JPMorgan analysiert Applied (APLD.US): KI-Rechenleistung wächst rasant, milliardenschwere Finanzierung steht vor praktischen Herausforderungen
Das Kreditforschungsteam von J.P. Morgan hat einen Bericht veröffentlicht, in dem das Unternehmensmanagement, der Projektfortschritt sowie Finanzierungsdruck und Risiken umfassend analysiert werden.
Wie das Finanzportal SZhihui Finance APP berichtet, hat der Rechenzentrumsbetreiber Applied Digital (APLD.US) jüngst Quartalsergebnisse veröffentlicht, die über den Erwartungen lagen; die Marktreaktion blieb dennoch verhalten. Das tief in North Dakota, USA, verwurzelte Unternehmen im Bereich KI-Rechenleistung trifft die Herausforderung, dass zwar die laufenden Projekte im Großen und Ganzen planmäßig voranschreiten, aber für über zehn Milliarden Dollar an zukünftigen Projekten die Finanzierung immer schwieriger wird. Das Kreditforschungsteam von JP Morgan hat einen umfassenden Bericht zur Geschäftsführung, zum Projektfortschritt sowie zu Finanzierungsdruck und Risiken des Unternehmens veröffentlicht.
Quartalsergebnis übertrifft Erwartungen, starke Ausrichtung auf Hochleistungsrechenleistung
Daten zeigen, dass Applied Digital im ersten Quartal des Geschäftsjahres 2027 (bis August 2026) einen Umsatz von 342 Millionen US-Dollar erzielte, während der Markt lediglich 124 Millionen Dollar erwartet hatte; das EBITDA lag bei 64 Millionen Dollar und damit deutlich über der Markterwartung von 43 Millionen Dollar – zentrale Finanzkennzahlen wurden klar übertroffen. Die Geschäftsstruktur ist zunehmend auf High Performance Computing (HPC) fokussiert; das HPC-Geschäft machte bereits etwa 77 % des Gesamtumsatzes aus.
Laufende Projekte kommen planmäßig voran, über 600 MW IT-Rechenleistung sollen innerhalb von 12 Monaten ans Netz gehen
Der Fortschritt der Schlüsselprojekte entspricht den Planungen: Das APLD-Projekt ist voll in Betrieb gegangen; die beiden Projekte PFORGE und ELNFOR werden wie geplant weiterentwickelt. Laut Unternehmensplanung sollen in den nächsten 12 Monaten mehr als 600 MW IT-Rechenleistung in Betrieb genommen werden, davon 200 MW IT im PFORGE-Projekt, 150 MW IT im ELNFOR-Projekt und die restlichen 250 MW IT stammen von drei Standorten, die noch keine Fremdfinanzierung erhalten haben.
Beim ELNFOR-Projekt gibt es eine Variable, die weiter beobachtet werden sollte: Das Unternehmen hat eine Absichtserklärung unterzeichnet, gemäß der die Tochterfirma von CoreWeave (CRWV.US) – sofern sie ein Investment Grade Rating erhält – den ELN‑04-Mietvertrag übernehmen würde. Voraussetzung dafür ist, dass CoreWeave für das ELNFOR-Rechenzentrum die Finanzierung von GPU-Geräten bereitstellt; im aktuellen Quartal wurde diese Finanzierung jedoch noch nicht umgesetzt. Sollte die Transaktion erfolgen und das ELNFOR-Projekt wie geplant im zweiten Halbjahr 2027 abgeschlossen werden, könnte sich die Zinsdifferenz zwischen den Anleihen von APLD und ELNFOR angleichen – zurzeit liegt diese Differenz bei 64 Basispunkten.
Regulierungsfreundliches North Dakota – ein „Hafen“ für Rechenleistungs-Investitionen
Im Vergleich zu den traditionellen Rechenzentrumshochburgen Texas und Virginia gibt es im Hauptsitz von Applied Digital in North Dakota quasi keine regulatorischen Hürden für Rechenzentren.
Die Geschäftsleitung erklärt, dass der Bundesstaat einen ausgereiften und klaren Rahmen für die Zulassung von Rechenzentren geschaffen hat, sodass Unternehmen den Prozess und die Anforderungen vorhersehbar planen können; zudem müssen die Projekte nicht wie beim Batch Zero-Projekt in Texas lange auf einen Netzanschluss warten. Natürlich könnten sich die Regulierungsbedingungen künftig ändern, aber das Unternehmen ist der Ansicht, dass North Dakota auch 2027–2028 ein hochattraktiver Standort bleibt.
Darüber hinaus sieht das Unternehmen angesichts der zunehmend strengen regulatorischen Prüfungen für Rechenzentren in den USA einen Wertgewinn für die bereits gebauten und in Betrieb genommenen Areale, was die Fortsetzung bestehender Mietverträge und den Endwert des Bestands erhöht.
Stärkung der lokalen Stromversorgung und Expansion ins Ausland nach Finnland
Um den Strombedarf bei Ausbau der Rechenleistung zu decken, hat Applied Digital im Oktober einen langfristigen Stromabnahmevertrag (PPA) mit dem unabhängigen Stromproduzenten Base Electron (Applied hält 10 % Anteil) unterzeichnet; dieser sieht den Bau eines 1,2 GW großen Gaskraftwerks in North Dakota vor, welches ab 2030 Strom liefern soll. Das Kraftwerk ist vorrangig für das Ausbauprojekt des Polaris Forge 3D-Campus konzipiert. Das Unternehmen rechnet damit, bis Ende 2030 über eine Kapazität von 3,5–4 GW zu verfügen.
Neben der Intensivierung seines US-Geschäfts wagt das Unternehmen den ersten Schritt zur Internationalisierung: In diesem Quartal wurde ein Abkommen mit Finnland geschlossen, das eine Stromkapazität von bis zu 1 GW eröffnet. Laut Vertrag plant Applied Digital, einen großen KI-Campus zu errichten und verhandelt bereits mit Hyperscale-Kunden. Die ersten 100 MW Strom sollen dort ab 2028 in Betrieb gehen.
Großvolumige Verträge treffen auf Finanzierungsprobleme – Projekte in Höhe von fast 10 Milliarden Dollar warten auf Kapital
Obwohl das Unternehmen einen soliden Auftragsbestand hält, wurden seit dem letzten Quartalsbericht im Juli 2026 keine neuen Verträge bekanntgegeben.
Bereits unterschrieben wurden drei überstaatliche Verträge mit einem Gesamtvolumen von 20 Milliarden Dollar: Delta Forge1 in Louisiana, Delta Forge2 in Alabama und Polaris Forge3 in North Dakota; JP Morgan vermutet, dass Meta als Mieter agiert.
Berechnet man die Kapitalausgaben pro MW Rechenleistung, belaufen sich die Baukosten für diese drei noch nicht finanzierten Projekte auf nahezu 9,7 Milliarden Dollar. Geht man davon aus, dass 80 % davon per Kredit finanziert werden (LTC), müssen rund 7,8 Milliarden Dollar Fremdkapital gesichert werden.
Laut Medienberichten im September prüft eine Bank das Investoreninteresse an einer 3,5-Milliarden-Dollar-Transaktion zur Finanzierung der Projekte von Applied Digital für Meta. Obwohl keine konkreten Finanzierungsdetails genannt wurden, vermutet JP Morgan, dass Applied dringend damit beginnen muss, die nahezu 10 Milliarden Dollar Kosten für Meta zu sichern, um den Vertrag einzuhalten.
Das Management erklärte im Earnings Call, dass für die drei Projekte dieselbe Finanzierungsstruktur (also Vorzugsaktien plus projektbezogene Fremdfinanzierung) verwendet werden soll und bereits „aktive Verhandlungen mit führenden Finanzinstituten“ laufen. Zudem erwägt man neben High-Yield-Anleihen auch alternative Optionen, darunter innovative Finanzierungsmodelle im Investment-Grade-Bereich wie etwa Mietergarantie-Instrumente.
Warum ist das Finanzierungsumfeld so schwierig geworden?
Externe Faktoren: Im August führten geringe Handelsaktivität und hohe Zinssätze dazu, dass Primärmarkt-Emissionsbereitschaft gedämpft blieb. Branchenintern hat der High Performance Computing-Bereich im JP Morgan High-Yield-Bond-Index von 1,07 % auf 3,55 % Gewicht zugelegt; die Investoren sind daher vorsichtiger bei weiteren Engagements.
Der Plan ist, nach Inkrafttreten der Mietverträge und Wegfall von Bau-Risiken die bestehenden, teureren High-Yield-Projektanleihen refinanzieren zu können – etwa durch ABS oder den Investment-Grade-Markt. Das APLD-Projekt ist bereits in Produktion, und der Nominalzins ist hoch, was theoretisch für eine Ablösung geeignet wäre. Allerdings weist JP Morgan darauf hin, dass Applied Digital noch viele neue Anleihen auf den Markt bringen muss, weshalb Umschuldung derzeit nicht Priorität hat.
Rating-Update: Teile der Projektanleihen auf „neutral“ herabgestuft
Laut Bericht wirkt sich das restriktive Umfeld aus – mit regulatorischen Hürden, Engpässen in der Lieferkette und Finanzierungsproblemen – doch der stabile Betrieb von Applied Digital im Quartal ist bereits positiv zu bewerten. Das Unternehmen hat bewiesen, dass es den Bau des großen Cloud-Anbieter-Areals APLD pünktlich und budgetgerecht fertigstellen kann, was als Referenz für PFORGE und ELNFOR gilt.
Die Herausforderungen bleiben: Applied muss massiv Kapitalmärkte anzapfen, um alle Pipeline-Projekte zu finanzieren; der Gesamtfinanzierungsbedarf abseits von Eigenkapital beläuft sich auf rund 13 Milliarden Dollar. Seit April 2026 haben die Anleihen von APLD und PFORGE die High Performance Computing-Branche um rund 200 Basispunkte übertroffen – seltene Erfolge im Jahr 2026 – doch die Angebotsbelastung für das gesamte Unternehmen ist groß. Auf dieser Basis hat JP Morgan das Rating für die Projektanleihen von „übergewichten“ auf „neutral“ herabgestuft; für das Mutterunternehmen und die ELNFOR-Projektanleihen bleibt das „übergewichten“-Rating jedoch bestehen.
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