¡Sigue la caída pero no la subida! La plata está en apuros

El mercado de la plata se encuentra en una rara doble encrucijada: las noticias positivas no logran impulsar el precio al alza, mientras que las negativas lo reprimen de manera precisa. Bajo la presión combinada de un dólar fuerte y el aumento de las tasas de interés reales, la lógica de demanda industrial de la plata está siendo sistemáticamente suprimida por las fuerzas macroeconómicas, con una retirada masiva de fondos especulativos y el nivel de posiciones cortas alcanzando un máximo de los últimos años.

En la sesión asiática del viernes, el precio de la plata llegó a caer más del 2% hasta los 58,70 dólares/onza, mientras que el oro sólo bajó un 0,4% hasta los 4120 dólares en el mismo período. Robert Quinn, analista de la mesa de trading de commodities de Goldman Sachs que sigue los flujos de capital en los metales de Comex, señaló en su último informe titulado "Silver Futures: Stuck" (Futuros de la plata: estancados) el núcleo de la crisis actual de la plata: la lógica de demanda de AI y energía solar, que respalda el alza de la plata, se está cumpliendo, pero el mercado permanece indiferente, ya que la fuerza del dólar y las tasas reales es aún más poderosa.

La consecuencia directa de esta situación es que el precio de la plata se ha desplomado de más de 115 dólares al inicio de enero a menos de 60 dólares, mientras que las posiciones netas largas especulativas han disminuido de alrededor de 24.000 millones de dólares a 12.000 millones. Al mismo tiempo, el mercado físico de la plata y el papel mostrado una divergencia obvia: China compra en las bajas, mientras que las posiciones cortas de papel han alcanzado el nivel más alto en al menos un año.

Fondos especulativos venden 1.600 millones de dólares en una semana, el mayor volumen del año

Los datos de flujos de capital revelan la causa directa de la presión sobre el mercado de la plata.

Según Quinn, citando el informe de posiciones de la CFTC, en la semana que terminó el 29 de septiembre, los fondos gestionados, otras categorías y cuentas no reportadas vendieron netamente alrededor de 1.600 millones de dólares en futuros de plata, la mayor venta en una semana desde febrero de este año. Cabe destacar que esta venta no fue simplemente el cierre de posiciones largas, sino que mostró una estructura aún más pesimista: unos 800 millones provinieron del cierre de largos, y otros 800 millones de la apertura de nuevas posiciones cortas.

En una perspectiva más prolongada, las posiciones netas largas de plata de fondos gestionados han disminuido en 29.500 contratos en comparación con el año pasado. Las posiciones especulativas netas han caído de un máximo de enero de alrededor de 24.000 millones de dólares a aproximadamente 12.000 millones, una disminución de casi la mitad, siguiendo de cerca la caída de la plata de más de 115 a menos de 60 dólares.

En este contexto, las apuestas optimistas del mercado se han evaporado casi por completo. Según un reporte de ZeroHedge, en la mesa de Goldman Sachs se registró el 21 de agosto una compra masiva de opciones digitales sobre la plata con vencimiento en 3 meses y un precio de ejercicio de 90 dólares/onza—lo que implica que la plata debía subir un 52% en unas seis semanas para poder pagarse.

La lógica positiva se cumple, pero el precio cae en sentido contrario

El fenómeno más desconcertante para el mercado en la situación actual de la plata es la grave desconexión entre su lógica de demanda industrial y la evolución del precio.

Quinn sigue dos cestas de acciones como "barómetro en tiempo real" de la demanda estructural de plata: la cesta del centro de datos de Goldman Sachs (indicador proxy de infraestructura de AI) y la cesta de energía solar (una de las principales aplicaciones industriales de la plata). Durante los últimos seis meses, ambas han mantenido una correlación positiva con los cambios en las posiciones largas gestionadas.

Sin embargo, entre el 29 de septiembre y el 7 de octubre, la cesta de centros de datos subió un 4,2% y la de energía solar un 2,4%. Según la experiencia histórica, esto debería haber atraído de nuevo fondos especulativos a la plata. Sin embargo, ocurrió lo contrario: la plata cayó un 1,4% en el mismo periodo.

La causa radica en que, durante ese periodo, la tasa de interés real de Estados Unidos subió ligeramente y el índice del dólar aumentó un 0,8%, alcanzando un máximo de seis meses de 102,5. Quinn señala que, históricamente, el fortalecimiento del dólar y el aumento de las tasas reales suelen coincidir con el cierre de posiciones largas de fondos gestionados. Como muestra el gráfico, desde agosto, la posición larga manejada se ha movido casi al unísono punto a punto con el índice del dólar (invertido), y el tamaño de los largos bajó de unos 6.900 millones de dólares a principios de septiembre a unos 5.000 millones de dólares.

Esto crea un efecto espejo respecto a mediados de septiembre. En ese momento, Quinn en su informe titulado "Silver Futures: Hawkish Enough?" registró que la cesta de centros de datos cayó un 6,9% debido a dudas de líderes del sector sobre el ritmo de la expansión de la AI, y la plata cayó un 4,7%. En aquel entonces, el problema era la lógica de la AI, ahora, la lógica de la AI se mantiene intacta, pero la plata sigue sin subir. Esto muestra claramente que el principal motor del precio de la plata es la Fed y el dólar, no los fundamentales.

Mercado de opciones: sentimiento bajista alcanza su nivel más alto en dos años; los cortos de CTA marcan récord anual

Los cambios estructurales en el mercado de opciones refuerzan el deterioro acelerado del sentimiento del mercado.

Quinn señala que, el sesgo put/call de opciones estándar 25 delta ha subido al rango del 2% superior de los últimos dos años, lo que significa que la prima pagada por protección a la baja en plata está cerca de su nivel más alto en dos años en comparación con las opciones alcistas. Al mismo tiempo, la volatilidad implícita a tres meses se desplomó desde el máximo de enero de más del 100% hasta un 33%, el nivel más bajo en cerca de un año.

Esta combinación transmite una señal clara: el mercado espera en general que la plata no registre fuertes oscilaciones, y aquellos pocos que esperan volatilidad, apuestan que será a la baja.

Los cambios de posiciones de fondos con seguimiento de tendencias (CTA) son igualmente impactantes. Según el marco de estrategas de futuros de Goldman Sachs, las posiciones netas largas de CTA pasaron de unos 1.200 millones de dólares a principios de septiembre a unos -1.400 millones de dólares netos cortos en sólo cinco semanas, una variación de 2.600 millones; el nivel neto corto es el más alto en al menos un año.

Los datos históricos de Quinn proporcionan un contexto: el 6 de agosto, las posiciones netas largas de fondos gestionados se encontraban en el 3% más bajo de los últimos dos años, y el impulso a corto plazo se revirtió rápidamente, desencadenando el cierre de cortos CTA. Posteriormente, del 28 de julio al 8 de septiembre, el contrato de plata de diciembre subió un 15,2% y los fondos gestionados compraron netamente 1.800 millones de dólares, abriendo principalmente nuevas posiciones largas. Actualmente las posiciones cortas CTA han superado los niveles de aquel entonces.

El dólar es la última línea de defensa, pero el equipo de divisas de Goldman Sachs lanza una advertencia

¿Cuándo podrá la plata liberarse? Quinn apunta al rumbo del dólar, pero adjunta una advertencia importante. En su informe, Quinn escribe:

"El equipo de análisis de divisas de Goldman Sachs considera que uno de los pilares de la resistencia de la plata, el avance del dólar, podría estar llegando a su fin. Dado que las posiciones en varios pares de divisas están muy estiradas y la Fed ha enfatizado un enfoque paciente respecto a nuevas medidas restrictivas en su comunicación reciente, el equipo es cauteloso sobre la sostenibilidad de la fortaleza reciente del dólar."

Stuart Jenkins, Michael Cahill y otros miembros del equipo de divisas de Goldman Sachs, en su informe "US Outperformance and the Dollar", señalan que el repunte del dólar en septiembre se debió principalmente al fuerte desempeño relativo de la bolsa estadounidense, con el dólar ponderado por comercio alcanzando un máximo anual. Pero, ante las posiciones largas y la comunicación moderada de la Fed, se muestran cautelosos sobre una posible fortaleza sostenida.

No obstante, las noticias recientes esta semana vuelven a presionar a la plata: el Brent saltó más del 5% por informaciones sobre que la Casa Blanca ha pedido al Pentágono preparativos para atacar Irán, superando los 105 dólares, y el rendimiento a 10 años de la deuda estadounidense se aproximó al 5,3%, lo que fortaleció nuevamente al dólar. Además, las minutas de la reunión del FOMC publicadas el miércoles muestran que "la mayoría" de los funcionarios consideran que añadir una subida más de tasas este año "podría ser apropiado", y los economistas de Goldman Sachs siguen previendo un alza en diciembre. Esto es, según Quinn, el "viento macroeconómico en contra" que no se disipará antes de las elecciones de mitad de período.

Divergencia entre mercado físico y papel; China compra en las bajas

Mientras la plata en papel está estancada, el mercado físico pinta un panorama completamente distinto.

Los estrategas de commodities de Goldman Sachs, Lina Thomas y Daan Struyven, advirtieron el mes pasado que el temor a los aranceles ha llevado a la entrada anticipada de grandes volúmenes de plata a Estados Unidos: “Esperamos que la mayoría del metal ingresado permanezca allí, lo que provocará escasez de inventarios fuera de Estados Unidos, y podría repetir la volatilidad vista entre la segunda mitad de 2025 y la primera de 2026 si regresa la demanda de inversores.” Ya aparecen brechas de arbitraje entre Nueva York y Londres, según cita ZeroHedge en X al analista Willig de JPMorgan, los operadores muestran cada vez menos disposición a realizar trading intermercado entre la plata de Nueva York y la de Londres.

Al mismo tiempo, los ETF muestran una tendencia general de comprar oro y vender plata. La mesa de Goldman Sachs reportó el jueves una señal interesante desde Asia: "Durante la noche, China aprovechó para comprar en la baja." Dicha mesa considera que la "compra física de China" es un soporte clave y lanza una pregunta directa:

"Si crees que las tasas han dejado de bajar, ¿por qué no comprar metales preciosos?"

Con la actual ratio oro/plata en alrededor de 70, tras ampliarse desde 66 a comienzos de septiembre, la plata sigue debilitándose en comparación con el oro, y esta característica de bajo precio podría proporcionar un potencial de reversión a la media.

Bottom line: Las posiciones cortas cerca del límite, asimetría señala posible rebote

Combinando los cuatro gráficos clave del reporte de Quinn de Goldman Sachs, la estructura de posiciones del mercado de la plata está cerca de extremos históricos:

Fondos especulativos: vendieron 1.600 millones de dólares en una semana, la mitad como nuevas posiciones cortas; posiciones netas largas a la mitad del máximo de enero;

CTA: posiciones netas cortas de unos -1.400 millones, la mayor cifra en al menos un año;

Opciones: sesgo bajista en el top 2% de los últimos dos años, volatilidad implícita cerca de mínimo anual;

Fundamentales: barómetros de AI y energía solar al alza, inventarios físicos fuera de EE. UU. cada vez más justos.

La última vez que Quinn vio un "sacudón" similar de posiciones en la plata fue a finales de julio; después de eso, la plata subió un 15% en seis semanas. Quinn considera que los bajistas actuales tienen tres cartas: dólar, tasas reales y tensiones en Irán; si el Brent sigue subiendo, no descarta que la plata vuelva a probar los 50 dólares.

Pero desde la óptica de la asimetría, cuando los cortos CTA alcanzan extremos, el sesgo de opciones está en los máximos y el equipo de divisas de Goldman Sachs advierte sobre el dólar, la plata no necesita buenas noticias para liberarse: basta con que las malas no sigan empeorando.Y cuando el bono a 30 años de EE. UU. sube al 5,67% y la Fed discute públicamente cuántas subidas de tasas más puede soportar la economía, las malas noticias para el mercado de bonos quizá terminen convirtiéndose en buenas para todos los activos "que no se pueden imprimir".