Preist der Anleihemarkt einen Politikfehler der Federal Reserve ein?
Nach Veröffentlichung der CPI-Daten am 14. Oktober stiegen die Renditen der 10-jährigen US-Staatsanleihen innerhalb weniger Minuten rapide auf 5,33%. Doch nur wenige Tage später fielen die Renditen signifikant auf 5,03%. Auch die Renditen der 30-jährigen US-Staatsanleihen gingen ähnlich stark zurück. Gegenüber der unerwartet schlechten Inflation, kommt es am Anleihemarkt entgegen der Erwartung zu einem Aufschwung.
Der ehemalige CEO des Pacific Investment Management Company (PIMCO) und bekannte Anleiheexperte Mohamed El-Erian stellte auf der sozialen Plattform X die offensichtliche Frage:
Warum sinken die Renditen der US-Staatsanleihen, obwohl die CPI- und PPI-Inflationsdaten beide über den Erwartungen liegen?
Er brachte zwei plausible Erklärungen vor. Dieser Artikel analysiert seine beiden, mit AI-bezogenen, Ansichten und ergänzt zwei eigene Aspekte. Der wichtigste Punkt dabei ist: Der Anleihemarkt beginnt möglicherweise, ein Risiko einzupreisen – die Federal Reserve könnte gezwungen sein, einen politischen Fehler zu begehen.
Erklärung 1: Kapital zieht sich aus Technologiewerten zurück und wendet sich sicheren Anlagen zu
El-Erians erster treibender Faktor ist der Rückzug von Kapital aus zuvor stark gestiegenen, nun unter Druck stehenden Technologiewerten, mit Beginn von sicherheitsorientierten Käufen.
Viele Halbleiteraktien bleiben schwach. Während des Zeitraums vom 1. bis 15. Oktober, als die PPI-Daten veröffentlicht wurden, fiel der SOX Halbleiterindex um fast 20%.
Da der Nasdaq-Index einen hohen Halbleiteranteil hat, fiel er ebenfalls. Auch internationale Märkte mit Schwerpunkten im Technologiesektor stürzen ab, darunter der koreanische KOSPI und der japanische Nikkei-Index.
Wie in der Grafik unten zu sehen ist, steigen seit dem 1. Oktober Sektoren wie das Gesundheitswesen (XLV), Basiskonsumgüter (XLP) sowie andere zuvor verkaufte Value-Sektoren, während der Technologiesektor (XLK) eine gegenteilige Entwicklung zeigt. Diese Rotation ist letztlich eine Absicherung innerhalb des Aktienmarktes, aber El-Erian meint, dass dies auch Käufe bei Staatsanleihen fördert.
Außerdem erwähnt El-Erian, dass die anfälligsten Marktsegmente zunehmend unter Kreditdruck stehen. Zum Beispiel stiegen die Schuldenrenditen des großen Rechenzentrumbetreibers CoreWeave von 9% auf 15%. Da Investoren eine so hohe Rendite für CoreWeave-Anleihen verlangen, sorgt sich der Markt, CoreWeave könnte zum „Kanarienvogel im Kohlebergwerk“ der AI-Rallye werden (Frühwarnsignal).
Solche Kreditrisikoereignisse verursachen häufig eine Umschichtung von Unternehmensanleihen zu US-Staatsanleihen – also typisches Absicherungsverhalten.
Erklärung 2: Ist Technologie noch Wachstumsmotor?
El-Erians zweite Ansicht hat einen umfassenden makroökonomischen Hintergrund: Die KI-bezogenen Investitionsausgaben waren stets ein zentraler Wachstumsmotor. Wenn Investoren nicht mehr bereit sind, KI-Ausbauprojekte zu finanzieren und Unternehmen selbst die Investitionen nicht stemmen können, wird damit auch das Wirtschaftswachstum schwächer?
Charu Chanana von Saxo Bank meint:
Investoren sind nicht mehr bereit, die Finanzierung des KI-Infrastrukturausbaus um jeden Preis zu ermöglichen.
Vor dem Hintergrund, dass die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe die 5% übersteigt und manche KI-bezogenen Kredit-Spreads auf Junk-Bond-Niveau steigen, erhöhen sich die Finanzierungskosten für Rechenzentren erheblich. Wenn KI-Investitionen zurückgehen, bedeutet das ein langsameres BIP-Wachstum, sinkende Wachstumserwartungen drücken die Inflationserwartungen und führen schließlich zu niedrigeren Langfrist-Renditen.
Erklärung 3: Short-Covering und starke Nachfrage-Signale
Unser erster Zusatzpunkt auf Basis von El-Erian: Short-Covering. Zu Beginn des Oktobers setzte der Anleihemarkt allgemein auf steigende Renditen.
Bloomberg beruft sich auf Daten der US Commodity Futures Trading Commission (CFTC): In der Woche bis 22. September bauten Asset Manager über 100.000 neue Short-Positionen bei Futures auf 10-jährige US-Staatsanleihen auf – eine der größten wöchentlichen Short-Aufstockungen seit 2023. Zudem stieg das Open Interest bei 10-jährigen US-Anleihefutures an 13 von 14 Handelstagen im September, bei 5-jährigen Anleihen an 11 von 12 Tagen. Das zeigt, dass mit steigenden Renditen fortlaufend neue Short-Positionen aufgebaut wurden.
Die Auktionen von 10-jährigen und 30-jährigen US-Staatsanleihen am 7. und 8. Oktober deuteten auf eine bevorstehende Trendwende im Marktverlauf. Viele Investoren erwarteten eine schwache Nachfrage nach neuen Bonds, aber das Gegenteil trat ein. Aus unserem Kommentarartikel:
Die Auktion am Mittwoch über 39 Milliarden US-Dollar 10-jähriger Anleihen erzielte einen Höchstzinssatz von 5,300%, 1,7 Basispunkte unter dem Markterwartungen – die Auktion war deutlich besser als erwartet. Auch die 22,5 Milliarden US-Dollar Auktion der 30-jährigen Bonds am Donnerstag verlief ähnlich. Das unten stehende Boxplot (ExanteData) zeigt, dass die Bieterdaten bei beiden Auktionen stark von der historischen Norm abweichen. Die Bid-to-Cover-Ratio steht für jeden US-Dollar neu ausgegebener Anleihe das gebotene Kapital: Die Bid-to-Cover-Ratio bei 10-jährigen Anleihen beträgt 2,77, der 12-Monats-Durchschnitt liegt bei 2,51 – Rekordhochs bei 50 Auktionen; bei 30-jährigen Bonds liegt die Bid-to-Cover-Ratio bei 2,54, der historische Median bei 2,40, das obere Intervall bei 50 Auktionen.
Die Teilnahme der Primary Dealer ist wohl der wichtigste Indikator. US-Staatsanleihe-Primary Dealer haben die Verpflichtung, Bonds zu übernehmen, wenn sie am Markt nicht nachgefragt werden. Ist die Dealer-Quote bei einer Auktion hoch, war die Auktion schwach, die Wall Street muss die Lagerbestände halten. Dieses Mal kauften Dealer nur 2,5% der 10-jährigen Bonds – bisher niedrigste Quote; bei den 30-jährigen Bonds liegt die Dealer-Quote bei 6,8%. Indirekte Bieter (meist ausländische Zentralbanken und lokale Institutionen) nahmen 80,3% bzw. 72,3% – weit über dem Durchschnitt.
Diese Auktionen zeigen: Die Primary Dealer mussten kaum Anleihen übernehmen, was beweist, dass echtes Langfrist-Kapital bei aktuellem Renditeniveau die Bonds absorbiert. Zwar stiegen die Bondkurse nach den Auktionen nicht sofort, doch für Short-Trader war das ein Warnsignal: Bei Renditen über 5% herrscht starke Nachfrage. Das starke Kaufinteresse führte dazu, dass Shorts die Bonds zurückkauften und ihre Positionen schlossen. Da die Short-Positionen besonders zahlreich waren, erzeugen die Käufe einen Kreislauf und zwingen weitere Shorts zur Deckung.
Erklärung 4: Der Anleihemarkt wittert das Risiko eines Policy Fehlers
Der Anleihemarkt beginnt möglicherweise zu glauben, dass die unerwartet hohen Inflationsdaten die Federal Reserve zu weiteren Zinserhöhungen zwingen – und damit einen Policy-Fehler verursachen könnten.
Die Veränderungen der Renditekurve in den vergangenen zwei Wochen bestätigen unsere Einschätzung. Am 7. Oktober lag der Spread zwischen 2- und 10-jähriger US-Staatsanleihe bei 57 Basispunkten. Nach Veröffentlichung der CPI- und PPI-Daten schrumpfte der Spread auf 32 Basispunkte. Innerhalb von zwei Wochen ging der Spread um 25 Basispunkte zurück, der Großteil der Veränderung erfolgte am Tag der Inflationsdaten.
Wenn sämtliche Renditen gleichzeitig sinken und die Langläufer stärker fallen als die kurzen, spricht man von einer bull flattening. Wenn der Markt erwartet, dass die Federal Reserve bei schwächerer Konjunktur weiter strafft, kaufen Investoren Langläufer, das flacht die Kurve ab. Umgekehrt – bei Sorge um außer Kontrolle geratene Inflation – würde eine bear steepening eintreten.
Die Kurzfristseite der Renditekurve preist die Wahrscheinlichkeit für Federal Reserve Zinserhöhungen ein; die langfristige Seite die wirtschaftlichen Folgen der Erhöhungen.
Gründe für die Sorge vor Policy Fehler
Mehrere Gründe machen den Anleihemarkt vorsichtig bezüglich einer fehlerhaften Federal Reserve-Politik:
Erstens: Die jüngste Inflationswelle ist weitgehend durch Angebotsschocks getrieben. Benzin- und Dieselpreise steigen aufgrund geopolitischer Konflikte, insbesondere mit Iran – nicht wegen überhitzter Binnenkaufkraft. Die Federal Reserve kann keine Ölförderung erhöhen, aber sie kann die Nachfrage nach anderen Gütern senken.
Zweitens: Der Arbeitsmarkt schwächt sich ab. Im September stiegen die nichtlandwirtschaftlichen Beschäftigten nur um 29.000, die Vormonatsdaten wurden insgesamt um 60.000 nach unten korrigiert. Außerdem steigt die Arbeitslosenquote auf 4,2%, reale Einkommen stagnieren oder sinken leicht – es gibt praktisch keine Belege für eine Lohn-Preis-Spirale.
Drittens: Die Verbraucher stehen unter Druck. Die aktuellen Einzelhandelsumsätze lagen bei 0,8%, besser als erwartet, doch das Wachstum stammt hauptsächlich vom Benzinverbrauch. Die für die BIP-Berechnung relevante Retail-Control-Gruppe stieg nur um 0,1%. Im Kern verdrängt der Ölpreisanstieg die Konsumausgaben in anderen Sektoren.
Viertens: Nach Federal Reserve-eigenen Berechnungen ist die aktuelle Geldpolitik bereits restriktiv. Nach der Zinserhöhung im September liegt der Fed Funds Rate bei 3,75%-4,00%, über dem geschätzten langfristigen neutralen Zinssatz von 3,20%. Die Median-Dots im aktuellen Federal Reserve SEP sowie die Aussagen einiger Fed-Vertreter zeigen, dass ein bis zwei weitere Zinserhöhungen wahrscheinlich sind.
Fünftens: Die finanziellen Bedingungen werden strenger. Die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe liegt über 5%, die 30-jährige Hypothekenzinsen fast bei 7,50%, der US-Dollar ist auf einem 18-Monats-Hoch, die Kreditspreads weiten sich aus – diese Faktoren straffen die Wirtschaft schon im Namen der Federal Reserve. Wenn der Federal Funds Rate weiter steigt, werden die finanziellen Bedingungen noch strikter.
Die Argumente der Hawks
Objektiv betrachtet haben die Hawks in der Federal Reserve, die weitere Zinserhöhungen befürworten, gute Gründe. Der jüngste CPI zeigt, dass zahlreiche Güter und Dienstleistungen teurer werden, der Core PCE liegt bei fast 3%; entscheidend ist, dass die Inflation den Zielwert der Federal Reserve seit mehr als fünf Jahren übersteigt. Die Federal Reserve muss befürchten, dass die Inflationserwartungen entgleisen.
Aber für den Anleihemarkt zählt nicht nur, ob die Inflation derzeit zu hoch ist, oder auf welchem Niveau sie war, sondern wie sie sich künftig entwickelt und ob das Mittel der Federal Reserve gegen die Inflation nicht vielleicht begleitende Rezessionsgefahren auslöst.
Fazit
In Zeiten heißer Inflationsdaten fallen die Anleiherenditen – das ist kein Widerspruch. Dahinter stecken mehrere Faktoren: Kapitalflucht aus Technologiewerten bring sichere Anlagekäufe, das Vertrauen in AI als Wachstumsmotor schwindet, Shorts decken ihre Positionen und die starke Nachfrage der Bondmärkte.
Wir sehen als stärkstes Signal: Der Markt befürchtet, dass die Federal Reserve mit einer energiegetriebenen Inflationswelle konfrontiert ist und im Umfeld dauerhaft hoher Inflation weiter die Geldpolitik strafft – in einer Phase schwächender Konjunktur. Die Kurvenform und die Entwicklung der Langfrist-Renditen liefern gute Indikatoren für den weiteren Verlauf.
Redakteur: Guo Jian
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