Bond böhranı bitməyib

Amerika borcunun alınması üçün nə qədər yüksək faiz ödəməlidir?

Amerika borcu satılmayacaq deyə bir şey yoxdur. Əsl problem odur ki, hansı səviyyədə gəlirlilik alıcıları cəlb edə bilər.

Burada söhbət edilən borc böhranı ABŞ-ın dərhal defolta düşəcəyi deyil, uzunmüddətli maliyyələşmə xərclərinin sabit lövbərini itirməsidir.

30 illik Amerika borcu 5.3%-ə yüksəldi, bu adi faiz artırımı deyil

Amerika borcunun 30 illik gəlirliliyi bir müddət 5.3%-ə çatıb, 2007-ci ildən bəri ən yüksək səviyyədədir. 10 illik borclar da paralel yüksəlib. Bu yalnız Amerika problemi deyil: Böyük Britaniya, Almaniya, Yaponiya – hamısında uzunmüddətli gəlirlilik yüksəlir.

Qısamüddətli gəlirlilik nisbətən sabitdir, uzunmüddətli isə gözə çarpan dərəcədə yüksəlir. Bu sadə faiz artırımı əməliyyatı deyil – qısamüddətli faizlər düşür, uzunmüddətli yüksəlir. Bazar yenidən qiymətləndirir: fiskal risk, inflyasiya etibarılılığı və uzunmüddətli borcun təklifi.

İyulda ABŞ-da pərakəndə satış və PPI göstəriciləri ümumilikdə zəif idi, bazar FED-in yaxın zamanlarda faiz artıracağına inamını itirdi. Qısamüddətli gəlirlilik uzunmüddətli ilə birlikdə yüksəlmir: 2 illik gəlirliliyi hətta aşağı düşüb, əyri daha da dikləşib.

Lakin bu, uzunmüddətli inflyasiya narahatlığının aradan qalxması demək deyil. Qısamüddətli faizlərin düşməsi yalnız bazarın yaxın dövr faiz artımını ticarət etmədiyini göstərir, gələcək qiymət yoluna tam rahatlıq göstərmir.

Əslində yüksələn real gəlirlilik və müddət təzminatıdır. İyulda ABŞ-da büdcə kəsiri 432.3 milyard dollar olub, 2021-ci ilin martından bəri ən yüksək göstərici, bu il boyunca yığılmış kəsir 1.8 trilyon dollara çatıb, ilin sonunda təxminən 1.9 trilyon dollar olacağı gözlənilir və gələcək on ildə faiz xərcləri 16.2 trilyon dolları aşacaq. Eyni zamanda maliyyə naziri Besent Yaponiya ilə birgə valyuta müdaxiləsinə başlayıb, yeni FED sədri Walsh qeyri-şəffaf ünsiyyət yolu seçib və bu, bazardakı qeyri-müəyyənliyi artırır.

Amerika borcu həmişə satıla bilər, əsas məsələ faiz dərəcəsidir

Uzunmüddətli alıcılar əslində yoxa çıxmayıb. Pensiya fondları, sığorta şirkətləri, xarici rezerv təşkilatları, aktiv idarəçiləri – hamısı hələ bazardadır. Sadəcə, onlar qiymətə daha həssas yanaşırlar.

Banklar kapital məhdudiyyətləri ilə üzləşib, borc almaq istəyi sıxılıb. Xarici alıcılar valyuta riskini hedc etməlidir, Amerika borcu almaq əvvəlki qədər sərfəli deyil.

Amerika borcunun alıcısı az deyil, çatışmayan aşağı gəlirlilikdə alıcıdır. Gəlirlilik artdıqca alıcılar qayıdacaq – lakin qiyməti maliyyələşmə xərclərinin yüksəlməsi olacaq. Aşağı faiz dövrü, çox güman ki, geri qayıtmayacaq.

AI borcları qaynaq deyil, lakin müddət təklifi artırır

Son vaxtlar texnologiya nəhəngləri ardıcıl borc alaraq maliyyələşirlər və bu, tez-tez uzunmüddətli faizlərin əsas səbəbi kimi göstərilir. Amma daha doğrusu: AI borc emissiyası ABŞ uzunmüddətli borclarının III kvartal təklifi pik dönəminə rast gəlib – 20 illik 42 milyard dollar, 30 illik 69 milyard dollar. İki istiqamət üst-üstə düşüb və təklif təzyiqi artırıb.

O katalizatordur, qaynaq deyil. Əsas istiqamət yenə də büdcə kəsiri və borcun təklifi ölçüsüdür.

Maliyyə nazirliyi vaxt ala bilər, kəsiri isə tam aradan qaldıra bilməz

30 illik faiz dərəcəsi çoxillik pikə çatanda maliyyə naziri Besent müdaxilə etdi: repurchase ölçüsünü iki dəfə artırdı – 2 milyard dollardan ən azı 4 milyard dollara.

Maliyyə nazirliyinin repurchase əməliyyatı QE deyil. Maliyyə nazirliyi köhnə borcu geri alır, lakin yenisini buraxmaqla pul toplamalıdır; FED-in QE-si isə ehtiyat pul yaradıb aktivləri alır, bazardan müddəti həqiqətən çəkir. İki mexanizm fərqlidir, miqyasları da tam fərqlidir – yalnız 20 və 30 illik borclarla bu kvartalda yeni emissiya 110 milyard dollar səviyyəsindədir, repurchase ilə əlavə olunan 14 milyard dollar isə cüzi hissədir.

Maliyyə nazirliyi repurchase ilə likvidliyi yaxşılaşdıra bilər, lakin dövlətin maliyyələşmə ehtiyacını azalda bilməz. Vaxt ala bilər, kəsiri yox edə bilməz.

Kəsirin həll olacağına dair heç bir əlamət yoxdur, borc emissiyası artacaq. Fiskal konsolidasiya siyasi olaraq mümkün deyil; FED-in inflyasiya hədəfinə hələ çatmayıb, QE-i yenidən başlamaq da qeyri-mümkündür.

Ona görə də, uzunmüddətli faizlərin daha da yüksəlməsi mümkündür. Borc böhranı bitməyib, sadəcə müvəqqəti şəkildə nəzarət altına alınıb.

Uzunmüddətli faiz dərəcəsinin yüksəlməsi: kim itirir? Kim qazanır?

5.3% faiz böhran yaratmaya bilər. Əsl təhlükə bir neçə gündə 30 baza punktunun sürətli artmasıdır – bu, de-leverage və likvidlik panikasına səbəb ola bilər. Təhlükə yüksək faiz deyil, faizlərin pozulmasıdır.

VIX-dən çox borc bazarının öz stres indikatorlarına diqqət yetirmək lazımdır: MOVE indeksi, dövlət borcu hərracında tail spread, qeyri-birbaşa alıcıların payı, repurchase bazarında maliyyələşmə xərcləri. Bu göstəricilər borc böhranının nə qədər idarəolunan olduğunun əsl termometridir.

Yüksək faiz ilk növbədə dəyər lövbərini sarsıdır. Son bir neçə ildə çox aktivlərin qiymətlənməsi belə idi: faiz düşəcək, gələcək pul axınını aşağı diskont ilə hesab etmək olar. İndi bu əsas sarsılıb. Böyümə səhm-ləri, yüksək dəyərli texnoloji səhm-lər ən çox zərbə alır.

Lakin ayı bazarı demək hələ tezdir. Bu təzyiq daha çox struktur dəyər düzəlişidir, sistemli çökmə deyil. Sabit pul axını, ucuz qiymətlənən aktivlər üstünlük qazanacaq. Borc bazarı tam pozulduqda struktur düzəliş real ayı bazarına səbəb ola bilər.

Qızıl və bitcoin tam fərqli vəziyyətdədir. Qızılın əsas məntiqi aydındır: kredit premiumu yüksəlir, mərkəzi banklar davamlı alış edir, geosiyasi risklər əlavə olunur – hamısı qızıl üçün ənənəvi alış stimuludur. Orta və uzun müddətdə qızıl üstün çıxacaq – lakin bu, indi qiymətdə artımın arxasınca qaçmaq üçün əsas deyil, daha çox portfeldə kredit sığortası rolunda, qısamüddətli vasitə deyil.

Bitcoin tez-tez "rəqəmsal qızıl" kimi təqdim edilir, lakin qiymətlənmə məntiqi daha çox high-beta likvid aktiv kimi işləyir. Yaxşı yüksələn dövrlərdə likvidlik genişdir, real faizlər düşür. Hazırda real faizlər yüksəkdir, likvidlik qıt, bu mühit bitcoin üçün uğurlu sayılmaz. FED məcbur olaraq likvidlik artımına gedərsə, bitcoin fayda əldə edəcək – indiki şəraitdə bitcoin daha çox siyasət dəyişikliyinə mərcdir, sabit risk aləti deyil.

Gələcək yarım il: siyasət volatilliyi nəzarətdə saxlayır, fiskal təzyiq qalır

İrəli baxanda iki yol var: borc bazarı davamlı pisləşir, hətta daha da pisləşir; və ya alətlərin köməyi ilə 6 ay ərzində investorlara rahatlıq verilir, ikinci yarıda orta müddətli seçkiyə qədər.

İki yol bir-birini istisna etmir, daha real ardıcıllıq belədir: siyasət əvvəlcə volatilliyi nəzarət altına alır, fiskal təzyiq daha sonra yenidən ortaya çıxır.

Gələcək yarım il, məhz seçkilərdən əvvəlki pəncərədir. Əsas proqnoz belədir: siyasət pozulmanı nəzarətdə tutacaq, lakin faiz dərəcəsinin mərkəzi səviyyəsini aşağı salmayacaq. Maliyyə nazirliyi və FED ehtimal yüksəkdir ki, alətlərdən birgə istifadə edəcək – daha çox repurchase, regulasiya yumşalması (məsələn, SLR ilə bağlı dəyişikliklər), daha aktiv şifahi yönləndirmə. Məqsəd bazarın volatilliyini nəzarətdə tutmaq, borc bazarında seçkiyə qədər pozulmanın baş verməsini önləməkdir.

Risk trigger-i isə belədir: dövlət borcu hərraclarının davamlı pisləşməsi, MOVE indeksinin sürətli artımı və ya leveraged ticarətin kütləvi pozisiyalarının bağlanması. Bu siqnallar eyni vaxtda baş verərsə, "müvəqqəti yumşalma" ssenarisi pozulacaq.

Nəticə

30 illik Amerika borcu bir neçə baza punktu artdı, bu məsələnin əsasına düşmür.

Maliyyə nazirliyi repurchase ilə bazarı müəyyən qədər sakitləşdirə bilər, AI investisiya bir qism pul təzyiqini izah edə bilər, FED ünsiyyəti də qısamüddətli volatilliyə təsir edir. Lakin bunlar kökündən həll deyil. Uzunmüddətli faiz dərəcəsinin mərkəzini həqiqətən təyin edən faktorlar hələ də büdcə kəsiri, borcun təklifi, uzunmüddətli alıcılar və dollar krediti olacaq.

Bazar uzun müddət görməməzlikdən gəldiyi bir problemə yenidən çönür: ABŞ borcu genişlənə bilər, lakin bu, cəzasız deyil.

Aşağı faiz dövrü böyümə səhm-lərinə, uzun müddətli aktivlərə, uzaq gələcək pul axını hekayələrinə böyük qiymətlənmə imkanı verdi. İndi bu imkan daralır.

Gələcək 6 ay, ehtimalen "səthi sakit, dərin gərgin". Siyasət emosiyaları sabitləşdirməyə çalışacaq, lakin kəsir və borcun təklifi problemi dərindən yoxa çıxmayacaq.

Borc böhranı hələ bitməyib. O sadəcə daha sakit şəkildə davam edir.