Gran volatilidad en el sector de semiconductores, los resultados de ganancias y financiamiento serán clave.

1️⃣ La semana pasada, el sector de IA experimentó un ajuste significativo, reflejando que el mercado comienza a exigir que la comercialización aguas abajo alcance el ritmo del gasto de capital aguas arriba, aunque la demanda industrial sigue creciendo. TSMC ha enfatizado que existe una gran brecha entre la oferta y la demanda, mientras que ASML afirma que la producción planificada hasta 2027-2028 sigue siendo insuficiente para satisfacer la demanda. Los sólidos resultados financieros ya no bastan para disipar las dudas sobre la rentabilidad de las inversiones, y las controversias en torno a los ingresos y valoraciones de Anthropic aumentan aún más la preocupación. Los ingresos trimestrales de las empresas no cotizadas, la tasa de ingresos anualizada y los distintos enfoques de rentabilidad deben distinguirse estrictamente, y no es apropiado generalizar todo el sector de modelos por una sola empresa. Es razonable que el mercado demande más evidencias de comercialización, pero considerar las ganancias de las empresas aguas arriba simplemente como el punto alto del ciclo podría subestimar el espacio de demanda que abrirán los AI Agents.2️⃣ La ampliación del diferencial de crédito en IA es otro detonante, pero la presión sobre el precio de la financiación no equivale a una ruptura en los canales de financiación. Algunos bonos de CoreWeave superaron el 15% de rentabilidad, reflejando mayores exigencias de los inversores en cuanto a gasto de capital, plazos de recuperación y capacidad de pago. Observaremos de cerca el volumen real de financiación cloud, sus costes y condiciones, así como los anticipos de clientes, la entrega de proyectos y la recuperación de efectivo. La presión sobre algunas empresas altamente apalancadas puede coexistir con el crecimiento de la industria de IA; si la demanda se concentra en plataformas cloud con más recursos, es probable que el sector vea una diferenciación entre los agentes de financiación, en lugar de un colapso total de la demanda.3️⃣ La aceleración de la expansión de capacidades en almacenamiento por parte de Changxin Memory Technologies no es suficiente para revertir el juicio de que la IA está impulsando un aumento en el eje central de la demanda. Sus nuevas tecnologías se centran primero en DDR5, por lo que a corto plazo es difícil aliviar la restricción de la oferta en HBM líder; con la expansión de los Agents, la competencia entre HBM y DRAM convencional por capacidades limitadas continuará. Las ventas mundiales de semiconductores superan ampliamente el crecimiento de los ciclos anteriores, lo que también refleja que la IA está abriendo nuevos espacios de demanda. No es conveniente valorar a los líderes del almacenamiento en base a los niveles pico tradicionales del ciclo; las barreras tecnológicas, los compromisos de compras a largo plazo y la visibilidad de las ganancias deberían recibir una valoración más adecuada.4️⃣ El alivio en la presión de los tipos de interés no significa que desaparezcan las presiones sobre la financiación, y los “activos defensivos” de alta valoración tampoco son necesariamente más seguros. La inflación de septiembre en EE. UU. superó las previsiones la semana pasada, pero el rendimiento de la deuda a largo plazo cayó y las expectativas de subidas de tipos en octubre se enfriaron, con un descenso real de los tipos de interés como principal contribución. La coexistencia de un tipo sin riesgo más bajo y de un aumento en los diferenciales de crédito indica que el mercado sigue imputando riesgos de crecimiento y financiación. Si la presión de financiación en IA se transmite a la inversión y el empleo, los sectores tradicionales también se verán afectados; si la expansión industrial continúa y las devoluciones de efectivo aguas abajo mejoran, los semiconductores aguas arriba y las plataformas cloud con balances sólidos tendrán oportunidad de recuperación en la valoración. Mantenemos nuestro juicio sectorial: la materialización de beneficios y los resultados de la financiación serán los ejes para la siguiente fase de verificación.5️⃣ Las negociaciones comerciales entre China y Europa ofrecen una ventana de distensión, pero la pugna comercial en el sector manufacturero seguirá. Las medidas sobre los vehículos híbridos y la reducción temporal del tipo de devolución de impuestos a la exportación de coches eléctricos de China muestran que la manufactura china en el exterior enfrenta un entorno político-comercial más complejo. Según el marco de “dependencia comercial-presión competitiva local”, los sectores de maquinaria, acero y algunos subsectores químicos de Europa, con baja dependencia de China y una fuerte competencia local, seguirán siendo el foco de defensa comercial. Actualmente solo estamos en la primera fase de esta ronda de negociaciones; una distensión en las negociaciones no significa el fin de las restricciones a la exportación. El aumento de la incertidumbre externa también incrementará la urgencia de implementar políticas de estímulo para la demanda interna en China.