Ist der Ausverkauf wirklich übertrieben? Während bei CoreWeave (CRWV.US) sowohl Aktien als auch Anleihen abstürzen, sinken die Insolvenzwetten drastisch und die Wall Street veröffentlicht vermehrt optimistische Berichte.

Das CoreWeave (CRWV.US) erlebt derzeit eine live stattfindende Vertrauenskrise an der Wall Street, wobei verschiedene Märkte unterschiedliche Antworten liefern. Berichten zufolge wird angesichts steigender Zinssätze und neuer Zweifel an der AI-Infrastruktur Unternehmen wie CoreWeave mit hoher Verschuldung von vielen Marktteilnehmern als die empfindlichste Transaktion im AI-Sektor betrachtet. Gleichzeitig fiel die implizite Wahrscheinlichkeit einer „CoreWeave-Insolvenz bis Ende 2028“ auf dem Prognosemarkt Polymarket am Mittwoch abrupt um 8 Prozentpunkte auf 14%, als Folge eines starken Quartalsberichts von SpaceX. Dieselbe Firma: Einerseits nähern sich die Renditen ungesicherter Schulden der 15%-Marke, andererseits fallen die Insolvenz-Wetten rapide zurück.

Anleihen geben den ersten Impuls

Andrew Keches, Kreditanalyst bei Barclays, schrieb am Dienstag in seinem Bericht an Kunden, die Stimmung sei „zweifellos negativ“ und betonte insbesondere, „wie schnell sich AI-Stimmungen auf Tagesbasis ändern können“. Diese Aussage wird von der Preisentwicklung bestätigt.

CoreWeave ging im März letzten Jahres an die Börse; drei Monate später lag der Marktwert bei rund 90 Milliarden US-Dollar, heute verbleiben etwa 34 Milliarden US-Dollar, und der Aktienkurs fiel diesen Monat um 29%. Die Rendite ungesicherter Schulden liegt bei etwa 15%. Noch sensibler ist der Preis der Versicherung gegen Zahlungsausfälle: Der Spread von fünfjährigen Kreditderivat-Swaps (CDS) stieg im vergangenen Jahr um 164% und im Oktober allein um 30% auf derzeit etwa 1.067 Basispunkte (10,67%). Letzte Woche fiel die Aktie des Unternehmens um mehr als 15% und die Rendite der bis 2030 fälligen Anleihen sprang um 500 Basispunkte auf fast 16% an, wobei der Markt insbesondere die rund 50 Milliarden US-Dollar Schulden im Blick hat.

Sektorweite Resonanz: CoreWeave steht nicht allein

Dieselbe Entwicklung zeigt sich im gesamten neuen Cloud-Sektor: Die Aktie von Nebius fiel im Oktober um 27%, IREN um 32%. Der australische Data-Center-Betreiber NextDC stürzte am Mittwoch um 40% ab, nachdem er seine jährlichen Gewinnprognosen senkte. Anfang des Monats sagte das australische Data-Center-Unternehmen Firmus seinen geplanten Börsengang wegen Marktschwankungen ab. Die britische neue Cloud Nscale, von Nvidia unterstützt, hat letzten Monat bereits einen Antrag auf Börsennotierung an der NYSE eingereicht; Investoren warten nun auf die nächsten Schritte.

Die Prognose des Forschungsinstituts Gartner wirft einen langen Schatten auf diese Sorgen: Bis 2030 werden mehr als 80% der neuen Cloud-Anbieter ihre eigenständige Geschäftstätigkeit einstellen. Auch die Finanzierungsseite schrumpft: Das Volumen AI-bezogener Anleiheemissionen sank von 113 Milliarden US-Dollar im Juni auf 23 Milliarden US-Dollar im September.

Schuldenwand und Refinanzierungslücke

CoreWeave ist das größte Unternehmen dieser Gruppe und eng mit dem US-AI-Markt verbunden. Laut Daten von FactSet ist Nvidia der größte institutionelle Investor mit einem Anteil von etwa 9%; letztes Jahr kamen mehr als zwei Drittel der Unternehmensumsätze von Microsoft. Auf der Kundenliste stehen Microsoft und Meta – Käufer mit Investment-Grade – was CoreWeave von seinen Wettbewerbern abhebt.

Doch die Bilanz sieht anders aus. CoreWeave hat rund 20,7 Milliarden US-Dollar Schulden, die bis 2030 fällig werden, danach stehen noch etwa 14,9 Milliarden US-Dollar aus – und künftige Finanzierungen könnten zu höheren Zinssätzen erfolgen. Zum Quartalsende hielt das Unternehmen 5,5 Milliarden US-Dollar an liquiden Mitteln. FactSet zeigt, dass Analysten für das bald zu veröffentlichende dritte Quartal einen negativen freien Cashflow von 10,1 Milliarden US-Dollar erwarten, den höchsten Wert seit der Vierteljahresberichterstattung des Unternehmens. Rob Oliver, Softwareanalyst bei Baird, schätzt, dass das Unternehmen 2027 etwa 30 Milliarden US-Dollar finanzieren muss – er sagt jedoch auch: „Das Unternehmen wird wahrscheinlich einige Maßnahmen zur Stabilisierung des Vertrauens ergreifen, aber das Geld wird erst im ersten Quartal nächsten Jahres tatsächlich benötigt.“

Wettlauf zwischen Wachstum und Verbrauch

Langfristig charakterisiert das Unternehmen „hohes Wachstum + hohe Kosten“. Berichten zufolge erwartet CoreWeave 2025 einen Umsatz von 5,1 Milliarden US-Dollar bei einem Nettoverlust von 1,2 Milliarden US-Dollar; der Markt rechnet dieses Jahr mit einer Verdopplung des Umsatzes, während die Investitionen auf etwa das Vierfache steigen und zwischen 35 und 39 Milliarden US-Dollar liegen, womit der Geldverbrauch ebenfalls wächst. CEO Mike Intrator sagte in einem damaligen internen Memo, der Markt reagiere manchmal „missverständlich und nicht rational“ und betonte, dass die Auftragspolster ausreichen, um die Schulden zu bedienen. Seit dem IPO im März letzten Jahres haben Intrator und verbundene Unternehmen insgesamt Aktien im Wert von fast 1 Milliarde US-Dollar verkauft – meistens nach vorher festgelegten Handelsplänen; angesichts des halbierten Aktienkurses ist dies für Anleihegläubiger kein günstiges Detail.

Zwei externe Variablen für das Finanzierungsfenster: Zwischenwahlen und regulatorische Genehmigungen

Noch wichtiger als die Fundamentaldaten des Unternehmens ist das Finanzierungsfenster selbst. Quellen berichten, dass der Markt für Hochzinsanleihen wegen politischer Gegenreaktionen im Data-Center-Sektor faktisch pausiert – es wird auf das Ende der Zwischenwahlen in zwei Wochen gewartet. Ein anonymer Insider sagte, dass Festzinsinvestoren „erst investieren wollen, wenn die regulatorischen und Genehmigungsanforderungen substanziell gelöst sind“. Seth Meyer, Global Investment Portfolio Manager bei Janus Henderson, sagte: „Nach den jüngsten Turbulenzen ist die Pause nachvollziehbar.“

Das bedeutet, dass der Refinanzierungszeitplan von CoreWeave teilweise auf einem Kalender beruht, der mit dem Betrieb des Unternehmens wenig zu tun hat.

Antwort des Managements und „Wird Nvidia absichern?“

Angesichts des Drucks versuchte Intrator am Donnerstag in einem Memo an die Mitarbeiter zu beruhigen. Er betonte, dass das Unternehmen verschiedene Finanzierungsoptionen habe: „Unser Finanzierungsmodell kombiniert kreditbesicherte Infrastruktur, Unternehmensanleihen, Aktien und Kundenanzahlungen,“ und fügte hinzu, dass das Unternehmen „zusätzliche Flexibilität durch die Zeit für die Ausgabe weiterer Aktien habe, je nach Marktbedingungen und Kapitalbedarf“.

Eine weitere häufig diskutierte Frage ist, ob Nvidia einspringen wird. Nvidia investierte im Januar dieses Jahres 2 Milliarden US-Dollar und erwarb 10% der Anteile an CoreWeave zu einem Preis von 87,20 US-Dollar pro Aktie. Auch wenn die Aktie am Tag der Ankündigung um 6% stieg, liegt der Kurs heute bei nur 61,82 US-Dollar. Nvidia-CEO Jensen Huang sagte letzte Woche, CoreWeave müsse nicht abgesichert werden, doch einige Investoren denken, dass bei weiterer Verschlechterung der Kreditqualität die Beteiligung des Chipherstellers nötig sein könnte.

Gegenangriff der Bullen

Bemerkenswert ist, dass nicht alle Verkäufer auf der gleichen Seite stehen. Goldman Sachs, JP Morgan und Barclays veröffentlichten diese Woche alle positive Berichte und betonten die GPU-besicherten Kredite des Unternehmens sowie die Investment-Grade-Kunden Microsoft und Meta. Goldman Sachs hob die Bewertung von „Halten“ auf „Kaufen“ an: „Nicht alle neuen Clouds sind gleich – gemessen an Leistung und Ausführung gehört CoreWeave wahrscheinlich zum oberen Viertel, wenn nicht sogar zum oberen Zehntel der neuen Clouds.“ Wichtig ist hier, dass Barclays' Negativäußerungen von Kreditanalyst Keches stammen, während der positive Bericht aus der Aktien-/Verkaufsforscher-Perspektive kommt.

Piper Sandler bestätigte am Mittwoch die CoreWeave-Bewertung als „Top-Pick“ und sagte, die Finanzierungssorgen im AI-Infrastrukturbereich seien übertrieben; Cantor Fitzgerald und Bank of America bleiben ebenfalls bullish. Die Berechnung von JP Morgan letzten Freitag gab den Bullen einen greifbaren Anker: Ein typischer Fünfjahresvertrag kann eine mittlere zweistellige unverschuldete IRR erwirtschaften, höher als die gemischten Kapitalkosten von CoreWeave von etwa 9%-11%. Die Divergenzen sind ebenfalls real: HSBC bleibt bei einer Verkaufsempfehlung mit Zielkurs 39 US-Dollar, Goldman Sachs hebt die Bewertung hoch, senkt aber das Kursziel von 139 auf 106 US-Dollar.

Der Spillover-Effekt des SpaceX-Quartalsberichts

Den Wendepunkt brachte ein Quartalsbericht außerhalb des Cloud-Sektors. SpaceX erhöhte den Q3-Umsatz im Jahresvergleich um 161%, das Geschäft mit Rechenleistung wuchs besonders stark, was den Aktienkurs um etwa 8% steigen ließ und einen allgemeinen Anstieg von Technologiewerten auslöste. Händler bepreisten daraufhin das Risiko für Cloud-Infrastruktur neu, und die implizite Polymarket-Insolvenz-Wahrscheinlichkeit für CoreWeave bis Ende 2028 fiel sofort um 8 Prozentpunkte auf 14%.

Zahlreiche Nachfragebelege: Musk sagte im SpaceX-Q3-Call, das Unternehmen erhalte weit mehr Rechenanfragen als es liefern könne, „jeder Hyperscale-Anbieter und Dutzende kleiner Firmen wollen Rechenleistung mieten“. Der Umsatzpuffer lag Ende Q2 bei 104,2 Milliarden US-Dollar und stieg zu Beginn von Q3 um weitere 25 Milliarden US-Dollar.

Die Preisfindung bleibt eine offene Frage

Der Markt steht vor einer halbierten Aufgabe: Einerseits der Kreditmarkt – 15% Rendite für ungesicherte Anleihen, 1.067 Basispunkte CDS, 20,7 Milliarden US-Dollar Schuldenwand, Finanzierungsfenster, das durch politische und regulatorische Faktoren verzögert werden kann. Andererseits der Aktienmarkt – Investment-Grade-Kundenliste, GPU-besicherte Kreditstruktur, Aufstufung durch Verkäuferseiten und ein SpaceX-Quartalsbericht, der die Nachfrage nach Rechenleistung bestätigt.

CoreWeave plant, nächsten Monat den Q3-Bericht zu veröffentlichen; dabei wird die Finanzierung in den Fokus rücken. Oliver von Baird meint, das Management werde im Bericht wohl Angaben zu Finanzierungsmaßnahmen machen, aber tatsächlicher Kapitalbedarf bestehe erst im ersten Quartal 2025. Anders gesagt: Geduld am Kreditmarkt, Vertrauen der Verkäuferseite und die Stimmung auf der Nachfrageseite werden binnen sechs bis acht Wochen durch denselben Bericht geprüft. Im Vorfeld bleiben die 14% Insolvenz-Wahrscheinlichkeit, die 15% Anleiherendite und der Aktienkurs von 61,82 US-Dollar als drei widersprüchliche Preise bestehen.