Die neuen US-Versicherungsregulierungen sind noch nicht in Kraft, die Branche hat jedoch bereits Umgehungswege gefunden.

Quelle: Globale Marktberichte

Die US-Versicherungsaufsichtsbehörden haben diesen Monat neue Kapitalregeln für etwa 314 Milliarden US-Dollar an CLOs (Credit Loan Obligations) genehmigt, die von Versicherungsinstituten gehalten werden. Diese Regelungen zielen darauf ab, den Schutz der Policeninhaber zu stärken. Doch während des vierjährigen Regelungsprozesses hat die Versicherungsbranche bereits alternative Anlageformen gefunden, um die neuen Vorschriften zu umgehen.

Regulierungsdaten zeigen, dass sich das von Versicherungsunternehmen gehaltene CLO-Volumen von 2018 bis 2022 verdoppelt hat. Anschließend begannen die Behörden zu diskutieren, dass Versicherer, die CLOs halten, ihre Kapitalreserven deutlich erhöhen müssen, um Verlustrisiken abzusichern. Gleichzeitig sank die Attraktivität der CLO-Zinsen. Versicherungsunternehmen wendeten sich anderen Schuldtiteln zu, die ähnlich viel Potenzial und Risikomerkmale wie CLOs haben, aber nicht unter die neuen Regelungen fallen. Währenddessen erhöhten Versicherer weiterhin ihre CLO-Bestände, doch die jährliche Wachstumsrate sank auf einstellige Prozentwerte, während die von strukturierten Wertpapieren gestützten Vermögenswerte wie Studentendarlehen, Autokredite und Musikrechte jährlich stabil um etwa 10% wuchsen. Brancheninsider weisen darauf hin, dass die Erwartung strenger Regulierung für CLOs zu alternativen Investitionskanälen für strukturierte Wertpapiere führte.

Dieses Phänomen verdeutlicht, warum die großen Wall-Street-Privatinvestoren in die Lebensversicherungsbranche drängen: Im Gegensatz zu Bankenaufsichtsbehörden haben die Versicherungsaufsichtsbeamten der US-Bundesstaaten nach der Finanzkrise 2008-2009 die Kapitalvorschriften nicht grundlegend reformiert. Aktuell sind von Private-Equity-Unternehmen wie Apollo und KKR kontrollierte Versicherer wichtige Anbieter von Rentenprodukten. Da sie langfristig Kapital halten, können diese Unternehmen in komplexe, hochverzinsliche Schuldtitel investieren, sofern die Aufsichtsbehörden von ihnen keine hohen Kapitalreserven verlangen. Das Tempo, mit dem private Kapitalmanager neue Schuldtitel schaffen, übersteigt die Anpassungsfähigkeit der staatlichen Versicherungsaufsicht; das Regulieren gleicht manchmal einem „Whack-a-Mole“-Spiel – sobald eine riskante Anlageklasse strenger reguliert wird, fließen die Gelder schon in andere Investments. Statistiken zeigen, dass mehr als 1 Billion US-Dollar an Versicherungsvermögen aus den USA in Bermuda gelagert werden.

Die US-amerikanische Nationale Versicherungsaufsichtsvereinigung betont, dass die Behörden ihre Schwerpunkte je nach Auswirkungen, Umfang und Relevanz der Investitionen für Versicherungsunternehmen festlegen und das Risikomanagement entsprechend den Marktbedingungen und Schwankungen anpassen. Die Kommissare einzelner US-Bundesstaaten könnten bereits im Sommer mit dem Erlass von Vorschriften für strukturierte Wertpapiere außerhalb von CLOs beginnen.

Der weltweit größte Rentenanbieter Athene hat im vergangenen Jahr sein CLO-Investmentportfolio im Umfang von 25 Milliarden US-Dollar umstrukturiert und gleichzeitig seine Bestände an anderen strukturierten Kreditarten erhöht, darunter 676 Millionen US-Dollar an BBB-bewerteten Schuldtiteln, die von der Schwesterfirma Apollo Asset Management erworben wurden. Diese Schuldtitel zählen nicht zu CLOs und benötigen daher nach den neuen Regeln keine doppelte Kapitalreserve.

Die zum Jahresende in Kraft tretende neue CLO-Regelung ist in Wirklichkeit nicht so streng, wie die Branche noch 2022 befürchtete. Damals warnte ein internes Memo, dass „Kapitalarbitrage“ eingedämmt werden müsse und stellte fest, dass Versicherungsunternehmen durch Umstrukturierung ihrer Investments als strukturierte Kredite die Kapitalanforderungen um zwei Drittel senken könnten. Strukturell wandeln strukturierte Wertpapiere niedrig bewertete Schuldtitel in höher bewertete Anlagen um – der zugrunde liegende Pool besteht meist aus spekulativen oder Ramschanleihen, doch dank Schichtungen nach Rückzahlungspriorität erhalten die vorrangigen Segmente Investment-Grade-Ratings. Das Memo vom Mai 2022 zeigte: Versicherer, die alle CLO-Tranchen kaufen, müssen nur etwa ein Drittel so viel Kapital halten wie bei direktem Besitz der zugrunde liegenden Kredite.

Der Hauptautor dieses Memos entwickelte anschließend für die NAIC ein Modell zur Risikobewertung von CLOs, doch das Team wurde in der Branche stark kritisiert. Ende Sommer 2022 kontaktierten die Regulierungsbehörden die Aktuarvereinigung der USA, die daraufhin eine unabhängige CLO-Analyse durchführte. Die US-amerikanische Lebensversicherungsvereinigung lobbyierte die NAIC, die neuen Vorschriften auf Basis des Modells der Aktuarvereinigung und nicht des ursprünglichen Teams zu erlassen. Die Analyse zeigte, dass das ursprüngliche Modell für A-bewertete Wertpapiere (die häufigste CLO-Bewertung bei Versicherern) zu „signifikanten“ Kapitalerhöhungen führen würde, während die letztlich genehmigten Regeln die Anforderungen für A-bewertete Wertpapiere verringerten. Der Autor des Memos verließ die NAIC im November 2025 und wechselte in ein Versicherungsunternehmen.