Das "Auge des Sturms" der Weltwirtschaft: Die "Schuldenkrise" der Industrieländer

Die Industrieländer wandeln sich von einem stabilen Anker des globalen Finanzsystems zu einer neuen Quelle von Risiken. Angesichts explodierender Energiepreise und dauerhaft hoher Zinssätze werden die Fragen der Schuldentragfähigkeit in den USA, Europa und Japan immer akuter. Die einst als sichere Grundlage für die globalen Finanzmärkte angesehenen entwickelten Volkswirtschaften rücken mit ihrer eigenen Finanzlage zunehmend in den Fokus von Investoren als nicht zu ignorierende Unsicherheit.

Die Geschäftsführerin des Internationalen Währungsfonds (IMF), Kristalina Georgieva, warnte kürzlich , dass die Industrieländer mittlerweile die gravierendsten Verstöße bei der Schuldenproblematik begehen. Mit den steigenden Zinszahlungen der Regierungen schrumpft der finanzielle Spielraum weiter, sodass die Fähigkeit der Länder, ihre Bevölkerung beim Lebenshaltungskosten zu unterstützen, deutlich eingeschränkt wird.

„Wir sollten darauf vorbereitet sein, dass die Unzufriedenheit der Menschen zunimmt“, sagte sie. „Vielleicht werden sie auf die Straße gehen.“ Ihre Aussage fällt unmittelbar vor den Jahrestreffen des IMF und der Weltbank, deren Veranstaltungsort Thailand vor knapp dreißig Jahren Ausgangspunkt der Asienkrise war.

Merrill Lynch Securities weist zudem darauf hin, dass die USA und Frankreich unterMehrfachbelastungen leiden – Schuldenberg, steigende Finanzierungskosten und erschwerte fiskalische Anpassungen. Beide Länder haben in Zeiten niedriger Zinssätze einen hohen Schuldenstand aufgebaut, können aber nun bei einem strafferen Finanzierungsumfeld die Ausgaben kaum reduzieren. Der Druck in den USA resultiert hauptsächlich aus sinkenden Steuereinnahmen, Frankreich sieht sich einem strukturellen Rückgang der Einnahmen gegenüber; auch Großbritannien und Japan können sich dieser Entwicklung nicht entziehen.

Die Auswirkungen dieser fiskalischen Belastungen beschränken sich nicht nur auf die Staaten selbst. Steigen die Renditen für Kernwerte wie US-Staatsanleihen weiter, beeinflusst dies direkt die Finanzierungskosten von Unternehmen, Verbrauchern und Regierungen. Sollten hohe Ölpreise die Inflation weiter antreiben und die Federal Reserve oder die Bank of Japan zur Beibehaltung ihrer restriktiven Politik zwingen, geraten auch die Schwellenländer stärker unter Druck – ein schwieriges Abwägen zwischen Zinserhöhung und Kapitalabfluss.

Schulden und Zinssätze – ein „Teufelskreis“

Die Schuldenkrise der Industrienationen resultiert aus einem strukturellen Missverhältnis zwischen der großen Schuldenlast aus der Niedrigzinsphase und dem aktuellen Hochzinsumfeld.

Laut Daten des Institute of International Finance (IIF) zahlen die Regierungen der wohlhabenden Länder schon vor der jüngsten Verkaufswelle bei Anleihen jährlich mehr als 3,3 Billionen US-Dollar Zinsen – mehr als die gesamten globalen Verteidigungsausgaben oder Investitionen in künstliche Intelligenz. Die durchschnittliche Rendite der 10-jährigen Staatsanleihen der G7 stieg im letzten Monat auf 4,3 % und erreichte damit erstmals seit 2008 diesen Wert.

Frederic Neumann, Chefökonom für Asien bei HSBC, beschreibt diesen Zustand als „gefährlichen Kreislauf“ – „Die Kosten für die Bedienung der Schulden steigen und treiben die Investoren dazu, die Zinssätze weiter nach oben zu schieben.“ Bloomberg berichtet, dass sich die Prämien für Staatsanleihen zwischen entwickelten und Schwellenländern annähern, sodass der Kreditvorteil der Industrieländer schwindet.

Die globalen Ökonomen von Merrill Lynch Securities, Claudio Irigoyen und Antonio Gabriel, klassifizieren dieses Phänomen im aktuellen „Global Economic Weekly“ als ein Problem einer „zeitlich inkonsistenten Fiskalpolitik“. Im Bericht heißt es, dass in den letzten zwanzig Jahren die Schuldenquoten von Frankreich und den USA gemessen am BIP um 50 beziehungsweise 60 Prozentpunkte gestiegen sind, größtenteils während der Nullzinsphase. Das Problem liege nicht nur in der übermäßigen Kreditaufnahme, sondern insbesondere darin, dass die politischen Systeme nach dem Wegfall der günstigen Finanzierungsbedingungen nicht in der Lage seien, eine entsprechende fiskalische Konsolidierung voranzutreiben.

USA und Frankreich: ähnliche Probleme, unterschiedliche Ursachen

Der Bericht von Merrill Lynch Securities vergleicht die Finanzdynamiken der USA und Frankreich im Detail. Beide Länder stehen vor ähnlichen Herausforderungen, die Ursachen sind jedoch unterschiedlich.

Die Schuldenquoten beider Länder gemessen am BIP liegen nahe beieinander – Frankreich etwas niedriger, die USA etwas höher, jeweils rund 120 %. Beide Länder weisen ein Grunddefizit von etwas über 2,5 % des BIP auf, aber die Zinslast in den USA ist höher. Das Gesamtdefizit liegt mit etwa 6 % des BIP in den USA über dem von Frankreich mit rund 5 %.

Auf der Einnahmenseite erlebten beide Staaten von 2021 bis 2022 einen Boom bei den Steuern, dem ab 2022 ein deutlicher Rückgang folgte. Merrill Lynch Securities ist der Ansicht, dass die Verantwortlichen beider Länder das kurzfristige Einnahmewachstum fälschlicherweise als dauerhafte Verbesserung betrachteten und darauf basierend die strukturell hohen Ausgaben beibehielten. Als die Einnahmen zurückgingen, konnten die hohen Ausgaben nur noch durch zusätzliche Kreditaufnahme finanziert werden.

Die Unterschiede: In den USA ist der Rückgang der Einnahmen vor allem zyklisch bedingt und reflektiert die Normalisierung der Kapitalertragsteuer 2022 sowie temporäre Effekte bei der Einkommenssteuer. In Frankreich hingegen ist der Einnahmerückgang eher struktureller Natur, teilweise bedingt durch eine frühere Steuerreform, die die Elastizität der Steuereinnahmen reduziert hat, und durch den anhaltenden Rückgang bei Unternehmens- und Arbeitssteuern. Merrill Lynch Securities betont, dass die Rückgänge in Frankreich teilweise dauerhaft sein könnten und die politische Fragmentierung sowie die bevorstehenden Wahlen 2027 die fiskalische Konsolidierung zusätzlich erschweren.

Großbritannien: Vorsichtige Haushaltsführung verdeckt langfristige Herausforderungen

Auch Großbritannien steht im Kreuzfeuer von fiskalen Belastungen und politischen Einschränkungen. Merrill Lynch Securities erwartet, dass die Regierung am 28. Oktober einen relativ vorsichtigen Herbsthaushaltsentwurf vorlegen wird, der auf finanzielle Stabilität abzielt und keine expansiven Maßnahmen plant.

Nach Schätzungen von Merrill Lynch Securities hat sich der Haushaltsrahmen im Rahmen der britischen Fiskalregeln seit März von 23,6 Milliarden Pfund um rund 14 Milliarden Pfund reduziert – auf etwa 10 Milliarden Pfund, beeinflusst vor allem durch steigende Renditen für Staatsanleihen, zunehmende Inflation und schleppendes Wirtschaftswachstum. Um den Spielraum teilweise wieder auf etwa 17 Milliarden Pfund auszubauen, dürften Steuererhöhungen im Umfang von rund 8 Milliarden Pfund angekündigt werden.

Auf der Ausgabenseite wird die Regierung voraussichtlich Energiehilfen in Höhe von etwa 5,5 Milliarden Pfund einführen, darunter eine Verlängerung der Aussetzung der Kraftstoffsteuer und eine Mehrwertsteuerermäßigung auf Stromrechnungen zur Entlastung von Inflation. Merrill Lynch Securities schätzt, dass diese Maßnahmen die Inflation im Jahr 2027 um ca. 20 Basispunkte senken können, dies aber nicht die Einschätzung ändert, dass die Zentralbank im November und im Februar kommenden Jahres jeweils eine Zinserhöhung vornehmen wird.

Merrill Lynch Securities betont, dass die eigentlichen fiskalischen Herausforderungen Großbritanniens in der Zukunft liegen – etwa ob Kürzungen in nicht geschützten Bereichen zurückgenommen werden, höhere Verteidigungsausgaben beschlossen werden oder die Finanzierungslücke bei der sozialen Pflege geschlossen werden – alles schwierige Entscheidungen, die der nächsten Legislaturperiode überlassen werden.

Japan: Zeitgewinn statt Lösung – Risiken bleiben bestehen

Japan zeigt einen alternativen Weg: Dank extrem lockerer Geldpolitik, langen Laufzeiten für Staatsanleihen und einer überwiegend heimischen Finanzierung konnte das Land die Folgen seiner hohen Verschuldung zeitlich hinauszögern – beseitigt wurden sie jedoch nicht.

Der Bericht von Merrill Lynch Securities betont, Japans jahrzehntelange Schuldenanhäufung fand unter extrem günstigen monetären Bedingungen statt. Begünstigende nominale Wachstumstrends, lange Laufzeiten bei der Verschuldung und die Finanzierung durch inländische Investoren schaffen Spielraum, verzögern aber lediglich die fiskalischen Folgen eines Zinsanstieges.

Da die Bank of Japan unter dem Inflationsdruck der Ölpreise weiter die Zinsen anhebt – Merrill Lynch Securities schätzt einen Anstieg des Leitzinses von derzeit 1,25 % auf 2,00 % bis Ende 2027 –, liegen die Renditen der japanischen Staatsanleihen inzwischen über 3 %. Diese Belastung zeigt sich schrittweise bei den Kosten für die Schuldendienstleistung.

Schwellenländer: Lektionen gelernt – relative Widerstandsfähigkeit

Im Gegensatz zu den Industrieländern zeigen die Schwellenmärkte eine relativ hohe Widerstandskraft.

Adriana Dupita, stellvertretende Chefökonomin für Schwellenländer bei Bloomberg Economics, stellt fest: „Viele Schwellenländer haben in den letzten Jahren ihre Hausaufgaben gemacht und gehen nun wesentlich stärker in diese turbulente Marktphase. Geringere Leistungsbilanzdefizite und größere Reserven an Devisen senken den Bedarf für eine IMF-Unterstützung.“

Diese Robustheit stammt zum Teil aus den schmerzhaften Lehren der Asienkrise vor fast dreißig Jahren. 1997 musste Thailand das Wechselkursbindungssystem aufgeben, die Krise griff schnell auf Malaysia, Indonesien und Südkorea über. In der Folge verschärften die Regierungen ihre Haushalts- und Bankenregeln und bauten deutliche Finanzpuffer auf.

Der Präsident von Singapore, Tharman Shanmugaratnam, betonte bei einem Event vor dem Gipfel ganz offen, dass heute die größten fiskalischen Herausforderungen bei den „international systemrelevanten Volkswirtschaften“ liegen ; „IMF kann sie nicht retten“, aber seine „sehr kraftvollen Empfehlungen müssen ernst genommen werden“.

Allerdings zeigen sich die spillover-Effekte der Schuldenprobleme in den Industrieländern bereits: Längerfristige Renditen steigen und veranlassen einige Investoren zum Rückzug aus Schwellenlandanleihen, Thailand etwa erwägt die Emission von kurzfristigen Schuldtiteln. Der Präsident der Weltbank, Ajay Banga, sagte Bloomberg, dass Länder mit Finanzierungsschwierigkeiten derzeit eher die bestehenden Kreditvereinbarungen anpassen, als auf neue Mittel zu setzen.

Politische Risiken: von Schwellen- zu Industrieländern

Mit der Verlagerung des Fokus von fiskalen und finanziellen Risiken auf Industrieländer steigt auch das politische Risiko dort.

Jimena Blanco von der Risikoanalysefirma Verisk Maplecroft stellt fest, dass in deren Index für soziale Unruhen Europa in den letzten zwei Jahren den größten Rückgang verzeichnet hat, gefolgt von den USA und Kanada. Frankreich erlebte diesen Monat bereits riesige Studentenproteste – mehr als 265.000 Demonstranten forderten Lösungen für Lehrermangel und marode Bildungseinrichtungen.

„Inflation und Schuldenrückzahlung stellen die Staaten vor neue Anforderungen“, so Blanco, „denn die Bevölkerung fühlt sich von beiden Seiten unter Druck gesetzt.“

Laut Bericht des Überwachungsorgans des IMF liegt die vollständige oder weitgehende Umsetzung der IMF-Empfehlungen zum Haushaltsmanagement in entwickelten Volkswirtschaften wie den USA, Deutschland, Frankreich und Großbritannien bei nur rund 15 %. Der frühere US-IMF-Vertreter Doug Rediker räumt ein, dass der Einfluss des IMF auf Nicht-Kreditnehmer „äußerst begrenzt“ sei. Das bedeutet, dass angesichts des politischen Widerstands und der Schuldenlast der Weg zur fiskalen Konsolidierung für Industrieländer deutlich schwieriger wird als für Schwellenländer.