GMO-Führungskraft: Überangebot an Aktien und Verlangsamung der KI-Infrastruktur werden gemeinsam diese KI-Blase auslösen

Am 15. Oktober trieb die hartnäckige Inflation in den USA die Erwartungen für Zinserhöhungen in die Höhe, die Halbleiter- und Speicherindustrie in Asien-Pazifik erlitt einen massiven Einbruch, und die Anleihen des AI-Leistungs-Einhorns CoreWeave fielen unter einen Nennwert von 80 %, die fünfjährige Ausfallwahrscheinlichkeit überschritt 50 %.

In diesem entscheidenden Moment, in dem globale Technologie-Assets stark schwanken, veröffentlichte GMO, eine bekannte Vermögensverwaltungsgesellschaft mit Sitz in Boston und einem verwalteten Vermögen von über 80 Milliarden US-Dollar, eine viel beachtete Quartalsstudie, unterzeichnet von gemeinsamen Asset Allocation Managern wie Ben Inker – „Ein Katalysator für das Platzen der AI-Blase“ (A Catalyst for the AI Bubble Break). Der Bericht prophezeit: In den nächsten 12 bis 18 Monaten wird eine beispiellose Welle der Aktienversorgung die AI-Blase platzen lassen.

Im Anschluss besuchte Ben Inker den Podcast „Other People's Money“ und erläuterte die Schlussfolgerungen, die er im Investitionsbrief des Quartals angesprochen hatte. Er erklärte, dass die IPOs von SpaceX, Anthropic und OpenAI sowie die anschließenden Lockup-Entsperrungen innerhalb der nächsten 12 Monate dem Markt eine neue Aktienversorgung zuführen werden, die etwa 6% bis 7,5% der gesamten Marktkapitalisierung der US-Aktien entspricht.

Im Allgemeinen gilt: Für jede 1% Zunahme des IPO-Anteils am Marktwert sind die Jahresrenditen um 4 Prozentpunkte niedriger. Wenn wir einen Anstieg von 6% sehen, bedeutet das einen um 24 Prozentpunkte schwächeren Jahresertrag als in normalen Jahren.

Inker führte weiter aus, dass, falls die AI-Leistung parallel von struktureller Knappheit zu Überkapazität schwenkt, „wir massive Ausfälle auf der Kreditseite, Firmenbankrotte auf der Aktienseite und rücksichtslose Renditen für die Investitionen von großen Cloud-Anbietern erleben werden. Das ist nicht ein Rückgang von 18% am Markt, sondern ein Absturz von 35% bis 50%.“

Jede technologische Revolution in der Geschichte hat Blasen erzeugt

AI ist eine echte technologische Veränderung, aber echte technologische Veränderungen sind schon immer der Nährboden für Blasen gewesen. Inker sagt:

Kanäle, Eisenbahnen, Autos, Elektrifizierung, Internet – jedes revolutionäre Technikfeld sorgte für Blasen. Jedem ist klar: Wow, das wird die Welt verändern. Also wollen die Leute unbedingt dabei sein.

Das Problem ist, die Begünstigten revolutionärer Technologien sind im Vorfeld extrem schwer zu identifizieren, und das hereinströmende Kapital selbst zerstört die Renditen. Er nennt das britische Eisenbahnfieber als Beispiel: Die erste Eisenbahnstrecke von London nach Manchester war hochprofitabel, aber am Ende des Eisenbahnfiebers waren sechs Strecken auf derselben Route gebaut worden – und keine davon brachte Gewinn.

Wenn das Angebot die Nachfrage übersteigt, sind nicht nur die neuen Investitionen schlecht, sondern es zerstört auch den Wert der vorhandenen Investitionen in der Branche.

Auf die konkrete Geschäftsstruktur der AI bezogen, meint Inker, dass das Problem ebenso klar ist: Sowohl das Angebot an Leistungsfähigkeit als auch AI-Modellen entspricht mehr einer Wettbewerbsbranche als einem Winner-takes-all-Modell.

Diese Woche ist das Modell von Anthropic das Beste, nächste Woche das von OpenAI, und dann gibt es Open-Source-Modelle aus anderen Laboren und Ländern. Die Leute wechseln, auch zwischen verschiedenen Suchanfragen. Es gibt sogar ganze Branchen, die darauf spezialisiert sind, diesen Wechsel auf Aufgabenebene zu optimieren.

Er markiert das kommerzielle Endziel dieser Logik: „Wenn AI weit verbreitet genutzt werden soll, muss sie preiswert sein. Doch günstige Produkte sind selten zugleich hochprofitabel.“

Eine beispiellose Aktienangebotsschock nähert sich

Inkers Kernthese ist, dass die Veränderungen der Marktstruktur die Kraft des Aktienangebotsschocks weit über historische Maßstäbe hinaus verstärken.

Eine tragende Säule des Bullenmarkts der US-Aktien in den vergangenen Jahrzehnten war die kontinuierliche Nettoaktienrückkäufe der börsennotierten Unternehmen. Unternehmen kaufen Aktien zurück, reduzieren so die Umlaufmenge um etwa 1% pro Jahr und verschaffen dem Gesamtmarkt einen stabilen passiven Nachfragesog.

Dieses Mikrostruktur-Logik ändert sich gerade grundlegend. SpaceX wird an die Börse gehen und einen umfangreichen Entsperrungszyklus beginnen, Anthropic und OpenAI streben ebenfalls beschleunigt an den öffentlichen Markt. Eine Flut neuer Aktien drängt gleichzeitig auf den Markt, und das vorhandene Kapital steht unter immensem Umverteilungsdruck. Wer diese Superlative ins Portfolio aufnehmen will, muss bestehende Positionen großflächig verkaufen und damit den Bewertungsmittelwert des Gesamtmarkts senken.

Inker zitiert die mathematische Multiplikatoreffekte aus der Vergangenheit:

„Historisch gesehen: Steigt der Anteil neuer IPOs am Gesamtmarkt um 1%, hinken die US-Marktrenditen im betreffenden Jahr rund 4% hinter normalen Jahren her. Wenn die neue Versorgung nach der Freigabe den Marktwert um 6% erhöht, dann fällt die Rendite um volle 24% unter den Durchschnitt.“

Die aktuelle potenzielle Flut von Angebot übertrifft alle vorherigen Technologie-Hypes an Größe. Inker blickt auf die Internet-Blase um die Jahrhundertwende zurück:

„1999 und 2000 betrug das neue Angebot etwa 2,5% bis 4% des Gesamtmarkts. In keinem Jahr zuvor gab es je mehr als 4% zusätzlichen Supply. Wenn OpenAI und Anthropic ihre IPOs wie geplant umsetzen und SpaceX weitere Aktien frei gibt, könnte der US-Markt mit 6% bis 7,5% zusätzlicher Aktienversorgung rechnen – das ist eine bisher nie erreichte Dimension binnen 12 Monaten.“

Zu SpaceXs gestaffelter Entsperrung nach dem Börsengang sagt Inker, diese sorgfältig gestaltete Klausel sei ein indirektes Indiz für die tiefe Angst der Emittenten vor den Kapazitätsgrenzen des Sekundärmarkts:

„Das SpaceX-Management weiß genau, wie groß die Belastung ist. Auch gestaffelte Freigaben ändern nichts am Gesamtvolumen. Innerhalb der nächsten 12 Monate werden etwa 2 Billionen US-Dollar an SpaceX-Aktien nach und nach verkäuflich. Die Besitzer werden große Teile verkaufen, und Käufer am Markt können nur durch den Verkauf anderer Aktien den Kauf stemmen. Das belastet die Liquidität des gesamten Sekundärmarkts erheblich.“

Leistungsüberangebot: vom „Knappheitspreis“ zum „Wertverlust alter Anlagen“

Der Schock des Aktienangebots ist die erste Stufe von Inkers Analyse, die Umkehr von Leistungsfähigkeit von Knappheit zu Überangebot ist die zweite Stufe, die den Markt in extreme Szenarien führen könnte.

Er beschreibt einen sich selbst verstärkenden Überangebot-Mechanismus: Derzeit wird ein großer Teil der Leistungsfähigkeit für das Training von AI-Modellen eingesetzt. Sobald der Markt erkennt, dass das Training übertrieben ist und die Nachfrage sinkt, wird die freigesetzte Leistung sofort verfügbar, das Angebot an Rechenleistung wird sprunghaft steigen.

„Die Ausgaben für Leistung sind heute sehr ineffizient. Rund die Hälfte der Ressourcen wird für das Trainieren neuer Modelle aufgewendet. Wenn sich plötzlich alle im Sektor einig sind, dass zu viel Geld ins Modelltraining geflossen ist und der Anteil der Trainingsleistung von 50% auf 10% sinkt, steht schlagartig enorm viel freie Leistung zur Verfügung.“

Auf der Infrastruktur-Seite streben Rechenzentren nach standardisierten Schnittstellen und Hardware-Kompatibilität. Es wird bereits versucht, Leistung als standardisierte Futures-Kontrakte zu bündeln. Sobald Leistung zum Commodity wird, können Tech-Giganten nicht mehr nur durch Vermietung von Rechenleistung hohe Renditen erzielen.

Aktuell ist der Kurs der CoreWeave-Anleihen unter 80 Cent gefallen und asiatische Speicherchip-Giganten brechen ein – ein direktes Indiz dafür, dass der Kapitalmarkt das Vertrauen in den Cashflow von AI-Leistungsanbietern verliert.

Wenn wir alle unter Leistungsmangel leiden, ist man natürlich bereit, für eine GPU von vor fünf Jahren zu zahlen, auch wenn sie weniger effizient ist. Wenn jedoch plötzlich ein Überangebot herrscht, ist ein fünf Jahre altes Rechenzentrum am besten direkt zu schließen – denn um einen Token im neuesten Rechenzentrum zu generieren, wird weniger Strom verbraucht, und die Kapazität reicht aus. Kunden haben keinen Grund mehr, für ungenutzte alte Hardware zu bezahlen.

Inker betont, dass das Gleichgewichtsproblem nicht nur auf der Industrieseite bleibt, sondern sofort entlang der Kapitalflusskette systemische Schocks am Finanzmarkt auslösen wird:

„Wenn ein solches Szenario eintritt, wird der Kreditmarkt von massiven Ausfällen betroffen sein, reine AI-Aktienunternehmen steuern direkt auf den Bankrott zu, und die Investitionsrenditen von großen Cloud-Anbietern werden sehr schlecht aussehen. In einem solchen Fall ist ein Rückgang von 18% garantiert nicht das Ende – es könnte zu einem Crash von 35% bis 50% kommen.“

Er unterscheidet die unterschiedliche Verwundbarkeit der Unternehmen. Microsofts Return on Investment im Rechenzentrum könnte enttäuschend sein, aber Microsoft wird nicht ausfallen. „Coreweave wird nicht so viel Glück haben. Super Micro möglicherweise auch nicht.“ Er sagt:

Das heißt nicht, dass es definitiv passieren wird, aber wenn es passiert, sollten wir tatsächlich nicht überrascht sein – denn das ist das Muster, das jede wirklich revolutionäre Technologiewelle durchlebt hat. Eisenbahnen haben die Welt verändert, Autos haben die Welt verändert, das Internet hat die Welt verändert, der Nasdaq ist um mindestens 80% eingebrochen.

Er bemerkt außerdem, dass das Platzen der Blase oft bestätigt wird, bevor sich die Fundamentaldaten verschlechtern.

Beim Platzen der Internetblase war das rasante Wachstum der Internetnutzung noch nicht bewiesen, als die Blase platzte. Andere Faktoren haben das vorher gebracht. Das könnte hier genauso passieren.

Kreditmarkt: Risiken durch starke Konzentration wachsen

Neben dem Aktienmarkt äußert Inker auch Sorgen um den Kreditmarkt, obwohl er momentan keine klaren Anzeichen für eine systemische Krise sieht.

Er stellt fest, dass der Spread zwischen High-Yield- und Investment-Grade-Anleihen historisch niedrig ist, etwa auf dem 13. Perzentil. Gleichzeitig entwickelt AI-bezogenes Fremdkapital einen stark konzentrierten Exposure im Kreditmarkt.

Wenn alle geplanten Investitionen wie vorgesehen umgesetzt werden, wird dies ein tiefgehendes Problem – die Konzentration des AI-Exposure bei Unternehmensanleihen wird höher als zu jedem Zeitpunkt der modernen Kreditmarktgeschichte.

Er bemerkt zudem, dass 'Triple C'-Bonitätsanleihen bereits ein Spread im 74. Perzentil erreicht haben und sich deutlich von besser gerateten Schrottanleihen unterscheiden. Das GMO-Kreditteam steigt langsam ein, aber noch nicht in großem Stil, weil viele Hochrisiko-Schuldstrukturen während der Nullzinsjahre 2020-2021 entstanden sind und heute mit 5% Zinsen nicht mehr funktionieren – sie müssen umstrukturiert werden.

Ob die Regierung als Notfallretter einspringen kann, sieht Inker skeptisch.

Ich glaube nicht, dass die Regierung noch in der Lage ist, als Rettungsanker zu dienen. Unser Schuldenvolumen ist groß, das Defizit liegt sehr hoch, ich weiß nicht, woher das Geld kommen soll. Und wenn man den Markt für Staatsanleihen destabilisiert, kann der Schaden größer sein als die mögliche Hilfe.

Trotzdem meint er, dass die Federal Reserve noch Spielraum für Zinssenkungen hat und die AI-bedingten Verluste bislang vor allem im Aktienbereich auftreten und nicht im Bankensystem – ähnlich wie beim Platzen der Internetblase: „Damals gingen viele Gelder verloren, aber es war keine große Katastrophe, weil die Verluste nicht in den hoch verschuldeten Institutionen und Banken lagen. Solange die Verluste am richtigen Ort sind, kann es große Verluste geben, ohne dass eine Katastrophe folgt.“

Nicht-AI-Assets: Suche nach Unternehmen mit „AI-Vorteil ohne AI-Wette“

Vor dem Hintergrund dieser Risiken verfolgt Inker den Ansatz, Unternehmen zu finden, die zwar über attraktive Bewertungen und Renditen verfügen, aber von der AI-Nachfrage zusätzlich profitieren – jedoch nicht ihre gesamten Investments auf AI setzen.

Er nennt Toto aus Japan als Beispiel: Das Japan-Aktienteam von GMO hält Toto wegen des Kerngeschäfts im Sanitärbereich. Später stellte sich heraus, dass Toto aufgrund seiner Expertise in Keramikmaterialien auch Komponenten für den Halbleitertransport produziert – und damit überraschend Profiteur der AI-Lieferkette wurde.

Wir suchen Wege, um ein Portfolio aufzubauen, das nicht nur eine AI-Wette ist, aber vom AI-Boom profitieren kann.

Auf einer makroökonomischen Ebene bevorzugt GMO laut Inker Nicht-US-Aktien gegenüber US-Aktien, Value-Aktien gegenüber Growth-Aktien und übergewichtet langfristig Rohstoff- sowie Qualitätsaktien. Die Gründe: Rohstofftitel korrelieren über lange Zeit immer weniger mit anderen Assets und bieten einzigartigen Schutz bei Inflation. Qualitätsaktien tragen weniger Wirtschaftsrisiko, ohne dass darauf geringere Renditen bezahlt werden müssen.

Für die AI-bezogenen Märkte in Südkorea, Taiwan etc. ist sein Ansatz zurückhaltender:

Die Gewinne dieser Firmen sind um das Zehnfache gestiegen, ihre Aktienkurse um das Siebenfache. Wir halten sie weiterhin, weil das Gewinnwachstum schneller als der Kursanstieg war, aber wir haben reduziert, weil die Gewinne nicht vollständig nachhaltig erscheinen.