Hohe Zinssätze sind nicht der „Terminator“ für US-Aktien? Gewinne sind es?

Der Markt betrachtet „hohe Zinssätze“ aktuell als das Ende der Bewertungen für US-Aktien. Die Rendite der 30-jährigen US-Staatsanleihen steigt auf etwa 5,40 % und erreicht damit den höchsten Stand seit fast 20 Jahren. Langlaufende US-Staatsanleihen sind im vergangenen Jahr um etwa 10 % gefallen, das Forward-KGV des S&P 500 wurde rund um den Faktor 3 komprimiert. Dennoch stiegen die US-Aktien etwa um 16 %.

Der am 14. September von JP Morgan veröffentlichte Bericht jedoch kommt zu einem völlig anderen Ergebnis: Diese Zinserhöhungsrunde ist noch lange nicht der wirkliche Bewertungsdrücker, der entscheidende Faktor für die Bewertungsobergrenze ist nicht die Rendite selbst, sondern das Gewinnwachstum.

Das Team hat Bewertungsdaten seit 1950 nach Gewinnwachstum klassifiziert und dabei festgestellt, dass die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen sowie das Bewertungsmultiple des S&P 500 eine „umgekehrte U-Form“ zeigen – Wenn die Renditen zunächst moderat steigen, können die Bewertungen sogar gestützt werden; erst wenn ein bestimmter Schwellenwert überschritten wird, beginnt der Zinsanstieg die Bewertungen deutlich zu komprimieren. Nach der aktuellen Gewinnlage liegt dieser Schwellenwert bei einer Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen von etwa 5 % bis 6 %.

Aus breiterer Perspektive sehen Wall-Street-Strategen eine neue Zinserhöhung der Fed nicht als Signal für das Ende des Bullenmarkts. Strategen von Goldman Sachs, Morgan Stanley und JP Morgan erklären, dass solange Wirtschaftswachstum und Unternehmensgewinne robust bleiben, eine durch moderate Zinserhöhungen ausgelöste Marktkorrektur nur kurzfristige Schwankungen bedeuten dürfte.

Ben Snider, Chefstratege für US-Aktien bei Goldman Sachs, betont, dass der Markt bereits Erwartungen von mehr als drei Zinserhöhungen im kommenden Jahr eingepreist hat, während Unternehmensgewinne und Bilanzen weiterhin stark sind. Bloomberg gibt zudem an, dass in der Geschichte normalerweise komplette Zinserhöhungszyklen den Bullenmarkt bedrohen – nicht einzelne Zinsschritte.

Das eigentliche Bewertungsdruck-Niveau liegt bei 5 %–6 %

Die erste Stufe bildet ein Gewinnwachstum von über 20 % – eine Superwachstumsumgebung, in der das Bewertungsmultiple auf etwa 24 steigen kann, was einer Rendite von 10-jährigen US-Staatsanleihen von ca. 6 % entspricht. Die zweite Stufe ist das Gewinnwachstum bei 10 %–20 %, also über Trend, wo das Multiple bei etwa 20 liegt und die Rendite etwa 5 % beträgt. Insgesamt gilt: Je niedriger das Gewinnwachstum, desto niedriger ist die vom Markt tolerierbare Rendite.

Aktuell hat der S&P 500 etwa das 22-fache der EPS für 2026, was einem bereinigten Gewinnwachstum von ca. 28 % entspricht. Die Bewertung für 2027 liegt bei etwa 18, mit einem impliziten Gewinnwachstum von ca. 21 % (unter Ausschluss von einmaligen Investitionseffekten). Das heißt, solange das Gewinnwachstum über 15 % bleibt, kann das Bewertungsniveau 2027 weiter nach oben angepasst werden.

Für die Bewertung gibt es auch eine weitere Kennzahl: Das Zweistufen-Dividenden-Discount-Modell zeigt, dass die implizite Aktienrisikoprämie aktuell bei ca. 7,2 % liegt – im 69. Perzentil historisch betrachtet; das langfristige PEG liegt etwa bei 2. Mit anderen Worten: Solange Unternehmen ein durchschnittliches Gewinnwachstum von 13 % –15 % realisieren, ist das aktuelle Bewertungsniveau fundamental noch stabil.

Die 30 führenden AI-Aktien haben aktuell ein Forward-KGV von etwa 30, die restlichen 470 S&P 500-Werte etwa 19 und die MSCI ACWI-Peers etwa 14,3. Der Bewertungsaufschlag resultiert vor allem aus höherer Gewinntransparenz, geringerer Verschuldung und stabileren Aktionärsrenditen.

Produktivität ist eine weitere wichtige Stütze: Bleibt die Produktivität im Bereich von 1,5–2,5 %, können die aktuellen Renditen ein Bewertungsniveau von etwa 20 unterstützen; treibt AI die Produktivität auf über 2,5 %, steigt die Bewertungsunterstützung weiter.

Wie Zinssätze auf Gewinne wirken: Erst die Schuldenstruktur, dann der Cashflow

Der Anstieg der Zinskosten wirkt sich progressiv auf die Gewinne der Unternehmen aus, da die Unternehmensschulden insgesamt meist fest verzinst und langfristig finanziert sind.

Kurzfristig sind zwei Kräfte ausreichend, um steigende Finanzierungskosten teilweise abzufedern: Erstens die Verbesserung der Gewinne im Finanzsektor, zweitens halten Unternehmen etwa 2,4 Billionen US-Dollar Cash, das von steigenden Zinsen profitieren kann. Gleichzeitig liegen die aktuellen Kreditkosten vieler Unternehmen unter den Höchstwerten von 2023: Die 30-jährige Festhypothekenrate beträgt etwa 6,8 % (2023: 8,1 %); Investment-Grade-Anleihen etwa 6 % (2023: 6,5 %); High Yield rund 7,7 % (2023: 9,6 %).

Wirklich bemerkenswerter Druck entsteht aus struktureller Divergenz. Das „höher für länger“-Zinsumfeld verdrängt Ausgaben im Konsumsektor, Wohnungs- und Gewerbeimmobilien sowie kapitalintensive und hochverschuldete Branchen, die nicht direkt vom AI-Boom profitieren.

Der Bericht beschreibt den Vorgang als eine „unsichtbare Hand“: Das knappe Kapital fließt zu den Höchstbietenden mit bester Bonität – also Staat und großen multinationalen Unternehmen. Die höheren Zinssätze bedeuten daher nicht zwangsläufig eine allgemeine Gewinnminderung für Unternehmen, sie verstärken aber die Marktsegmentierung deutlich.

Die Kurvenform bestimmt die Sektoren: Steiler für Zykliker, flacher für Technologie

Welcher Sektor führt, hängt auch von der Entwicklung der Renditekurve ab.

Kommt es zu einer bärischen Steilheit (Spread Lang/Kurz wird größer), profitieren Energie, Finanzen und andere zyklische Sektoren; bei einer bärischen Flachheit sind Technologiewerte relativ im Vorteil. Gleichzeitig reagieren Bond-Substitute und langlaufende Nicht-Tech-Sektoren – etwa Versorger, Immobilien, Kommunikation und Basiskonsum – besonders anfällig auf Zinserhöhungen.

Der Benchmark-Szenario bleibt ein flacher Zinserhöhungszyklus, sprich die „Versicherungs“-Senkungserwartung vom letzten Jahr wurde revidiert, aber kein aggressiver Straffungszyklus. In diesem Szenario behalten Wachstumswerte und Qualitätswachstum vermutlich ihren Vorteil; beschleunigt jedoch die Inflation und der Markt preist weiter 4–5 Zinserhöhungen ein, könnte der Investmentstil in Richtung geringere Volatilität wechseln.

Nach Marktkapitalisierung sind Large Caps widerstandsfähiger. Im Vergleich dazu sind Small Caps mehr auf kurzfristige Bankkredite mit variablem Zinssatz angewiesen, weshalb die Geldpolitik dort direkter durchschlägt und mehr Auswirkungen hat.

Der Bericht stellt zudem klar, dass die aktuelle Zinserhöhungswelle vor allem fundamental getrieben ist und nicht durch Zweifel an der Fed-Unabhängigkeit oder der Glaubwürdigkeit der US-Finanzen. Der Swap-Spread am langen Ende bleibt stabil, die langfristige Breakeven-Inflationsrate ist nur leicht gestiegen.