a corto plazo, el Tesoro puede aumentar naturalmente la emisión de estos bonos para satisfacer esa nueva demanda—lo cual coincide ampliamente con su tendencia habitual a financiarse en el extremo corto. Carpenter estima que una emisión adicional de aproximadamente 1 billón de dólares en bonos del Tesoro a corto plazo no sacaría esa proporción de su rango histórico normal.
El resultado final es: la Reserva Federal reduce su balance, pero el riesgo de duración global asumido por el mercado no necesariamente aumenta de manera significativa. Esto contrasta claramente con la lógica habitual de que la reducción del balance eleva la presión alcista sobre las tasas de largo plazo.
Expectativas de reducción aumentan bajo la conducción de Warsh, pero persisten riesgos
El informe señala que el actual presidente de la Reserva Federal, Warsh, ha favorecido históricamente la reducción de la presencia de la Reserva Federal en los mercados, una postura bien establecida. Aunque Warsh no dio directrices claras sobre el camino de tasas de interés y el balance en su declaración pública de junio, Morgan Stanley sigue considerando bastante viable una reducción sustancial.
Carpenter también advierte sobre factores de riesgo principales. Si la Reserva Federal inicia una venta activa de MBS (valores respaldados por hipotecas) y es a gran escala, el impacto en el mercado será innegable. Además, la evolución final del balance depende en gran medida de las decisiones de emisión de deuda del Tesoro, lo que significa que el balance de la Reserva Federal no es la única variable relevante.
Carpenter enfatiza que la postura de política monetaria y el tamaño del balance son dos dimensiones independientes y no deben confundirse entre sí. Utilizar únicamente el tamaño del balance como indicador del grado de holgura o restricción de la política pasa por alto de raíz la complejidad operativa del proceso.
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