Diese Runde des KI-Booms: Vereint Merkmale der "Dotcom-" und "Immobilien"-Blase und erinnert stark an den internationalen Kapitalumlauf von 2008

Vor zwanzig Jahren war Loudoun County im US-Bundesstaat Virginia, am Stadtrand von Washington, eines der heißesten Zentren der Immobilienblase in den USA; nach dem weltweiten Rückgang der Ersparnisse und der Subprime-Krise 2008 wurde die Region schwer getroffen. Zwanzig Jahre später ist das Gebiet von einer Vielzahl von Datenzentren abgedeckt; globale Kapitalströme aus kanadischen Pensionsfonds, japanischem SoftBank und anderen treiben hier die KI-Infrastruktur voran und machen Loudoun County zum weltweit dichtesten Knotenpunkt für Internet und KI-Rechenleistung.

Bis zum Geschäftsjahr 2026 stammen über 40 % der Steuereinnahmen des Countys (1,2 Milliarden US-Dollar) direkt aus Datenzentren.

Diese extreme Abhängigkeit von einem einzelnen Vermögenswert lässt die lokalen Beamten die Angst vor der Krise von 2008 erneut erleben – Loudoun County hat jüngst einen Genehmigungsstopp für neue Datenzentren eingeführt, eigens einen „Fonds zur fiskalischen Stabilisierung“ in Höhe von 120 Millionen US-Dollar geschaffen und verlangt von Betreibern Bürgschaften für Liquidation, um einen erneuten Zusammenbruch der Finanzen im Falle einer Rechenleistungsblase zu verhindern.

Die Sorgen von Loudoun County sind ein Spiegelbild des globalen Ungleichgewichts der Makrofinanzen.

„Data Center Alley“ in Ashburn, Loudoun County – Video-Screenshot

Der Internationale Währungsfonds (IMF) prognostiziert, dass von 2023 bis Ende 2026 der kumulierte Anstieg der überschüssigen globalen Ersparnisse 1,95 Billionen US-Dollar erreichen wird – etwa ein Drittel mehr als im Zeitraum vor der Krise von 2008.

Der Vermögenspool, der diese Mittel aufnimmt, hat sich nun vollständig von Immobilien hin zur KI-Industriekette verschoben.

Globale Ersparnisse im Wandel: Vom Kauf US-Staatsanleihen zur Wette auf US-Aktien und KI

Diesmal hat sich die globale Kapitalflusskette entscheidend umgestellt:

• Kanalwechsel: von staatlich zu privat: In den frühen 2000er Jahren wurden Überseeersparnisse aus Asien und anderen Regionen hauptsächlich von ausländischen Zentralbanken verwaltet, die große Mengen US-Staatsanleihen kauften und so die globalen Finanzierungskosten senkten; heute liegen die riesigen Kapitalmengen zunehmend in den Händen privater Auslandfonds, die auf hohe Rendite zielen und direkt in US-Aktien und Unternehmensanleihen investieren.

• Stark konzentrierte Risikoposition: Laut Bloomberg Economics lag die Engagement-Höhe ausländischer Investoren in den zentralen KI-Sektoren der US-Aktien bis Ende Juni 2026 bei rund 4,9 Billionen US-Dollar (das entspricht etwa dem jährlichen BIP von Deutschland) und ihr Anteil an allen US-Aktienpositionen ist von etwa 10 % im Jahr 2019 auf fast 20 % gestiegen.

Screenshot aus einem Bloomberg-Bericht

Hung Tran, Senior Fellow des Atlantic Council, kommentiert: „Das ist wie die Petrodollars aus dem Nahen Osten der 1970er Jahre – asiatische Tech-Unternehmen erzielen US-Dollar-Gewinne und investieren diese dann zurück in den US-Markt; die heutigen Tech-Dollars sind die neue Version der Petrodollars.“

Frederic Neumann, Chefökonom von HSBC für den Asien-Pazifik-Raum, betont: „Asiatisches Kapital ist der Treibstoff für die aktuelle US-KI-Euphorie. Das basiert vollständig auf einem fragilen globalen Ungleichgewicht von Nachfrage und Kapitalflüssen. Sobald KI-Investitionen scheitern, werden die USA, der Dollar und die globalen Märkte eine schmerzhafte Anpassung erleben.“

Sowohl „Tech“ als auch „Immobilien“: Strukturelle Veränderungen im KI-Vermögen

Wieso kann KI derart große internationale Kapitalströme aufnehmen? Die China International Capital Corporation (CICC) stellt im Bericht „Die Marshmallow-Ära der US-KI“ einen zentralen Gedanken vor: Die US-KI-Branche vereint Hardcore-Tech und immobilienähnliche Eigenschaften.

Im Bereich Technologie: Die Effizienz pro Kopf und die Fähigkeit der KI, Arbeit zu substituieren, übertreffen die Internetunternehmen der damaligen Zeit deutlich.

Daten zeigen: Seit dem Start von ChatGPT im Jahr 2022 gingen die nicht-landwirtschaftlichen Arbeitsplätze im US-Kommunikations- und IT-Sektor um 6 % zurück; im Dotcom-Boom von 1995 bis 2000 war die Beschäftigung in diesen Branchen um mehr als 60 % gestiegen. Misst man die Arbeitsdichte als Verhältnis zwischen Mitarbeiterzahl und Sachanlagen, fiel der Index bei Google, Microsoft und Meta von 100 im Jahr 2021 auf 37 im Jahr 2025.

Aber aus Sicht der Bilanz wirkt KI eher wie ein Spiel um schwergewichtige Vermögenswerte.

Laut CICC lag der Durchschnittsanteil der Sachanlagen an den Gesamtvermögenswerten der fünf führenden Unternehmen Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta und Oracle im zweiten Quartal 2026 bei über 40 % (klassische Industrieunternehmen erreichen im Durchschnitt 37 %). Während des Dotcom-Peaks im Jahr 2000 lag dieser Anteil bei Microsoft, Cisco und anderen Tech-Unternehmen bei nur 15 %.

Stijn Van Nieuwerburgh, Ökonom an der Columbia Business School, hat berechnet: Bis 2032 werden die weltweiten Investitionen in die KI-Infrastruktur auf fast 9 Billionen US-Dollar steigen. Relativ zum BIP übertrifft dies den Eisenbahnboom des 19. Jahrhunderts und stellt die größte Kapitalausweitung in der US-Geschichte dar.

Der riesige Sachanlagenaufwand lässt KI-Unternehmen von Natur aus eine immobilienähnliche „Pfandeigenschaft“ besitzen und eröffnet damit eine ganz andere Kreditfinanzierung als in der Dotcom-Ära.

Schulden- und Verbriefungsboom: Abschied von VC-Anteilen, Wiederholung der Finanztechnik kurz vor der Subprime-Krise

Die Eigenschaften von Vermögenswerten bestimmen die Finanzierungsmodelle.

Im CICC-Bericht wird analysiert: Die Dotcom-Blase der 1990er Jahre wurde hauptsächlich von Venture Capital und Börsengängen (Eigenkapital-Finanzierung) getragen; die aktuelle KI-Investitionswelle hingegen, die große Mengen an Serverfarmen, Grundstücken und Ausrüstung bindet, steuert schnell auf das Schuldenwachstum und strukturierte Finanzierungen wie in der Immobilienblase der 2000er Jahre zu.

Daten zeigen: Im zweiten Quartal 2026 lag der Netto-Cashflow aus Kapitalbeschaffung bei repräsentativen KI-Unternehmen bei 16,2 % des Umsatzes, davon entfielen 21,2 % auf Netto-Schuldenfinanzierung, während Eigenkapital-Finanzierung netto zurückgekauft wurde.

Konkret sind drei Säulen der Finanzierung entstanden:

1. Massive Unternehmensanleihe-Ausgaben: Laut Dealogic haben die fünf KI-Giganten allein in den ersten sechs Monaten des Jahres 2026 weltweit Anleihen im Wert von 159 Milliarden US-Dollar begeben, während im gesamten Jahr 2024 nur 17 Milliarden US-Dollar ausgegeben wurden.

2. Außerbilanzielle Schulden und Ausweitung der privaten Kredite: Bloomberg berichtet, dass die fünf Riesen fast 3 Billionen US-Dollar an langfristigen Miet-, Einkaufs- und Bürgschaftsverpflichtungen unterschrieben haben, die nicht in den Bilanzen erscheinen. Laut Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIS) haben große Private-Debt-Investoren direkten Krediten an KI-Firmen über 200 Milliarden US-Dollar vergeben, was fast 8 % ihres Gesamtvolumens ausmacht und die traditionellen Banken beim Kreditgeschäft faktisch ersetzt.

3. Verbriefung von Compute-Assets (ABS): Wie einst bei MBS werden jetzt Rechenleistungs-Mietverträge als ABS gebündelt. Nach CyrusOne, Sabey, Stack, QTS hat Compass Datacenters Anfang 2026 ABS im Wert von 830 Millionen US-Dollar begeben, deren Basis direkt mit den langfristigen Compute-Verträgen der Cloud-Anbieter verknüpft ist und an Pensions- und Versicherungsgelder auf der Suche nach festen Renditen verteilt wurde.

Vergleich mit dem historischen Blasenbruch: Wo treten die Risse auf?

Rückblickend legt CICC im Bericht dar, dass das Platzen der Dotcom- und Immobilienblasen stets von drei Phänomenen begleitet war: hoher Hebel auf Makro- und Branchenebene, Verschlechterung der Fundamentaldaten und systematische Verschärfung der Finanzierungsbedingungen.

Aktuell liegt die Zinsdeckungsrate der KI-Unternehmen weiterhin hoch (Google etwa 82-fach, Oracle etwa 7-fach), die nominalen Branchenerträge wachsen weiter, die Voraussetzungen für das systemische Platzen einer Blase sind noch nicht vollständig gegeben.

David Chao, Globaler Marktstratege bei Invesco, sagt: „Die Technik ist real, die Anwendungen sind real und viele führende Unternehmen erzielen große Gewinne. Was mich beunruhigt: Die Erwartungen der Investoren könnten bald unerfüllbar werden.“

Doch kurzfristig sind die marginalen Risse auf Kapitalebene nicht zu übersehen:

• Schneller Anstieg der Anleihekosten: Im Juli 2026 lag der Kuponzins der von Meta begebenen 12 Milliarden US-Dollar-Anleihen bei 7,5 %, 0,4 Prozentpunkte höher als Ende 2025; die Rendite der High-Yield-Bonds des Compute-Anbieters CoreWeave stieg nach dem Fed-Zinsanstieg im September um mehr als 0,5 Prozentpunkte; S&P hat Oracle kürzlich auf BBB- herabgestuft.

• Staatliche Finanzpuffer sind erschöpft: Pierre-Olivier Gourinchas, ehemaliger Chefökonom des IMF, warnt: „Auch eine technische Revolution ist kein Blankoscheck mit unbegrenztem Limit.“ Er betont, dass die Staatsverschuldung während der Dotcom-Blase nur ein Drittel bis zur Hälfte des BIP betrug, verglichen mit heute; die über 40 Billionen US-Dollar Schulden der USA und steigenden Renditen der Staatsanleihen beschränken den finanziellen Spielraum zur Krisenbewältigung massiv.

• Risiko des Rückzugs privater Institutionen: Gian Maria Milesi-Ferretti, Ökonom, hebt hervor, dass viele Hedgefonds US-Staatsanleihen als Sicherheiten nutzen, um KI-Wetten mit Hebel einzugehen: „Diese Fonds passen ihre Portfolios extrem schnell an. Das Risiko heute ist nicht, dass ausländische Zentralbanken US-Anleihen abstoßen, sondern dass diese gewinnorientierten privaten Institutionen wegen Verlusten woanders zum Verkauf gezwungen werden.“

Von den gestoppten Genehmigungen für physische Rechenzentren in Loudoun County bis zu den in Wall Street verschachtelten Compute-ABS – dieses Kapitalspiel, das Tech-Bewertungen mit Schuldenmodellen aus dem Immobilienbereich verknüpft, zieht das globale Kapital in ein noch nie da gewesenes Resonanznetzwerk.