Die jüngste Einschätzung von Goldman Sachs: Steigende Zinssätze ≠ Rückgang der US-Aktien, Gewinnwachstum ist der Schlüssel zum Bullenmarkt.

Die Wall Street ist von einer „Hochzins-Panik“ erfasst: Die Rendite der 30-jährigen US-Staatsanleihen steigt auf 5,3 % – ein fast 20-jähriges Hoch – und die 10-jährige nähert sich 5 %. Doch Goldman Sachs präsentiert eine vollkommen andere, nüchterne Realität: Ein Anstieg der Zinssätze bedeutet keinesfalls einen Zusammenbruch des US-Aktienmarkts; vielmehr sind Gewinne der wahre Kern der Markttreiber.

Laut Wind Trader Desk ist die zentrale Erkenntnis des neuesten Goldman-Sachs-Research vom 11. September: Hohe Zinssätze stellen Gegenwind für den Aktienmarkt dar, sind aber keine Macht, die den Bullenmarkt beendet. Solange das Gewinnwachstum stark bleibt und die Bilanzen der Unternehmen gesund sind, ist die Fortsetzung des Bullenmarkts solide und gut begründet.

Laut Bericht ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis des S&P 500 zwar von zu Jahresbeginn 22-fach auf zuletzt 19-fach gefallen, aber die Bewertung der Aktien im Vergleich zu Anleihen bleibt stabil, die Risiko-Prämie für Aktien liegt weiterhin bei 3 %. Man sollte sich nicht vom anfänglichen Schmerz der Fed-Zinserhöhungen (historischer Durchschnittsrückgang 2 %) aus dem Markt drängen lassen: Innerhalb von 12 Monaten nach einer Zinserhöhung beträgt die durchschnittliche Rendite für US-Aktien +9 %. Goldman Sachs erwartet, dass die Fed nächste Woche erneut um 25 Basispunkte erhöht.

Goldman Sachs führt aus, dass Unternehmensbilanzen in der aktuellen Lage außergewöhnlich stark sind und durch Investitionen in AI, Fusionen und Abspaltungen das Gewinnwachstum gesteigert wird – dies ist der Schlüssel dazu, Bewertungsdruck abzumildern und den Bullenmarkt zu erhalten. Das Haus empfiehlt, sich von Wohnungsbauunternehmen fernzuhalten, die empfindlich auf langfristige Zinssätze reagieren, und stattdessen Finanzwerte und Aktien mit hohem Wachstumspotenzial zu favorisieren – dies seien derzeit die Gewinnchancen.

Bewertungsdruck ist erfolgt, doch das relative Attraktivitätsniveau zwischen Aktien und Anleihen ist weitgehend stabil

Das vorausschauende Kurs-Gewinn-Verhältnis des S&P 500 ist von Jahresbeginn 22-fach auf aktuell 19-fach gesunken. Es gibt mehrere Gründe für den Bewertungsrückgang: Unsicherheiten im Zusammenhang mit AI, Zweifel des Marktes an der anhaltenden Stärke der jüngsten Gewinne sowie der direkte Druck durch steigende Zinsen.

Doch die Analyse von Goldman Sachs zeigt eine entscheidende Tatsache: Die Attraktivität von Aktien gegenüber Anleihen hat sich nicht wesentlich verschlechtert. Die Gewinnrendite des S&P 500 (5,2 %) und die reale Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen (2,6 %) weisen eine „Yield-Differenz“ von derzeit 270 Basispunkten auf – diese Differenz blieb in den letzten zwei Jahren recht stabil. Das von Goldman Sachs angewendete Dividend Discount Model (DDM) impliziert aktuell eine Aktien-Risiko-Prämie von etwa 3 %, die ebenfalls relativ stabil war.

Das bedeutet, dass ein Zinsanstieg zwar die absolute Bewertung drückt, aber den Wert von Aktien als Anlage im Vergleich zu Anleihen nicht systematisch zerstört – dies ist eine wichtige Basis für die fortlaufende bullische Einschätzung von Goldman Sachs.

Historischer Trend: Anfangs Unterdruck, doch 12 Monate nach Zinserhöhung im Schnitt +9 % Rendite

Die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen ist diese Woche auf fast 5 % gestiegen und markiert damit den höchsten Stand seit Oktober 2023. Die Rendite der 30-jährigen Anleihen liegt sogar bei 5,3 %, fast so hoch wie in den letzten 20 Jahren. Goldman-Sachs-Ökonomen erwarten nach Veröffentlichung höher als erwarteter CPI-Daten, dass die Fed bei der FOMC-Sitzung nächste Woche nochmals um 25 Basispunkte anhebt.

Laut den Zinsexperten von Goldman Sachs sind steigende Ölpreise, eine Neupreisung des Fed-Zinspfads, starkes Wirtschaftswachstum und der AI-Investmentboom die treibenden Kräfte für die höheren langfristigen Zinssätze.

Einen wichtigen Pufferfaktor sieht Goldman Sachs darin, dass der Zinsmarkt bereits mehr als drei Zinserhöhungen à 25 Basispunkte bis Mitte 2027 eingepreist hat – dies erhöht den Schwellenwert für eine weitere unerwartete Verschärfung der Geldpolitik und reduziert das Risiko von „Falkenüberraschungen“.

Zudem hat Goldman Sachs historische Daten zu sieben Zinserhöhungszyklen der letzten Jahrzehnte ausgewertet und daraus folgende Muster abgeleitet:

• In den ersten 3 Monaten nach Beginn der Zinserhöhung beträgt die durchschnittliche Rendite des S&P 500 -2 %, nur mit 29 % Wahrscheinlichkeit ist sie positiv;

• Innerhalb von 12 Monaten nach Beginn der Zinserhöhung erreicht die durchschnittliche Rendite des S&P 500 +9 %, mit Ausnahme von 2022 war sie immer positiv.

Das Beispiel von 1997 ist besonders relevant: Die Fed erhöhte nur um 25 Basispunkte, der S&P 500 fiel anschließend um 10 %, aber sobald der Markt die weitere Verschärfung nicht mehr einpreiste, erholten sich die Aktien und erreichten innerhalb von drei Monaten neue Höchststände.

Der mittelfristige Einfluss von Zinserhöhungen auf den Aktienmarkt hängt letztlich davon ab, wie die Straffung der Geldpolitik das Gewinnwachstum beeinflusst – dies ist der wichtigste Treiber für den Aktienmarkt. Goldman Sachs erwartet, dass der Gewinn je Aktie (EPS) des S&P 500 bis 2026 auf 340 US-Dollar steigt, was einem Wachstum von 24 % entspricht; 2027 weiter auf 385 US-Dollar (+13 %).

Der Aktienmarkt ist empfindlicher gegenüber langfristigen Zinssätzen; Zinsvolatilität als zusätzliches Risiko

Aus Sicht der grundlegenden Asset-Bewertung gilt: Aktien sind im Wesentlichen die Abzinsung langfristiger künftiger Cashflows. Das DDM-Modell von Goldman Sachs zeigt, dass etwa 75–80 % des aktuellen Werts des S&P 500 aus Cashflows in zehn Jahren und darüber hinaus stammen („Terminal Value“). Daher sind Aktienbewertungen gegenüber langfristigen Zinssatzänderungen besonders sensibel und zeigen eine starke Korrelation zur Rendite der 30-jährigen US-Staatsanleihen.

Zusätzlich betont Goldman Sachs: Nicht nur das Zinsniveau, sondern auch die Zinsvolatilität ist eine bedeutende Risikoquelle für den Aktienmarkt. Historische Daten zeigen, dass Märkte es schwer haben, Zinsänderungen von mehr als zwei Standardabweichungen zu verdauen. Aktuell entspricht eine Bewegung von zwei Standardabweichungen beim 10-jährigen Zins einer Steigerung um 40–50 Basispunkte innerhalb eines Monats. Das rapide Tempo der jüngsten Zinserhöhungen ist einer der Hauptgründe für den Druck auf die Aktienmärkte.

Gesunde Unternehmensbilanzen, begrenztes Fundamentaldatenrisiko für Großunternehmen

Die Analyse von Goldman Sachs zeigt, dass die Mitglieder des S&P 500 insgesamt eine starke Grundresistenz gegenüber steigenden Zinssätzen besitzen:

1. Die meisten S&P-500-Unternehmen haben ihre Schulden überwiegend mit festen Zinssätzen und langer Laufzeit; der tatsächliche Anstieg der Finanzierungskosten ist daher recht begrenzt;

2. Die Zinssicherheitsrate des S&P 500 liegt seit 20 Jahren im 99. Perzentil, und auch Median-Unternehmen befinden sich im 68. Perzentil, beides auf historischem Hoch;

3. Die Zinsaufwendungen machen angesichts der starken Unternehmensgewinne weiterhin nur einen kleinen Teil aus.

Zu beachten ist jedoch, dass kleinere und mittlere Unternehmen empfindlicher sind: Ihre Bilanzen sind meist schwächer, haben mehr Schulden zu variablen Zinssätzen und reagieren daher stärker auf Zinsanstiege.

Unternehmensstrategien: Wachstum steigern als Schlüssel für Bewertungen; Fusionen und AI-Investitionen nehmen Fahrt auf

Das Modell von Goldman Sachs liefert eine klare quantitative Schlussfolgerung: Wenn die Eigenkapitalkosten um einen Prozentpunkt steigen, muss die langfristige Wachstumsprognose um zwei Prozentpunkte erhöht werden, um den negativen Bewertungseffekt des Zinsanstiegs vollständig auszugleichen.

Dieser Druck führt zu verschiedenen Unternehmensstrategien:

• 1. Steigerung der Kapitalausgaben und F&E-Investitionen: In der aktuellen Berichtssaison haben rund die Hälfte der S&P-500-Unternehmen in Calls diskutiert, wie AI-Technologien die Produktivität steigern, andere planen neue Einnahmequellen durch AI. Die drängende Wachstumsnotwendigkeit im Hochzinsumfeld ist ein wichtiger Treiber für den anhaltenden AI-Investmentboom.

• 2. Fusionen nehmen Fahrt auf: In den USA wurden in diesem Jahr Fusionstransaktionen im Wert von 1,4 Billionen US-Dollar angekündigt, das weltweite Volumen liegt 36 % über dem Vorjahr. Fusionen sind ein Weg für Unternehmen, den Wachstumspfad rasch zu verbessern.

• 3. Geschäftsabspaltungen („Schlank werden für Wachstum“): In den letzten Jahren gab es weniger Abspaltungen, doch Zinsdruck könnte Unternehmen dazu bewegen, langsam wachsende oder nicht strategische Geschäftsbereiche abzuspalten, um wachstumsorientierter zu werden.