JPMorgan: Wenn KI-getriebene Gewinne anhalten, könnte der US-Aktienmarkt eine 10-jährige US-Staatsanleihenrendite von 5,5%-6,0% verkraften.

Das Zinsumfeld verändert derzeit die Struktur des US-Aktienmarktes. Morgan Stanley ist jedoch der Ansicht, dass das derzeitige Zinsniveau den Aktienmarkt nicht überfordern wird, solange das Gewinnwachstum weiterhin stark bleibt.

Am 27. Oktober berichtete das ChaseTradingDesk, dass Morgan Stanley in einem thematischen Forschungsbericht darauf hinweist, dass die Erwartungen an die Politik der Federal Reserve von Zinssenkungen zu Zinserhöhungen umgeschwenkt sind und der Markt „für länger höhere Zinssätze“ neu bewertet wird. Der S&P 500 verzeichnet im laufenden Jahr einen Anstieg von etwa 12 %, getragen von einem deutlich besseren Gewinnwachstum als erwartet – für 2026 und 2027 wird das EPS voraussichtlich um etwa 28 % bzw. 22 % steigen.

Strategen wie Dubravko Lakos-Bujas von der Bank weisen darauf hin, dass zwischen der Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen und dem Kurs-Gewinn-Verhältnis des S&P 500 eine „umgekehrte U-förmige“ Beziehung besteht: Wenn die aktuelle Prognose für das Forward-EPS-Wachstum von über 20 % erreicht wird, zeigen historische Daten, dass der Markt in der Lage ist, eine 10-jährige Rendite von rund 5,5 %–6,0 % zu verkraften.

Wie hohe Zinsen kann der Aktienmarkt verkraften? Entscheidend ist das Gewinnwachstum

Analysten der Bank verweisen auf etwa 80 Jahre historische Daten und heben hervor, dass zwischen der Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen und dem Kurs-Gewinn-Verhältnis des S&P 500 eine umgekehrte „U“-Förmige Beziehung besteht – in Zeiten, in denen das EPS-Wachstum über dem Trendniveau (ca. 15 % im Jahresvergleich) liegt, beginnt das Kurs-Gewinn-Verhältnis vor dem Erreichen eines Renditeniveaus von rund 5 % nicht zu sinken.

Derzeit erwartet der Markt ein EPS-Wachstum von jeweils über 20 % für 2026/2027, das Forward-KGV des S&P 500 auf Basis des 2027-EPS liegt bei etwa 18.

Die Analysten schreiben: "Wenn diese starken Wachstumsprognosen realisiert werden, zeigen historische Daten, dass nicht nur das Kurs-Gewinn-Verhältnis noch Spielraum nach oben hat, sondern der Aktienmarkt auch eine 10-jährige Rendite von etwa 5,5 %-6,0 % verkraften kann – insbesondere in einem Umfeld, in dem KI-getriebenes Produktivitätswachstum hohe Bewertungen unterstützt."

Die Voraussetzung für diese Einschätzung ist jedoch die Nachhaltigkeit des Gewinnwachstums. Die wichtigsten Risiken bestehen aktuell darin, dass das Gewinnwachstum schwächer ausfällt, der Anleihemarkt heftig verkauft wird und geopolitische Spannungen im Nahen Osten zu schwerwiegenderen Inflations- und Wachstumsproblemen führen.

Zinsen steigen, warum ist der Aktienmarkt noch nicht eingebrochen?

Im vergangenen Jahr haben sich die Erwartungen am Markt von Zinssenkungen hin zu Zinserhöhungen verschoben. Die Rendite der 30-jährigen US-Staatsanleihen liegt bei etwa 5,35 % und damit nahe dem höchsten Stand in 20 Jahren; die Rendite der 10-jährigen Anleihen schwankt um 5 %. Die Preise für Langfrist-Anleihen sind im laufenden Jahr um etwa 7 % gefallen, das Forward-KGV hat sich um etwa drei Punkte reduziert.

Das Ansteigen der langfristigen Renditen wird von mehreren Faktoren getrieben: Neujustierung der Zentralbankpolitik, hartnäckige Inflation (anhaltende Energie- und Handels-Schocks), Ausweitung der globalen Haushaltsdefizite und ausländische Investoren, die schrittweise langfristiges Kapital von Staatsanleihen hin zu Unternehmensanleihen umschichten (in den letzten zwölf Monaten flossen netto rund 403 Mrd. US-Dollar in Unternehmensanleihen, mehr als die rund 397 Mrd. US-Dollar Zuflüsse in Staatsanleihen).

Der Markt hat bereits die Erwartung eingepreist, dass bis April nächsten Jahres zweimal die Zinsen erhöht werden, wobei die Federal Reserve für Dezember eine weitere Zinserhöhung plant, danach pausiert. Morgan Stanley ist der Ansicht, dass dieser „flache Erhöhungszyklus“ (also eine Rücknahme der im letzten Jahr vorsorglich erfolgten Zinssenkungen) für den Aktienmarkt beherrschbar sei. Sollte die Inflation erneut anziehen und die Forward-Kurve auf vier bis fünf Zinserhöhungen preisen, wird der Aktienmarkt spürbar unter Druck geraten – dies ist jedoch nicht das Basisszenario von Morgan Stanley.

Ertragsstärke als Schlüsselfaktor

Der direkte Einfluss hoher Zinsen auf die Fundamentaldaten von Unternehmen (also die Zinslast) dürfte allmählich spürbar werden. Der Grund: Unternehmensschulden sind größtenteils langfristig und mit Festzins strukturiert, was die Geschwindigkeit begrenzt, mit der steigende Zinsen auf höhere Finanzierungskosten durchschlagen.

Gleichzeitig gibt es kurzfristig einige kompensierende Faktoren. Die Profitabilität der Finanzbranche steigt, Unternehmen erzielen höhere Erträge auf ihre Barbestände (die Barbestände liegen weiterhin bei etwa 2,4 Billionen US-Dollar) und können dadurch die Zinsbelastung teilweise ausgleichen.

Was die Zweitrundeneffekte betrifft, könnten hohe Zinsen den KI-Investitionszyklus und die Konsumenten negativ beeinflussen. Morgan Stanley schätzt diese Sensitivität jedoch als begrenzt ein.

Einerseits sind die Unternehmensbilanzen durchweg solide und die Margen auf historischen Höchstständen; andererseits verfügen mittlere und höhere Einkommensgruppen über viel Liquidität und die Nettovermögen erreichen Rekordniveaus. Der Druck konzentriert sich stärker auf einkommensschwache Verbraucher, kleine und mittlere Unternehmen, hoch verschuldete Firmen sowie kapitalintensive Branchen, die nicht zum KI-Bereich zählen.

Die Kurvenform entscheidet über die Richtung der Sektorrotation

Morgan Stanley weist darauf hin, dass die Führungsrolle von Sektoren historisch durch Veränderungen in der Form der Zinskurve bestimmt wird. Laut historischer Analyse:

• Bärenmarkt-Steilheit (langfristige Zinsen steigen schneller als kurzfristige): Vorteilhaft für zyklische Sektoren wie Energie und Finanzwesen

• Bärenmarkt-Flachheit (kurzfristige Zinsen steigen schneller als langfristige): Vorteilhaft für den Technologiesektor

• Bond-Alternativen und langfristige Sektoren außerhalb Technologie (Versorger, Immobilien, Kommunikationsdienste, Basiskonsumgüter): größte negative Exponierung

Im Hinblick auf die Stilpräferenzen behält Morgan Stanley im Basisszenario einen Fokus auf Growth/Qualitätswachstum bei; bei einem ausgeweiteten Zinserhöhungszyklus wäre ein Umschwenken auf den Low-Volatility-Stil sinnvoll. Bei der Marktkapitalisierung sind Large Caps gegenüber Small Caps überlegen, da kleinere Unternehmen stärker auf kurzfristige Bankfinanzierungen mit variablem Zinssatz angewiesen sind und Veränderungen der Politik sich direkter auf die Kreditkosten auswirken.

Drei Themenkörbe: Diversifikation nach Sensitivität gegenüber Zinssätzen

Um Investoren die Bewältigung von Zinsdivergenzen zu erleichtern, hat Morgan Stanley drei thematische Investment-Körbe zusammengestellt.

Korb mit hoher Zinssensitivität (JPRHIRTB), Kernlogik ist die Sensitivität auf der Aktivseite. Banken, spezialisierte Finanzdienstleister und Versicherer bieten Flexibilität bei den Zinserträgen; Dienstleister im Bereich Gehaltsbuchhaltung und HSA-Management profitieren von der Liquidität der Kundenkonten. Bargeldreiche Gastrounternehmen ohne Schulden erzielen direkt höhere EPS, Autozubehörhändler profitieren davon, dass Verbraucher wegen hoher Finanzierungskosten ihre alten Autos länger behalten. EDA-Designsoftware für Halbleiter und maßgeschneiderte Chips bleiben durch die an F&E-Budgets geknüpften Ausgaben stabil.

Korb mit niedriger Zinssensitivität (JPRLORTB), Kernlogik ist die Sensitivität der Finanzierung. Baustoffe und Farben profitieren von einer Wiederbelebung der Wohnraumnachfrage; REITs, hochverschuldete Anbieter medizinischer Dienstleistungen und gewerbliche Immobilien-REITs leiden unter den durch Finanzierungskosten begrenzten Bewertungen und Wachstumsmöglichkeiten; KI-Infrastruktur und saubere Energie sind wegen ihrer langfristigen Bewertung und des hohen Fremdfinanzierungsbedarfs ebenfalls zinsanfällig.

Zinsunempfindlicher Korb (JPRAGRTB), Kernlogik ist nichtzyklische Nachfrage. Einzelhandel mit Waren des täglichen Bedarfs, abonnierte Unterhaltung und Zahlungsnetzwerke verfügen über kurzlaufende Cashflows oder stetige Nachfrage; Cybersecurity profitiert von der Nachfrage nach KI-Sicherheit – Goldman Sachs ist der Meinung, dass das KI-Thema die Bewertung weit stärker beeinflusst als Zinssätze; Betreiber von Rechenzentren verfügen über Preisfestsetzungsmacht und Zugang zu Investment-Grade-Finanzierungen, womit sie dem Zinsdruck trotzen.