Bernstein bleibt trotz Markttrend optimistisch gegenüber Chip-Aktien: Die Sorgen über eine Verlangsamung des Wachstums der Speicher-ASP sind übertrieben. Seagate (STX.US) wird bevorzugt, und SanDisk (SNDK.US) wird positiv bewertet.

German Nachrichtenplattform hat erfahren, dass Bernstein einen aktuellen Forschungsbericht veröffentlicht hat, in dem sie insgesamt eine konstruktive Meinung zu Speicher und HDD vertreten und der Ansicht sind, dass die jüngste Korrektur die Sorgen über eine verlangsamte Kurssteigerung übermäßig eingepreist hat. In Bezug auf US-Aktien bleibt Seagate (STX.US) die bevorzugte Wahl, Western Digital (WDC.US) und Sandisk (SNDK.US) werden ebenfalls als „Outperformer“ betrachtet. Bernsteins Prognosen für das Geschäftsjahr 2027 liegen bei allen drei Unternehmen etwa 12% über dem Marktkonsens.

Speicher- und Festplatten-Aktien (HDD) sind seit dem Höchststand im Juni deutlich gefallen und haben im letzten Monat unter der Marktentwicklung abgeschnitten. Bernstein reagiert in seinem aktuellen Bericht direkt auf das derzeit gängigste Argument der Bären – das Ausbremsen der Preissteigerungen bei DRAM und NAND, was darauf hindeutet, dass der Zyklus seinen Höhepunkt erreicht oder nahe am Höhepunkt ist und daraufhin ein starker Rückgang folgt. Fazit: Nicht einverstanden, aus drei Gründen.

Der Kern des bearishen Arguments ist die Verlangsamung der sequenziellen durchschnittlichen Verkaufspreissteigerungen (ASP). Nach beispiellosen sequenziellen Preissteigerungen bei DRAM und NAND im ersten Halbjahr des Kalenderjahres 2026 wird die Preisanstiegsgeschwindigkeit im dritten und vierten Quartal zwangsläufig deutlich abflachen. Dies lässt weniger überraschende Gewinnanhebungen zu und führt, basierend auf einer falschen historischen Interpretation, zur Annahme, dass dies ein Signal für einen Höhepunkt oder nahen Höchststand ist, worauf ein starker Rückgang folgt.

Bernstein widerspricht jeder einzelnen Teilthese und liefert drei Begründungen.

Grund eins: Zweistellige sequenzielle Preissteigerungen sind historisch immer noch ein Extremwert

Nach jedem historischen Maßstab sind sequentielle Preissteigerungen von 15%—20% ein extremes Preisumfeld. Laut Bericht liegt das sequenzielle ASP-Wachstum im NAND-Bereich, wenn es auf diesem Niveau ist, in den letzten 15 Jahren etwa im 90—95 Perzentil; bei DRAM im vierten Quartal prognostizierte 10%—15% Wachstum liegen im 76—89 Perzentil. Aus Sicht von Bernstein zeigt ein Anstieg, der über 90% der historischen Probe hinausgeht, eine starke Nachfrage und nicht schwache Nachfrage.

Im Detail zeigen Schätzungen und Prognosen von TrendForce: NAND-Flash-Vertragspreise steigen im ersten Quartal sequenziell um 85%—90%, im zweiten Quartal um 55%—60%, im dritten Quartal um 18%—23%, im vierten Quartal werden 15%—20% erwartet; Standard-DRAM-Vertragspreise steigen im ersten Quartal um 93%—98%, im zweiten Quartal um 58%—63%, im dritten Quartal um 13%—18%, und im vierten Quartal werden 10%—15% erwartet. Mit anderen Worten: Die Verlangsamung erfolgt im Vergleich zu dem beispiellosen Anstieg im ersten Halbjahr, die absolute Preisfestigkeit bleibt jedoch stark.

Der Bericht erkennt auch an, dass die Verlangsamung teilweise darauf zurückzuführen ist, dass die Verbraucherpreise ihren Grenzwert erreicht haben: Mobilfunkmarken haben seit dem ersten Halbjahr 2026 den Verkaufspreis kollektiv angehoben, um die hohen Speicherpreise auszugleichen, einige Hersteller sind bei Produktionsplänen vorsichtiger geworden; die Möglichkeiten, Kosten weiterhin auf Konsumenten abzuwälzen, sind begrenzt. Bernstein ist der Meinung, dass, sobald Speicherpreise auf ein normales Niveau zurückkehren, die unterdrückte Nachfrage kompensieren könnte und High-End-Modelle mit AI-Funktion einen soliden Nachfragesockel bieten werden.

Ein weiterer Puffer für Sandisk ist die Kundenstruktur: Der Byte-Anteil des Unternehmens in das sich am schnellsten entwickelnde Endmarkt Datenzentren wächst schnell, der Verbraucher- und Edge-Anteil ist deutlich gesunken – Sandisks Byte-Anteil für Datenzentren an den Gesamtlieferungen stieg von 12% im vierten Quartal des Geschäftsjahres 2025 auf 38% im vierten Quartal des Geschäftsjahres 2026.

Grund zwei: Betrachtet man den absoluten Betrag, bleibt das Wachstum auf historisch hohem Niveau

Sequenzielle Preisanstiege von 15%—20% bedeuten nicht nur ein „starkes Preisumfeld“, sondern aufgrund der hohen Basis auch, dass sie für die gesamte Speicherindustrie äußerst profitabel sind.

Erstens hat die absolute Steigerung kaum verlangsamt. Die Vertragspreise für NAND sind im letzten Jahr mehr als verfünffacht; auf dieser Basis entspricht die Steigerung im dritten Quartal von 18%—23% etwa einer zusätzlichen Steigerung von 5 US-Cent pro GB, im vierten Quartal noch einmal 15%—20%, was etwa 5 US-Cent entspricht. Pro US-Cent/GB liegt dieser absolute Zuwachs im vierten Quartal im 95. Perzentil der letzten 15 Jahre und ist das höchste Niveau vor 2026 – die Geschwindigkeit nimmt ab, aber der absolute Quartalsbeitrag bleibt auf einem historischen Höchststand.

Zweitens liegt der Schritt bezüglich der relativen Stückkosten im 95—97 Perzentil und deutet auf erhebliche Profitabilität hin. Nach Branchendaten entsprechen die prognostizierten ASP-Zuwächse im dritten und vierten Quartal jeweils etwa 97% bzw. 104% der Stückkosten und liegen beide über dem 95. Perzentil der letzten 15 Jahre. Weil die Stückkosten kurzfristig nicht mit Preisänderungen schwanken, landen fast alle ASP-Zuwächse direkt auf den Bruttomargen. DRAM zeigt ein ähnliches Muster. Bernstein drückt es so aus: Der betriebliche Hebel der gesamten Speicherindustrie ist auf einem seit über einem Jahrzehnt nicht gesehenen Niveau.

Grund drei: Die Preisobergrenzen langfristiger Verträge verwässern den sichtbaren Anstieg

Die meisten globalen Speicheranbieter haben bereits einen beträchtlichen Anteil ihres Volumens in langfristigen Verträgen (LTA) bis 2028 fixiert. Sandisk hat bis zur Hälfte seiner Byte-Anteile im Geschäftsjahr 2027 und etwa zwei Drittel im Geschäftsjahr 2028 im Rahmen des neuen Commercial-Model (NBM) mit Preisunter- und Obergrenzen an acht Datenzentren- und Edge-Kunden verkauft; Micron hat über ein Drittel seines Umsatzes durch Supply Assurance Agreements (SCA) bis 2030 fixiert; Kioxia strebt an, bis 2028 die Hälfte seines Volumens abzudecken.

Der Schlüssel ist: Der Teil, der vom Markt als „Nachfrageschwäche“ gelesen wird, ist genau der Zweck solcher Vertragsgestaltung – die Umwandlung von Spotpreisen in langfristige Vertragspreise, und nicht eine echte Nachfrageschwäche.

Bernstein demonstriert diesen Mechanismus mit Sensitivitätsberechnung: Angenommen, der Marktpreis erreicht die Preisobergrenze des Vertrags, kann bei 40% LTA-Durchdringung eine Preiserhöhung von 30% nur einen tatsächlichen ASP-Anstieg von 18% erzielen; bei 50% und 60% Durchdringung sinkt dies auf 15% bzw. 12%. Das heißt: Je mehr Bytes auf Vertragsbasis verkauft werden, desto mechanisch verlangsamt sich das sichtbare Preiswachstum, selbst wenn die zugrunde liegende Nachfrage unverändert bleibt.

Die Kommunikation auf Unternehmensebene unterstützt dieses Verständnis: Micron sagte im Quartalsgespräch zum Q3 Geschäftsjahr 2026, dass die Preisobergrenze der größten Verträge auf einem Niveau nahe den Marktpreisen des zweiten Quartals des Kalenderjahres 2026 liegt; TrendForce weist ebenfalls darauf hin, dass LTAs mit US-Cloud-Kunden die Anstiegsrate der Server-DRAM-Preise begrenzen.

Es ist zu erwähnen, dass Bernstein selbst bei diesen Verträgen eine gewisse Zurückhaltung übt: Der Bericht weist darauf hin, dass Anzahlungen oder finanzielle Sicherheiten im Verhältnis zum Vertragsvolumen immer noch gering sind, und zweifelt daher an der Durchsetzbarkeit der LTA; gleichzeitig wird aber anerkannt, dass dieser Generation von LTAs tatsächlich besserer Schutz als früher bietet.

Drei Bedeutungen für Sandisk

Bemerkenswert ist, dass diese drei Branchentrends insbesondere Sandisk zugutekommen, weil deren LTA-Abdeckung über dem Branchendurchschnitt liegt, die Produktstruktur sich Richtung Datenzentren verschiebt und sie als globaler Speicheranbieter praktisch ausschließlich auf NAND setzen.

Erstens: Bernstein hat die Auswirkungen der LTAs bereits in die Prognosen für Sandisks tatsächlichen ASP einkalkuliert: Für das erste und zweite Quartal des Geschäftsjahres 2027 wird ein sequenzielles Wachstum von 9% bzw. 9,5% erwartet, beide Werte liegen nahe dem 89. Perzentil von Sandisk der letzten 15 Jahre; der absolute Schritt von etwa 3 US-Cent/GB ist über dem 90. Perzentil. Mit anderen Worten: Auch wenn man die LTA-Verwässerung abzieht, bleiben Sandisks tatsächliche Preissteigerungen im absoluten US-Cent-Bereich historisch hoch.

Zweitens: Der operative Hebel sorgt dafür, dass die Preissteigerungen direkt zu Profit führen: Der absolute ASP-Anstieg im ersten und zweiten Quartal des Geschäftsjahres 2027 liegt im Verhältnis zu den Stückkosten im 94. bzw. 96. Perzentil der letzten 15 Jahre. Bernstein räumt ein, dass Sandisks EPS-Wachstum bei expandierender Bruttomarge von über 60% im letzten Quartal auf unter 20% fallen wird, was den jüngsten Rückgang der Bewertung teilweise erklärt; aber der US-Dollar-Beitrag durch Preisgestaltung bleibt historisch hoch, und künftig wird die absolute Steigerung wichtiger als die prozentuale.

Drittens: LTA ist ein Abwärtsschutz und kein Wachstumshindernis. Die Preisuntergrenzen können den Abwärtstrend nahe dem aktuellen Niveau verankern – Bernstein kalkuliert, dass im Durchschnitt 53% von Sandisks Byte-Auslieferungen zwischen Geschäftsjahr 2027 und 2030 unter LTAs liegen, die implizite Untergrenze beträgt 0,26 US-Dollar/GB, nur 19% unter dem Misch-ASP des letzten Quartals. Die Zahlungsbereitschaft der Kunden ist ebenfalls ein Signal: Rechenzentrumskunden haben für Sandisks niedrigsten LTA-Umsatz von 93,9 Milliarden US-Dollar 16,5 Milliarden US-Dollar als Anzahlung und Sicherheiten zugesagt (Deckungsrate 17,6%); bei Micron sind es 32 Milliarden US-Dollar zu 100 Milliarden US-Dollar (Deckungsrate 32%, 35% des Umsatzes sind durch SCA bis 2030 abgedeckt, das Management strebt nachträglich etwa 50% an). Die Kunden sind bereit, einen drei- bis fünfjährigen Preisuntergrenze nahe dem aktuellen Niveau mit hoher Kassenabdeckung zu sichern, was zeigt, dass sie für 2027 oder 2028 keinen Absturz erwarten. Micron und andere Anbieter erwähnen auch, dass neue Verträge zu höheren Preisen und längeren Laufzeiten bis 2031 abgeschlossen werden.

Bei der Bewertung hält Bernstein es für angemessen, dass Sandisks Multiplikator ein strukturell höheres Gewinn-Tief reflektiert. Historisch wurden Speicheraktien auf zyklischen Höchstständen meist mit einstelligen Multiplikatoren (Markt geht von nicht nachhaltigen Spitzengewinnen aus) gehandelt; Sandisk liegt derzeit mit einem KGV von 5,2 auf Gewinnbasis für das Geschäftsjahr 2028 am unteren Rand dieser historischen Bandbreite, was zeigt, dass der Markt auf eine Trendwende setzt. Der Bericht plädiert jedoch für einen höheren Multiplikator als in dieser Bandbreite, weil die Nähe der Preisuntergrenze zum aktuellen Niveau das Risiko eines tiefen Gewinn-Tiefs deutlich reduziert und die Dauerphase des Zyklushochs verlängert.

Bei HDD gibt es dieses Problem nicht

Während Speicheraktien durch „verlangsamte Steigerungsraten“ belastet werden, haben Festplattenaktien kein solches Problem – tatsächlich könnten die HDD-Preise von hier an noch weiter anziehen. Bernstein beurteilt: Selbst bei Zweifeln an den obigen Argumenten befindet sich HDD im Vergleich zu Speicher am frühesten Punkt eines Aufwärtszyklus. Der sequenzielle Durchschnittspreis je EB bei Nearline-HDD stieg nur um 13,6% (im gleichen Zeitraum betrug der Preisanstieg bei NAND und DRAM etwa 400%), weshalb HDD deutlich mehr Raum für „höher und länger“ hat, und möglicherweise auf Basis der letzten beiden Quartale beschleunigt.