Fed-Entscheidung heute Nacht: Die Inflation wird immer heißer, aber die Zinserhöhung wird pausiert? Walsh steht vor einer Glaubwürdigkeitsprüfung

Die Inflationsdaten übertreffen weiterhin die Erwartungen, und dennoch steht die US-Notenbank diese Woche nahezu fest entschlossen, keine Änderung vorzunehmen. Dieses widersprüchliche Szenario bündelt sämtliche Spannung auf die Pressekonferenz heute Abend – wie wird Powell dem Markt erklären, warum die Fed angesichts einer klar von ihrem Ziel abweichenden Inflation eine Zinspause einlegt, ohne dabei ihre politische Glaubwürdigkeit zu beschädigen?

Nach einer aktuellen Umfrage von Reuters erwarten 94 von 100 befragten Ökonomen, dass die Fed die Zinssätze heute Abend unverändert bei 3,75%-4,00% belassen wird, während die aus CME-Federal-Funds-Futures abgeleitete Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung nur etwa 10% beträgt; die von der Volatilitätsabteilung von Goldman Sachs geschätzte Swap-Wahrscheinlichkeit liegt sogar bei nur 7%.

Die Inflationsdaten stützen diese Haltung jedoch keineswegs: Der Kern-CPI ist im September gegenüber dem Vormonat um 0,3% gestiegen, mehr als die Markterwartung von 0,2%; die jährliche Rate liegt bei 2,6%. Die annualisierte Drei-Monats-Wachstumsrate des Kern-CPI sprang von 2,0% auf 3,4%. Nach Veröffentlichung der September-CPI-Daten stieg die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung im Oktober kurzfristig auf etwa 50% – diese heftigen Schwankungen spiegeln bereits die tiefe Unsicherheit des Marktes in Bezug auf den Fed-Kurs wider.

BofA Securities ist derzeit der markanteste Dissident an der Wall Street; das Ökonomenteam bleibt bei seiner Zinserhöhungserwartung für Oktober und argumentiert, dass die Inflationsdaten einen ausreichenden Grund darstellen. BofA-Zinsstratege Mark Cabana warnt im Bericht: Sollte Powell pausieren und dabei keine klare Erklärung liefern, droht ein Wiederholen des „dovishen Fehlers“ der Pressekonferenz im Juli, mit erheblichem Druck auf Dollar und die US-Staatsanleihen-Kurve. Für Investoren liegt die eigentliche Spannung heute nicht in der Entscheidung selbst, sondern in jedem einzelnen Wort von Powell.

Die zentrale Logik, die die Zinspausenerwartung stützt, kommt aus den intensiven Signalen der Fed-Offiziellen zwischen den Sitzungen. Laut dem FOMC-Ausblick des Chefökonomen David Mericle von Goldman Sachs weisen die Aussagen der FOMC-Mitglieder auf einen Konsens hin: das Tempo der Straffung folgt einer „Zinserhöhung bei jeder zweiten Sitzung“ – sprich, September wurde erhöht, Oktober wird ausgelassen, im Dezember erneut eine Erhöhung.

Der Präsident der New York Fed, John Williams, erklärte ausdrücklich, dass „im Oktober keine Notwendigkeit zu sofortigen Maßnahmen besteht“ und deutete an, dass es dieses Jahr nur noch eine Zinserhöhung geben wird und bis 2027 keine weitere Straffung. Fed-Vizepräsident Philip Jefferson sagte, die Entscheidungsträger bräuchten eventuell mehr Zeit zur Bewertung der Daten; Fed-Gouverneur Waller fasste diese Haltung wie folgt zusammen: Zinserhöhungen „müssen nicht auf aufeinanderfolgenden Sitzungen erfolgen, sollten aber innerhalb eines angemessenen Zeitraums stattfinden“.

Die FOMC-Protokolle bestätigen diesen Rahmen ebenfalls: Alle 19 Offiziellen unterstützten die Zinserhöhung im September, und „die Mehrheit“ hält eine weitere Zinserhöhung im Jahr für angemessen. Das bedeutet, dass der Kompromisspunkt für eine Zinserhöhung im Dezember liegt, und der Oktober wurde nie wirklich diskutiert – obwohl Powell in vergangenen Reden diese Möglichkeit nicht explizit ausgeschlossen hat.

Eine Zinspause bedeutet keineswegs interne Einigkeit. Mehrere Institute erwarten, dass während dieser Sitzung mehrere hawkische Gegenstimmen auftreten werden.

Rabobank und Natixis erwarten, dass die drei hawkischen Mitglieder, die im Juli gegen die Pause gestimmt haben – Beth Hammack, Präsidentin der Cleveland Fed, Lorie Logan, Präsidentin der Dallas Fed, sowie Neel Kashkari, Präsident der Minneapolis Fed – erneut gemeinsam dagegen stimmen und eine Zinserhöhung um 25 Basispunkte unterstützen. JPMorgan-Chefökonom Michael Feroli rechnet mit mindestens zwei Gegenstimmen (Hammack und Logan); bei Kashkari besteht die Möglichkeit der Nachfolge.

Die Hawk-Argumente sind nicht unbegründet. Logan hält es für notwendig, „die Zinssätze um weitere 50 Basispunkte oder mehr zu erhöhen“; Hammack betont, „schnell das restriktive Politikelement zu erreichen, idealerweise in kleinen Schritten und zügigem Tempo“; Susan Collins, Präsidentin der Boston Fed (kein abstimmender Teilnehmer), weist ebenfalls darauf hin, dass die Wahrscheinlichkeit einer anhaltenden signifikanten Abweichung der Inflation vom 2%-Ziel steigt.

ANZ-Ökonom Brian Martin ist diese Woche die herausragende hawkische Stimme an der Wall Street. In seinem Bericht zitiert er Powells eigene Vorgaben aus seiner Jackson Hole Rede: „Das FOMC muss sicher sein, dass ‚die zugrunde liegende Inflation klar und ausreichend schnell dem Ziel entgegenkommt, andernfalls ist unsere Arbeit nicht beendet.‘“ Er meint, die September-CPI-Daten hätten dieses Vertrauen nicht geliefert und die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung werde vom Markt deutlich unterschätzt.

In einem Markt, in dem fast alle Institute eine Pause erwarten, ist Bank of America (BofA) eine seltene Ausnahme.

Dem FOMC-Ausblick der BofA-Rates- und FX-Research-Abteilung zufolge bleibt das Ökonomenteam dabei, für Oktober eine Zinserhöhung zu prognostizieren, und meint, der anhaltende Inflationsdruck sollte die Fed zu weiterem Tightening bewegen – obwohl das Team zugleich einräumt, dass die Marktpreise auf eine „bis zum Ende der Wahlen wartende“ und gegenüber dovishen Inflationsprognosen zuversichtlich eingestellte Fed hindeuten.

Das BofA-Research-Team betont, dass eine überraschende Zinserhöhung der Fed das stärkste hawkische Ereignis seit 2009 wäre – und zwar bei einer Marktbepreisung von nur etwa 3 Basispunkten. Historisch geschahen 90% der hawkischen Überraschungen bei einer signifikant höheren Vorabbepreisung. BofA erwartet, dass dies die Rendite zweijähriger US-Staatsanleihen um 15-20 Basispunkte ansteigen und die Kurve stark abflachen lässt.

BofA hält an Short-Positionen bei 2-jährigen US-Staatsanleihen und Short-2s30s-Kurven Flattening als Kerngeschäft fest. Selbst bei einem finalen Pause-Ergebnis erwartet das Team, dass Powells mangelnde Klarheit in der Pressekonferenz eine bearishe Versteilung der 2s30s-Kurve von etwa 5-7 Basispunkten auslösen könnte – ungefähr die Hälfte des 12,5-Basispunkte-Steepening nach dem FOMC im Juli.

Goldman Sachs Ökonomen sind eines der dovishsten Häuser an der Wall Street; ihr Basisszenario sieht weiterhin eine letzte Zinserhöhung im Dezember und dann das Ende der aktuellen Straffungsrunde vor. Die Analysten halten die vom Markt für 2027 eingepreisten insgesamt 75 Basispunkte Zinserhöhung für übertrieben.

Das Kernargument von Goldman Sachs ist, dass die Quellen der überhöhten Inflation temporär sind. Laut Schätzungen von David Mericle erklären Zölle, iranische Energieschocks sowie statistische Verzerrungen im Zusammenhang mit AI-Preisen insgesamt die aktuelle Abweichung des Kern-PCE von 2% um 1,1 Prozentpunkte. Mit dem fortschreitenden Rückgang dieser Faktoren erwartet Goldman Sachs, dass der Kern-PCE bis Ende 2027 auf rund 2,2% sinkt.

Jedoch stellen die aktuellen Daten der San Francisco Fed diese Logik des „Abwartens auf den Rückgang der Inflation“ infrage.

Laut Torsten Slok, Chefökonom von Apollo Global Management, zeigt die aktuelle Aufschlüsselung der Kern-PCE-Inflation von 3%, dass Nachfrage- und Angebotsgetriebene Faktoren je die Hälfte ausmachen – während 2022 die Angebotsseite dominierte. Slok betont, dass die Zinspolitik die nachfragegetriebene Inflation kühlen kann, jedoch auf Angebotsschocks wenig Einfluss hat; dies bedeutet, dass die aktuelle Hälfte der Inflation vielleicht nicht allein durch Abwarten gelöst werden kann.

Goldman Sachs hat in Bezug auf das Aufwärtsrisiko besonderes Augenmerk auf die Energiepreise. Der Ölpreis liegt aktuell über den eigenen Prognosen und spiegelt die Sorge des Marktes über eine weitere Eskalation im Nahen Osten wider. Bei einer Entwicklung entlang der Futureskurve wird der Kern-PCE bis März nächsten Jahres um etwa 0,1 Prozentpunkte zusätzlich steigen, während die Gesamtinflation um etwa 0,4 Prozentpunkte anwächst. Goldman Sachs schließt daher eine Zinserhöhung im März nicht aus, sieht diese jedoch nicht als Basisszenario.

Das Ergebnis der Sitzung steht kaum zur Debatte; der eigentliche Fokus des Marktes liegt auf Powells Performance in der Pressekonferenz. Bei der Pressekonferenz im Juli, als Powell auf die Frage „warum keine Zinserhöhung“ antwortete, dass der Einfluss der Daten auf die Entscheidung „mit zwei Worten – nicht viel“ beschrieben werden kann, folgte unmittelbar die erste Welle einer langen Bond-Rally.

Natixis erwartet eine „kurze Pressekonferenz ohne Nachfragen und ohne tiefergehende Erklärungen“; Goldman Sachs Ökonomen „erwarten ebenfalls keine substantielle neue Information aus der Pressekonferenz“. Will Marshall, Leiter der US-Zinsstrategie bei Goldman Sachs, betont: Entscheidend ist das Verhältnis der Zeit, die Powell dem Inflationsthema versus den finanziellen Konditionen widmet: Mehr Gewicht auf Inflation verstärkt die Kurvenabflachung und treibt die kurzfristigen Zinsen weiter nach oben; mehr Gewicht auf die Straffung der finanziellen Bedingungen könnte hingegen zu einer erneuten Kurvensteilung führen.

Michael Feroli bietet Powell eine mögliche Ausdrucksweise an: „Das Komitee tendiert zu Zinserhöhungen, möchte aber mehr Zeit, um die Übertragung der jüngsten Zinserhöhung auf die Wirtschaft zu beobachten.“ Er weist sogleich auf den darin liegenden Widerspruch hin – dies ist im Kern eine vorausschauende Orientierung; Powell lehnt diese jedoch explizit ab. Seine Warnung ist aufschlussreich: Eine Entscheidung zur Zinspause weniger als eine Woche vor den Zwischenwahlen und angesichts starker Inflationsdaten, die nicht hinreichend erklärt wird, lässt den Markt unvermeidlich auf den Einfluss nicht-wirtschaftlicher Faktoren schließen.

Goldman Sachs erwartet, dass das FOMC bei der Formulierung der Erklärung auf die jüngste Rede von Vizepräsident Jefferson zurückgreift und eine Formulierung wie „jede weitere Zinserhöhung wird von den Daten, der Entwicklung der Aussichten und dem Risikogleichgewicht abhängig gemacht“ verwendet. Sollte Powell dies als zu vorausschauend empfinden, besteht die Alternative darin, den politischen Weg vollständig offen zu lassen.