Schafft der SanDisk-Geschäftsbericht eine Kaufgelegenheit?

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SanDisk Geschäftsbericht

Kommen wir nun zum Geschäftsbericht von SanDisk. SanDisk hat einen gemischten Geschäftsbericht vorgelegt. Die schlechte Nachricht ist, dass alle Zahlen in diesem Quartal die Erwartungen übertroffen haben, aber nicht signifikant. Noch schlechter ist die Prognose für das nächste Quartal, die laut Guidance recht stabil bleibt und sich am unteren Rand der Markterwartungen bewegt, wobei das Wachstum ebenfalls abzuflauen beginnt. Die gute Nachricht ist, dass das Management diesmal detaillierte Langzeitvertragsinformationen offengelegt hat, was die Einschätzung einer längeren Zyklusdauer weiter unterstützt. Deshalb lassen wir die Geschäftszahlen beiseite und sehen uns direkt den Kernteil der Langzeitverträge an.

SanDisk hat im April die ersten fünf Langzeitverträge veröffentlicht, in diesem Quartal kamen noch fünf hinzu, sodass insgesamt zehn Verträge abgeschlossen wurden, die acht Datenzentren und Edge-Computing-Unternehmen abdecken. Unter den neuen Vereinbarungen sind drei von neuen Kunden, während zwei bestehende Kunden ihre Verträge erweitert haben. Dies zeigt, dass neue Kunden bereit sind beizutreten und Stammkunden ihre Bestellungen ausweiten wollen – zumindest ein Zeichen dafür, dass das Langzeitvertragsmodell von einer Testphase allmählich zu einem skalierbaren, ja regulären Modell wird.

Betrachten wir Laufzeit und Preis: Die Laufzeit beträgt maximal fünf Jahre, und die aktuell zehn bestehenden Langzeitverträge haben im Durchschnitt mehr als vier Jahre Dauer, was bedeutet, dass der Anteil der Kunden mit nur drei Jahren Laufzeit sehr gering ist. Darüber hinaus wurden die Liefer- und Nachfrageverpflichtungen weiter auf jedes Jahr und jedes Quartal unterteilt, sodass der Kunde nicht nur ein fünfjähriges Einkaufsziel haben und die Bestellungen beliebig verschieben kann, sondern in jedem Quartal und Jahr die vereinbarten Mengen einkaufen muss. Das ermöglicht SanDisk eine bessere Produktions- und Lagerplanung und sorgt für klarere Einnahmen. Für die Kunden bedeutet diese Vereinbarung: Sie erhalten zwar eine mehrere Jahre garantierte NAND-Supply, verlieren aber an Flexibilität und Spielraum für Änderungen.

Bezüglich des Preises gibt es im Rahmen der Langzeitverträge zwei Mechanismen: Festpreis und variabler Preis. Dabei wurde der Höchstwert des variablen Preises nicht angegeben, der Mindestwert wird lediglich als sehr attraktiv beschrieben, aber es wurden keine konkreten Margen veröffentlicht.

Berechnet man anhand des Mindestwerts, entsprechen die bestehenden Langzeitverträge einem minimalen Vertragsumsatz von 93,9 Milliarden US-Dollar, was etwa das 4,6-fache des Umsatzes von SanDisk im Geschäftsjahr 2026 ausmacht. Wenn sowohl die Kunden als auch SanDisk ihre Verpflichtungen erfüllen, wird der durchschnittliche Umsatz für die nächsten fünf Jahre kaum unter dem Niveau dieses Jahres liegen. Unter Beachtung der Nettomarge dieses Quartals und dem 15-fachen Halbleiterdurchschnittswert kann allein dieser Langzeitvertragsteil den aktuellen Aktienkurs stützen. Allerdings ist zu erwarten, dass mit der schrittweisen Ausweitung der Langzeitverträge die Preisflexibilität und die Marge beeinträchtigt werden könnten.

Bezüglich der Liefermenge sagte das Unternehmen, dass im Geschäftsjahr 2027, also von Juli dieses Jahres bis Juni nächsten Jahres, etwa die Hälfte aller NANDs durch Langzeitverträge gesichert ist. Im Geschäftsjahr 2028 wird dieser Anteil etwa zwei Drittel erreichen.

Das bedeutet, der Vorteil ist, dass der Großteil der Produkte im Voraus gesichert ist, der Nachteil besteht darin, dass die frei allocatebare Kapazität immer geringer wird. Das heißt, das Unternehmen tauscht einen Teil der Aufwärtsflexibilität gegen die Sichtbarkeit der Einnahmen aus.

Bezüglich der Vertragsbedingungen hat SanDisk zur Vermeidung von Kundenverträgen eine finanzielle Absicherung von 16,5 Milliarden US-Dollar erhalten, was 18 % des Mindestvertragsumsatzes entspricht. Diese Absicherung wird nicht zu Beginn als Einkaufszahlung freigegeben, sondern erst zum Ende der Vertragslaufzeit schrittweise freigegeben. Mit fortschreitender Zeit und abnehmenden Erfüllungspflichten steigt deshalb die Deckungsrate der Absicherung für den verbleibenden Vertrag. Das ist identisch mit den Bedingungen bei Micron.

Schließlich muss das Unternehmen, um die quartalsweise Lieferung sicherzustellen, eine höhere Lagerhaltungstageszahl beibehalten und gleichzeitig höhere Komponentenpreise akzeptieren. Das Management erwartet, dass die höhere Lagerhaltung das jährliche Wachstum der verkaufsfähigen NANDs auf mittlere bis hohe zweistellige Prozentzahlen drückt. Künftig wird auch eine Kapazitätserweiterung notwendig sein.

Jason ist der Ansicht, dass außer dem nicht offen gelegten Take-or-Pay-Clause, alles andere Micron sehr ähnlich ist und die Verträge sehr umfassend schützen. Doch nachdem der Markt eine Verlangsamung des Wachstums, eine Deckelung der Marge und eine verringerte Preisflexibilität feststellen konnte, haben viele Investoren sich zurückgezogen – im Grunde wird hier immer noch mit dem alten kurzfristigen Zyklusdenken bewertet.

Obwohl Speicherprodukte unvermeidlich zyklisch sind, muss man auch anerkennen, dass das Zyklusrisiko im Vergleich zu früher tatsächlich zurückgegangen ist. Jetzt liegen klare Vertragsbedingungen und Langzeitverträge auf dem Tisch. Die Hauptnachfrage, insbesondere die aus AI-Datenzentren, bleibt stabil und es gab in dieser Zyklusphase keine bahnbrechende, disruptive Speichertechnik, die kommerzialisiert wurde – damit wird die Aufwärtsdauer des Speicherzyklus verlängert.

Daher denke ich, dass in Zukunft wahrscheinlich ein Mittelweg eingeschlagen wird, statt einem einseitigen kurzfristigen Zyklusdenken. Wir müssen nicht so pessimistisch wie der heutige Markt sein, sollten aber auch nicht darauf hoffen, dass Speicher noch einmal einen vertikalen Anstieg erleben wird.