Diesmal werden US-Staatsanleihen den US-Aktienmarkt zum Einsturz bringen?

Die Renditen der US-Staatsanleihen steigen kontinuierlich und treiben die Finanzmärkte an einen kritischen Wendepunkt. Bloomberg-Makrostratege Simon White warnt, dass sich mit dem zunehmend ungeordneten Renditeanstieg der Laufzeitprämien erweitert, wodurch die Natur der Schwankungen am Anleihemarkt sich still und heimlich verändert. Gleichzeitig weisen Marktbeobachter darauf hin, wenn die langfristigen Zinssätze weiterhin steigen, wird das aktuelle Aktienbewertungssystem, das auf niedrigen Finanzierungskosten basiert, zunehmend unter Druck stehen.

Der Auslöser für die Verkaufswelle am Anleihemarkt war die Veröffentlichung der PMI-Daten Anfang September. Die Daten fielen deutlich besser aus als erwartet, woraufhin die Renditen der US-Staatsanleihen an einem Tag um über 10 Basispunkte stiegen und an den folgenden zwei Tagen weitere 2 bis 3 Basispunkte zulegten. Die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe erreichte zeitweise 5,14% – der höchste Stand seit 2007; die 30-jährige stieg auf etwa 5,4%, und die 2-jährige auf etwa 4,9%. Seit September ist die 10-jährige Rendite insgesamt um rund 35 Basispunkte gestiegen.

Der rasche Anstieg der Renditen wirkt sich auf mehrere Märkte aus, darunter Aktien, Kredit, Private Credit und Verbraucherkredite. Analysten betonen, dass angesichts der US-Staatsverschuldung, die die 40-Billionen-Dollar-Marke überschritten hat, und dem Margin-Leverage auf historischem Höchststand, der kontinuierliche Druck auf den Anleihemarkt durch Finanzierungskosten, Vermögensbewertungen und Leverage-Liquidationen Kettenreaktionen auslösen könnte, deren potenzieller Einfluss die derzeitige Marktbewertung übersteigen könnte.

Renditeanstieg verändert sich, Laufzeitprämien erweitern sich

Simon White betont in seiner Analyse, dass die Natur des aktuellen Renditeanstiegs sich erheblich verändert. Zuvor wurde der Anstieg der langfristigen Renditen hauptsächlich durch erhöhte Erwartungen bei den kurzfristigen Zinssätzen getrieben; dies war in gewisser Weise ein „gesunder“ Renditeanstieg – die finanziellen Bedingungen kehrten zu normalen Niveaus zurück, was auch das Risiko der Federal Reserve und des US-Finanzministeriums, die Kontrolle über die langfristigen Zinssätze zu verlieren, reduzierte.

Nach der Veröffentlichung der PMI-Daten kam es jedoch zu einem Wendepunkt. Bei der Tagessteigerung der 30-jährigen Rendite stammte etwa die Hälfte aus der Ausweitung der Laufzeitprämien. Gleichzeitig stieg die Volatilität am Anleihemarkt deutlich an und die Zinskurve wurde steiler. Diese Signale zeigen gemeinsam, dass der Renditeanstieg zunehmend ungeordnet wird und Investoren höhere Risikoprämien fordern.

White führt aus, dass das starke Wirtschaftswachstum das Risiko für US-Staatsanleihen eher erhöht, da das Wachstum weitgehend auf Staatsausgaben basiert, die nicht zur aktuellen Zyklusphase passen. Seit 2020 beläuft sich das kumulierte US-Haushaltsdefizit auf fast 15 Billionen US-Dollar, während die durchschnittliche Arbeitslosenquote nur 4,8% betrug. In diesem Prozess treiben große Staatsausgaben das Gewinnwachstum der Unternehmen und bieten wichtige Unterstützung für die umfangreichen Investitionen in AI-Infrastruktur.

Langfristig gesehen liegen die US-Staatsanleihen-Renditen derzeit nur nahe beim langfristigen Mittelwert, wobei die historischen Renditen meist einen Rückgang aufweisen. White warnt: Sobald die 10-jährige Rendite den Bereich von 5,25% bis 5,50% erreicht, könnte die Korrelation zwischen US-Staatsanleihen und Aktien von negativ zu positiv wechseln. Dann können Anleihen nicht länger effektiv als Absicherung im Portfolio dienen, sondern möglicherweise die Verluste verstärken.

Der mathematische Zusammenhang zwischen Anleihemarkt und Aktienmarkt

Marktbeobachter und QTR’s Fringe Finance-Autor sagen in ihrer Analyse, dass der Mechanismus, wie der Anleihemarkt auf den Aktienmarkt überträgt, „nicht kompliziert ist – es ist Mathematik“.

Die logische Kette ist relativ klar: Ein Anstieg der langfristigen Zinssätze bedeutet, dass der Diskontierungszins für Aktienbewertungen steigt, wodurch der Barwert zukünftiger Gewinne sinkt. Gleichzeitig steigen die Finanzierungskosten der Unternehmen, Private Equity und Private Credit-Transaktionen geraten unter Druck, hoch verschuldete Unternehmen stehen vor höheren Refinanzierungskosten, Konsumkredite werden teurer und der Schuldendruck der Bundesregierung verschärft sich.

Der US-Staatsanleihemarkt hat mehr als 30 Billionen US-Dollar Volumen; seine Renditen beeinflussen direkt die Hypothekenzinsen, die Kosten der Unternehmensanleihenfinanzierung, die Finanzierungskonditionen des privaten Marktes und den Preis, den Investoren bereit sind, für jeden US-Dollar zukünftigen Gewinns zu zahlen. Der Aktienmarkt kann diesen Übertragungsmechanismus eine Zeit lang ignorieren, aber langfristig kaum davon abweichen.

Die Analyse zitiert außerdem Daten des US Federal Reserve: Die US-Inlandsschulden der Nicht-Finanzunternehmen erreichten im zweiten Quartal rund 84 Billionen US-Dollar, darunter rund 21,4 Billionen US-Dollar Haushaltsschulden, 24 Billionen US-Dollar Unternehmensschulden und etwa 38,7 Billionen US-Dollar Staatsschulden. Bei einem solch enormen Schuldenvolumen wirken sich jeder Zinsschritt noch deutlicher auf die Zinskosten und Refinanzierungsaufwendungen aus.

Doppelte Verwundbarkeit: Leverage und Bewertung erhöhen die Risiken

Die aktuelle Marktverwundbarkeit resultiert nicht nur aus dem Zinsniveau, sondern auch aus der hohen Leveragestruktur, die auf niedrigen Finanzierungskosten basiert. Nach FINRA-Daten belief sich die Margin Debt im August auf ca. 1,45 Billionen US-Dollar – ein Anstieg um rund 37% gegenüber dem Vorjahr, mit einem historischen Höchstwert von 1,50 Billionen US-Dollar im Juni.

Leverage-Mechanismen verstärken sich oftmals selbst im Aufwärtstrend: Steigende Aktienkurse erhöhen den Wert der Sicherheiten, Investoren erhalten mehr Finanzierungsspielraum und leihen weitere Gelder, um Aktien zu kaufen. Doch sobald sich die Marktrichtung umkehrt, kann auch der Mechanismus umschlagen: Fallende Aktienkurse verringern den Wert der Sicherheiten, erfordern zusätzliche Margin Calls, und Zwangsverkäufe drücken die Assetpreise noch weiter nach unten – was schließlich einen stärkeren Abwärtsdruck erzeugt.

Zugleich sorgt die Finanzierungsstruktur der AI-Infrastruktur für Aufmerksamkeit im Markt. Analysen zeigen, dass viele AI-Investitionen durch Schulden, Leasing, Garantien und spezielle Zweckgesellschaften finanziert werden, während einige große Tech-Unternehmen Teile des finanziellen Risikos außerhalb der Bilanz positionieren. Schätzungen zufolge könnten die außerbilanziellen Verpflichtungen des gesamten AI-Ökosystems mehrere Billionen US-Dollar erreichen. Der Anleihemarkt reagiert bereits darauf – Medien berichten, dass die CDS-Spreads einiger großer Cloud-Computing-Anbieter auf historische Höchststände gestiegen sind.

Auch die Bilanz von US-Verbrauchern geraten zunehmend unter Druck. Aktuellen Daten zufolge beträgt die Verschuldung der US-Haushalte etwa 18,8 Billionen US-Dollar, darunter rund 1,26 Billionen US-Dollar Kreditkarten und 1,71 Billionen US-Dollar Autokredite. Im zweiten Quartal befanden sich rund 7% der Kreditkartenbilanz in einem ernsthaft überfälligen Zustand – mit einer annualisierten Rate. In Kombination mit einem höheren Zinsumfeld steigt der Schuldendruck auf Konsumseite noch weiter.

Haushaltsdefizit und Schuldentragfähigkeit als tiefe Besorgnis

Aus makro-fiskalischer Sicht tritt die US-Schuldenentwicklung in einen kritischeren Kreislauf ein. Das US Congressional Budget Office erwartet für das Fiskaljahr 2026 ein Defizit von etwa 1,9 Billionen US-Dollar, wobei die vom öffentlichen gehaltene Bundesschuld etwa 101% des BIP ausmacht. Die Nettozinszahlungen der Bundesregierung werden dieses Jahr voraussichtlich rund 1 Billion US-Dollar erreichen; laut CBO sollen sie bis 2036 weiter auf 2,1 Billionen US-Dollar steigen.

Das bedeutet, dass die US-Regierung weiterhin Schulden aufnehmen muss, während die steigenden Zinssätze den Finanzierungsbedarf zusätzlich erhöhen; gleichzeitig sind die Refinanzierungskosten für neue Schulden weiterhin durch das hohe Zinsumfeld limitiert.

Die oben genannten Analysen gehen davon aus, dass sich in den letzten 15 Jahren eine feste Erwartung entwickelt hat: Wann immer Risiken für die Wirtschaft oder die Finanzmärkte auftauchen, greift die Federal Reserve ein und kehrt zurück zu niedrigen Zinssätzen, Quantitative Easing und hoher Liquidität. Doch diese Erwartung wird zunehmend herausgefordert. Wenn hohe Zinssätze zum neuen Normal werden und nicht zu einer temporären Ausnahme, wird das auf niedrige Finanzierungskosten basierende Asset-Bewertungssystem stärkeren Druck erfahren.

Die Analyse hebt außerdem hervor, wenn der Anleihemarkt schließlich zu einer systemischen Krise eskaliert, könnten politische Maßnahmen wie Yield Curve Control oder andere entschlossene Marktinterventionen folgen. Doch bevor diese Unterstützung tatsächlich kommt, muss der Markt wohl größere Anpassungen durchleben.

Natürlich gibt es auch Wege, die genannten Risikoskalen abzumildern. Wenn die Inflation weiter sinkt und das Wirtschaftswachstum nachlässt, würden die langfristigen Renditen tatsächlich zurückgehen und der Druck auf den Anleihemarkt gelindert werden; dann gewinnen auch Aktienbewertungen wieder Unterstützung. Doch falls die Renditen weiter steigen und der Markt langfristig Renditen von über 5% bei US-Staatsanleihen als „neues Normal“ akzeptiert, wird die derzeitige, auf niedrigen Zinssätzen und hohem Leverage basierende Marktstruktur einer noch härteren Prüfung unterzogen werden.