Hindistan Mərkəzi Bankı rupi qurtarmaq üçün ehtiyatları boşaldıb: Valyuta ehtiyatları 50 milyard dollar kəskin azalıb, 200 milyard dollar məbləğində təxirə salınmış dollar öhdəliyi zaman bombasına çevrilib.

Hindistan Mərkəzi Bankı rupini müdafiə etmək üçün getdikcə daha ağır bir qiymət ödəyir. Valyuta ehtiyatları sentyabrın əvvəlindən bəri 50 milyard dollar azalıb, balansda 200 milyard dollara çatan mənfi dolların gələcək öhdəlikləri bank sistemində təxminən 35 milyard dollar əlavə gələcək dollar açıq mövqeləri ilə birləşərək, bu məzənnə müdafiə mübarizəsini davamlılığın tənha həddinə yaxınlaşdırır.

Hindistan Mərkəzi Bankı bu müdaxilə dalğasında tədbirlərini ardıcıl yüksəldib: üç ayda 133 milyard dollar xaricdə yaşayan hindliləri cəlb etməklə başlamaqdan, dövlət neft şirkətlərinin gündəlik 250-400 milyon dollar həcmində valyuta alışını birbaşa Mərkəzi Bankının balansına köçürmək üçün xüsusi pəncərə açmaqdan tutmuş, türev məhsul nəzarətini bərpa etməyə və bazar iştirakçılarının spekulyativ valyuta alış imkanlarını ciddi məhdudlaşdırmağa qədər. Rupee tarixinin minimum səviyyəsindən müvəqqəti 95 yaxınlığında sabitləşsə də, yüksək enerji qiymətləri, inflyasiyanın artması və ABŞ dövlət borcu gəlirlərinin yüksəlməsinin üçlü xarici təzyiqləri, bu müdaxilə əməliyyatının perspektivini getdikcə daha kövrək edir.

Daha dərin risk isə, Hindistan ilə ABŞ arasında 10 illik dövlət borcu gəlir fərqinin 2013-cü ildəki 600 baza balından təxminən 200 baza balına sürətlə düşməsidir; ənənəvi faiz tamponu demək olar ki, tamamilə yox olub. İdarəvi müdaxilənin həddi yaxınlaşdıqca, bazar başqa bir çıxış yolu müzakirə etməyə başlayır – bütün gəlir əyrisini yüksəltməklə faiz fərqi üstünlüyünü yenidən qurmaq və qiymət siqnalı ilə idarəvi göstərişi əvəzləmək. Amma bu yol da yüksək qiymətə başa gəlir, daxili borclanma xərclərini birbaşa artırır və artıq təzyiq altında olan iqtisadi artıma əlavə maneə yaradır.

Valyuta ehtiyatlarının azaldılması və gələcək borclar: Görünməz təzyiqin səbəbləri

Hindistan Mərkəzi Bankının valyuta ehtiyatları sentyabrın əvvəlindən bəri 50 milyard dollar azalıb, bu sürət bazarın gözləntilərindən xeyli yüksəkdir və bankın spot bazarda dollar satışı gücünü birbaşa göstərir. Baxmayaraq ki, balans ehtiyatları hələ də 73,4 milyard dollara çatır, bu rəqəm daha ciddi struktur təzyiqləri gizlədir.

Spot bazarındakı istehlak sadəcə buzdağının görünən hissəsidir. Hindistan Mərkəzi Bankının mənfi dollar gələcək hesab kitabı 200 milyard dollara çatır, bu da bankın gələcək valyuta bazarında böyük dollar öhdəlikləri daşıması deməkdir. Eyni zamanda, bank sistemi xaricdə yaşayan hindlilərin dollar depozitləri üzrə faiz ödənişləri tələbi səbəbindən təxminən 35 milyard dollar əlavə gələcək dollar açıq mövqeləri ilə üzləşir – bu göstərici Observatory Group analitikləri, keçmiş bank işçisi və qiymətli kağızlar nəzarətçisi Ananth Narayan tərəfindən hesablanıb.

Bu struktur mənfi dollar borcu yığılması, hər bir spot müdaxilənin gələcək ödəniş təzyiqini artırması deməkdir. Bu dəfə xaricdə yaşayan hindlilərin dollar depozitlərinin cəlb edilməsi 133 milyard dolları ötüb, 2013-cü ildəki 26 milyard dollardan beş dəfədən çoxdur, lakin 2013-cü ilə nisbətən ehtiyatların sabit qalması əvəzinə, davamlı azalma davam edir. Banklar məzənnə riskini Mərkəzi Bankına ötürsələr də, depozit faizini ödəmək üçün özləri dollar əldə etməlidirlər və bu əlavə gələcək dollar tələbi yaradır. Bazar pesimist qalarsa, gələcək mövqelərin təzələnmə xərcləri kəskin yüksələcək və Mərkəzi Bankının siyasət imkanını daha da daraldacaq.

İdarəvi tədbirlər tamamilə artırılıb, lakin problemlərin əsasını həll etmir

Wall Street News məqaləsində qeyd edildiyinə görə, Hindistan Mərkəzi Bankı 2026-cı il oktyabrın 12-dən xüsusi pəncərə açaraq, seçilmiş banklar vasitəsilə Indian Oil (IOC), Hindustan Petroleum (HPCL) və Bharat Petroleum (BPCL) üç dövlət neft emalı şirkətinə birbaşa valyuta təchiz edir və spot bazardan tamamilə kənara çıxır. Goldman Sachs-ın inkişaf etməkdə olan bazar strategiyaçısı Rishi Radia və Lu Sun-un hesabatında qeyd olunur ki, bu üç rafineri şirkətinin illik dollar tələbi təxminən 120 milyard dollardır və əvvəllər rupee-ni spot bazarda ən çox təzyiqə məruz qoyan alışçının spot bazardan yox olması baş verib.

Bununla belə, Goldman Sachs hesabatı açıq şəkildə bildirir: "Dolların real tələbi dəyişməyib, sadəcə Mərkəzi Bankının valyuta ehtiyatları vasitəsilə təmin olunur." Rupee-nin spot bazarındakı təzyiqi yumşalır, lakin bunun qiyməti ehtiyatların daha sürətli azaldılmasıdır – neft qiymətləri 100 dollar yaxınlığında qalarsa, Hindistanın idxal etdiyi hər bir barel xam neft birbaşa valyuta ehtiyatına təsir edəcək.

Eyni zamanda, Hindistan Mərkəzi Bankı aprel ayında kəskin stres dövründə qısa müddət istifadə olunan türev məhsul nəzarətini yenidən tətbiq edib: İçində olan rupee valyuta türev məhsul kontraktlarının yenidən sifariş edilməsi qadağan olunub; faktiki açıq mövqeni əvvəlcədən sübut etmədən açılabilən valyuta türev mövqelərinin limiti 100 milyon dollardan 5 milyon dollara kəskin azaldılıb, bu 95% azalma deməkdir; və 2 milyon dollardan yuxarı valyuta hedging müqavilələrinə 20% nağd təminat depoziti qoymaq tələb olunur. Goldman Sachs sonuncu tədbiri "hedging xərclərini gizli artırmaq" kimi təsvir edib.

Qeyd edilməlidir ki, yuxarıdakı tənzimləmədə aydın bir boşluq var: Hindistan Mərkəzi Bankının icazə verdiyi treyderlərə aid olmayan xarici müstəqil banklar yuxarıdakı tələblərdən birbaşa təsirlənmir, Goldman Sachs gözləyir ki, "bəzi hedging tələbləri bu səbəbdən NDF bazarına yönələcək" və yerli bazardakı sərt tənzimləmə hedging fəaliyyətini offşor bazara sürətlə yönəldə bilər.

2013-cü ilin dərsi: idarəvi müdaxilənin qiyməti

Hindistan Mərkəzi Bankının indiki səyləri 2013-cü il "taper tantrum" dövründəki böhran tədbirləri ilə çox oxşardır, lakin tarixi dərslər nəzərə alınmalıdır. 2013-cü ildə, panikaya düşən Hindistan Mərkəzi Bankı tez-tez idarəvi tədbirlərə müraciət etmişdi və bir əməliyyatda overnight faiz dərəcəsini birdəfəlik 200 baza balı artıraraq, qısamüddətli faizləri 10,25%-ə çatdırdı. Bu hərəkət məzənnəni müvəqqəti sabitləşdirdi, lakin şirkətlərin əməliyyat kapital krizisinə səbəb oldu, banklar bir rüb yüksək faiz gəliri əldə etdikdən sonra illərlə aktiv keyfiyyətinin pisləşməsi və həddindən artıq borclanan şirkətlərin ardıcıl iflasına səbəb oldu.

O zaman böhranın həqiqi dönüş nöqtəsi idarəvi tədbirlərin toplandığı nöqtədən deyil, Raghuram Rajan-ın Mərkəzi Bank başçısı olduqdan sonra aydın inflyasiya hədəfi komitəsi yaradılması qərarı ilə, institusional etibarı yenidən qurmaqla bazar inamı bərpa edildi və rupee təzyiqi azaldı.

Hazırkı vəziyyətdə, Hindistan Mərkəzi Bankının başçısı Sanjay Malhotra 2024-cü ilin dekabrından bəri toplam 125 baza balı faiz azaldıb və 12 ayda hökumət istiqrazlarının alınma həcmi pandemiyanın ilk ilini ötüb. İlk 25 baza balı faiz artırımı bu ay gecikmə ilə gəldi və pul siyasəti komitəsinin altı üzvündən ikisi pul mövqeyini neytral vəziyyətdən "kalibrə edilmiş sıxılma"ya dəyişməyə qarşı çıxır. Bazarda ümumi fikir formalaşıb ki, Hindistan Mərkəzi Bankı Yeni Dehli-nin maliyyə tələblərinə həddindən artıq cavab verir, inflyasiya problemi ilə bağlı isə çox utancaqdır.

Faiz fərqinin daralması: Ənənəvi müdafiyə xətləri demək olar ki, yox olub

2013-cü ildə Hindistan və ABŞ arasında 10 illik dövlət istiqrazlarının faiz fərqi 600 baza balı idi, bu rupee üçün əhəmiyyətli faiz tamponu təmin edir və qlobal kapitalın təzyiq dövrlərində Hindistan aktivlərində qalmasına səbəb olurdu. İndi bu faiz fərqi təxminən 200 baza balına daralıb və Hindistan aktivlərinin cazibəsi xeyli azalıb.

Faiz fərqinin kəskin daralması Hindistan Mərkəzi Bankının xarici investisiyanı keçmişdə olduğu kimi yüksək gəlirlə saxlaya bilməməsi deməkdir. Wall Street News məqaləsində qeyd olunur ki, xarici investisiya bu il Hindistan səhmlərini təxminən 31 milyard dollar xalis satıb, yerli qurumlar isə təxminən 72 milyard dollar xalis alıb, kapital axınının təzyiqi artıq açıq struktur xarakter alıb. Bu şəraitdə, sadəcə dollar satışı ilə məzənnəni sabitləşdirmək, məhdud ehtiyatla fasiləsiz kapital axınına qarşı mübarizə etməkə bərabərdir.

Gəlir əyrisinin yüksəldilməsi: idarəvi müdaxiləyə alternativ ssenari?

İdarəvi müdaxilənin davamlılıq böhranı ilə üzləşərkən, bir alternativ ssenari müzakirə olunur: Hindistan Mərkəzi Bankı banklara istiqraz sataraq gəlir əyrisinin bütün hissəsini yüksəltmək, sadəcə qısamüddətli faizləri artırmaqdan fərqli olaraq. 10 illik gəlir və bank likvidliyi yüksək əlaqədardır, likvidliyi geri toplamaqla uzunmüddətli faizləri yenidən qurmaq, Hindistanın ABŞ dövlət borcu ilə gəlir fərqi üstünlüyünü bərpa etmənin ən sadə yoludur.

Bu yanaşmanın əsas logikası odur ki, Hindistan Mərkəzi Bankı dövlət borcu faizlərinin yüksəlməsinə icazə verərsə və ya buna aktiv şəkildə təşəbbüs edərsə, Hindistan-ABŞ faiz fərqi yenidən açılacaq və xarici kapital geri qayıdacaq, rupee-nin devalvasiya təzyiqi azalacaq. Dolları birbaşa satmaqdan fərqli olaraq, bu üsul valyuta ehtiyatlarını xərcləmir və gələcək dollar borcu yaratmır, mexanizm olaraq daha davamlıdır.

Amma bunun yüksək xərcləri də var. Gəlir əyrisinin yüksəldilməsi daxili borclanma xərclərini artıracaq və kredit tələbi təxminən 20%-ə yüksəlmiş iqtisadiyyata birbaşa təsir edəcək. Hazırkı kredit tələbində fərdi borclar yüksək paya sahibdir, korporativ borclar isə əsasən inflyasiya ilə xammal xərcləri yüksəldiyinə görə ehtiyat arttırmaq üçün istifadə olunur, yeni aktiva investisiyası üçün deyil. Bu zaman qısamüddətli faizləri yüksəltmək gəlir əyrisinin inversiyasına səbəb olacaq, bank faiz fərqini daraldacaq və kredit mühərrikini yenidən çətinliyə salacaq.

Bundan başqa, hökuməti El Niño səbəbli quraqlıq, kənd təsərrüfatı rifahı görə daha yüksək faizlərdə borc almağa məcbur etmək Hindistanın uzunmüddətli maliyyə zəifliyini daha da artıracaq. Wall Street News məqaləsində qeyd olunur ki, Goldman Sachs iqtisadçısı Santanu Sengupta gözləyir, Hindistan Mərkəzi Bankı dekabrda daha 25 baza balı faiz artıracaq və 2027-ci ilin birinci yarısında toplam 50 baza balı faiz artıracaq, siyasət faizini 6,25%-ə çatdıracaq.

50 milyard dollar valyuta ehtiyatının azalması və 200 milyard dollar gələcək dollar borcu göstərir ki, Hindistan Mərkəzi Bankının mövcud müdaxilə modeli uzun müddət davam edə bilməz. 2013-cü ilin tarixi təcrübəsi göstərir ki, məzənnə müdafiə müharibəsinin son nəticəsi Mərkəzi Bankın bazar etibarı bərpa edib-etməməsindən asılıdır, idarəvi tədbirlərin intensivliyindən deyil. İdarəvi tədbirlə qiymət siqnalı arasında seçim etmək, bu rupee müdafiə müharibəsinin son nəticəsini təyin edəcək.