البنك المركزي الهندي ينقذ الروبية باستنزاف احتياطياته: الاحتياطيات الأجنبية تنهار بـ50 مليار دولار وديون آجلة بالدولار بقيمة 200 مليار دولار تتحول إلى قنبلة موقوتة

يدفع البنك المركزي الهندي ثمناً متزايداً للدفاع عن الروبية. فقد تبخرت احتياطيات النقد الأجنبي بمقدار 50 مليار دولار منذ أوائل سبتمبر، فيما تضاف مراكز آجلة سالبة بالدولار تصل إلى 200 مليار دولار إلى تعرض إضافي بالدولار الآجل يبلغ حوالي 35 مليار دولار ضمن النظام المصرفي، مما يدفع معركة الدفاع عن سعر الصرف إلى نقطة حرجة من حيث الاستدامة.

لقد صعّد البنك المركزي الهندي تدخلاته تدريجياً في هذه الجولة: من تعبئة الجالية الهندية للاقتراض بقيمة 133 مليار دولار في أقل من ثلاثة أشهر، إلى فتح نافذة خاصة تتحمل من خلالها الميزانية العمومية للبنك المركزي احتياجات الشراء اليومي من الدولار لشركات النفط الحكومية والتي تبلغ ما بين 250 إلى 400 مليون دولار يومياً، وصولاً إلى إعادة فرض تنظيمات صارمة على المشتقات وتقليص مساحات التداولات المضاربية بالدولار بشكل كبير. استقر الروبية مؤقتاً من أدنى مستوياتها التاريخية إلى قرابة 95، لكنضغوطاً خارجية ثلاثية من أسعار النفط المرتفعة، وتضخم متسارع، وارتفاع عوائد السندات الأمريكية بشكل كبير، تجعل آفاق هذه العملية أكثر هشاشة يوماً بعد يوم.

المشكلة الأعمق تكمن في أن الفارق بين عوائد السندات الهندية والأمريكية لأجل عشر سنوات قد هبط من 600 نقطة أساس في 2013 إلى نحو 200 نقطة أساس الآن، مما أفقد الهند تقريباً الفائدة التقليدية من الفروق في أسعار الفائدة. ومع اقتراب حدود التدخلات الإدارية من أقصاها، بدأ السوق يناقش خياراً بديلاً — إعادة بناء ميزة الفارق من خلال رفع منحنى العائد كاملاً، واستبدال الإشارات السعرية بالأوامر الإدارية. لكن هذا الطريق مكلف بدوره، وسيرفع كلفة الاقتراض المحلي بشكل مباشر، مما يضغط أكثر على النمو الاقتصادي الذي يعاني أساساً من الضغوط.

استنزاف الاحتياطي والالتزامات الآجلة: الضغوط الحقيقية تحت السطح

انخفض احتياطي النقد الأجنبي لدى البنك المركزي الهندي بواقع 50 مليار دولار منذ أوائل سبتمبر، وهو معدل يفوق بكثير توقعات السوق، ويعكس بشكل مباشر شدة بيع الدولار من قبل البنك المركزي في السوق الفورية. وعلى الرغم من أن الاحتياطي المسجل لا يزال 73.4 مليار دولار، إلا أن هذا الرقم يخفي ضغوطاً هيكلية أشد خطورة.

الاستنزاف في السوق الفورية ليس إلا قمة جبل الجليد. فقد بلغ دفتر المراكز الآجلة السالبة بالدولار لدى البنك المركزي الهندي 200 مليار دولار، أي أن البنك المركزي يتحمل التزامات ضخمة لتسليم الدولار في المستقبل على السوق الآجلة. في الوقت ذاته، تواجه البنوك التزامات آجلة إضافية يبلغ مجموعها حوالي 35 مليار دولار نتيجة الحاجة لدفع فوائد ودائع بالدولار لجاليات الهند في الخارج — بحسب تقديرات محلل مجموعة Observatory والمسؤول البنكي والرقابي السابق Ananth Narayan.

هذا التراكم الهيكلي للديون الآجلة بالدولار يجعل كل تدخل فوري يؤدي إلى تفاقم ضغوط السداد المستقبلية. بلغت تعبئة ودائع الدولار من الجالية الهندية هذا العام 133 مليار دولار، أي خمسة أضعاف مبلغ عام 2013 البالغ 26 مليار دولار، لكن على عكس 2013، لم تؤدِ هذه الأموال إلى تثبيت الاحتياطيات، بل استمرت الاحتياطيات في التراجع. ورغم أن البنوك نقلت مخاطر الصرف إلى البنك المركزي، إلا أنها لا تزال بحاجة إلى جمع الدولارات لدفع فوائد للمودعين، ما يخلق طلباً آجلاً إضافياً على الدولار. ومع استمرار التوجه السلبي في السوق، سترتفع كلفة تدوير المراكز الآجلة بسرعة، مما يضيق أكثر من مساحة تحرك البنك المركزي.

تصعيد الإجراءات الإدارية دون معالجة جذرية

وفقًا لما كتبته أخبار وول ستريت، افتتح بنك الاحتياطي الهندي نافذة خاصة في 12 أكتوبر 2026 عبر بنوك محددة لتزويد ثلاث شركات تكرير حكومية — Indian Oil (IOC)، Hindustan Petroleum (HPCL) وBharat Petroleum (BPCL) — بالعملات الأجنبية مباشرة، متجاوزاً السوق الفورية تماماً. ووفقاً لتقرير استراتيجيي السوق الناشئة لدى Goldman Sachs، Rishi Radia وLu Sun، تبلغ الاحتياجات السنوية لهذه الشركات من الدولار حوالي 120 مليار دولار، وبات أكبر المشترين اليوميين للدولار في السوق ــ أي شركات التكرير ــ قد اختفوا من السوق الفورية.

ومع ذلك، يشير تقرير Goldman Sachs صراحة: «الحاجة الفعلية للدولار لم تتغير، بل باتت تُلبّى من احتياطيات البنك المركزي الهندي.» وأدى ذلك إلى تخفيف الضغط عن الروبية في السوق الفورية، لكن بثمن تسارع استنزاف الاحتياطيات — وكلما بَقُي سعر النفط بالقرب من 100 دولار، ستستهلك كل برميل خام مستورد المزيد من الاحتياطيات.

في الوقت ذاته، أعاد بنك الاحتياطي الهندي فرض مجموعة من القيود على المشتقات، استخدمها مؤقتاً خلال ضغوطات أبريل الحادة: حظر إعادة حجز عقود مشتقات الروبية التي تم إلغاؤها؛ خفض سقف مراكز مشتقات العملات الأجنبية التي يمكن إنشاؤها دون إثبات وجود تعرض حقيقي من 100 مليون دولار إلى 5 ملايين دولار فقط، أي بنسبة تخفيض 95%؛ وفرض متطلب إيداع هامش نقدي بنسبة 20% على عقود التحوط التي تتجاوز 2 مليون دولار. وقد وصفت Goldman Sachs الإجراء الأخير بأنه "زيادة غير مباشرة في تكلفة التحوط بالدولار".

ومن الجدير بالذكر أن هذه القيود تحتوي ثغرات واضحة: فالبنوك المستقلة العاملة بالخارج وغير المخولة من قبل بنك الاحتياطي الهندي ليست ملزمة بهذه الضوابط، وتتوقع Goldman Sachs أن "جزءاً من الطلب على التحوط قد يتجه إلى سوق NDF"، مما قد يعزز انتقال نشاط التحوط من السوق المحلية إلى السوق الخارجية مع تشديد التشريعات داخلياً.

دروس 2013: ثمن التدخلات الإدارية

تشبه إجراءات البنك المركزي الهندي الحالية إلى حد بعيد استراتيجيات مواجهة الأزمة خلال "هلع التقليص" عام 2013، لكن الدروس التاريخية لا يمكن تجاهلها. في 2013، لجأ بنك الاحتياطي الهندي بشكل متكرر إلى الأدوات الإدارية، ورفع سعر الفائدة لليلة واحدة دفعة واحدة بـ 200 نقطة أساس مما دفع الفائدة قصيرة الأجل إلى 10.25%. هذا الإجراء، رغم أنه هدأ سعر الصرف مؤقتاً، إلا أنه تسبب بأزمة سيولة حادة للشركات، وتسببت البنوك بعد فترة قصيرة في تدهور جودة الأصول لعدة سنوات تالية، حيث تخلف المدينون من الشركات المثقلة بالديون عن السداد تباعاً.

ولم يأتِ الحل الحقيقي حينها من تكديس الأدوات الإدارية، بل جاء عندما تولى Raghuram Rajan رئاسة البنك المركزي الهندي وأعلن عن تأسيس لجنة لهدف تضخم واضح، الأمر الذي أعاد الثقة مؤسسياً في السوق، لتنخفض الضغوط على الروبية بعدها تدريجياً.

أما اليوم، فمنذ تسلم الحاكم الجديد للبنك المركزي الهندي Sanjay Malhotra منصبه في ديسمبر 2024، جرى تخفيض سعر الفائدة بمقدار 125 نقطة أساس، وبلغت مشتريات السندات الحكومية خلال 12 شهراً أكثر منها خلال أول عام من الجائحة. أما أول رفع للفائدة بمقدار 25 نقطة أساس فجاء متأخراً هذا الشهر فقط، ولا يزال اثنان من أصل ستة أعضاء في لجنة السياسة النقدية يعارضان تغيير الموقف النقدي من الحياد إلى "تشديد معاير". ويجمع السوق على أن البنك المركزي الهندي كان متساهلاً جداً مع احتياجات نيودلهي المالية الرسمية ومتردداً للغاية حيال التضخم.

تقلص فارق العوائد: خط الدفاع التقليدي يوشك على الانهيار

في عام 2013، بلغ الفارق بين عوائد السندات العشرية بين الهند وأمريكا 600 نقطة أساس، ما وفر للروبية هامش حماية مرتفعاً وجذب رؤوس الأموال الأجنبية للبقاء في الأصول الهندية خلال فترات الضغوط. اليوم، انخفض هذا الفارق إلى نحو 200 نقطة أساس فقط، ما قلل جاذبية الأصول الهندية بشكل ملموس.

يعني هذا الانكماش الحاد في الفارق أن البنك المركزي الهندي لم يعد قادراً كما مضى على اجتذاب رأس المال الأجنبي من خلال العائد المرتفع. ووفقاً لما كتبته أخبار وول ستريت، بلغ صافي مبيعات الأجانب من الأسهم الهندية هذا العام 31 مليار دولار، فيما اشترت المؤسسات المحلية ما يقارب 72 مليار دولار، ما يعني أن هناك ضغوطاً هيكلية واضحة باتجاه خروج رؤوس الأموال. وفي مثل هذه الظروف، فإن الاعتماد فقط على بيع الدولار لتثبيت سعر الصرف أشبه باستخدام احتياطي محدود لمواجهة نزيف مستمر من رؤوس الأموال.

رفع منحنى العائد: هل يمثل مساراً بديلاً للتدخل الإداري؟

مع تصاعد أزمة استدامة التدخلات الإدارية، يُناقش بديل: أن يبيع البنك المركزي الهندي السندات للبنوك لرفع منحنى العائد كله بدلاً من رفع الفائدة القصيرة وحدها. ويرتبط عائد السندات العشرية مباشرة بسيولة البنوك، وإعادة ضبط سيولة النظام برفع عوائد السندات الطويلة هو أسرع طريقة لإعادة بناء الفارق في العوائد بين السندات الهندية والأمريكية.

المنطق الأساسي هنا هو أنه إذا سمح البنك المركزي الهندي — أو شجّع صراحة — بارتفاع عائد السندات الحكومية، فسيعود فارق العائد بينها وبين الأمريكية للتسعير من جديد، جاذباً عودة رؤوس الأموال الأجنبية، وبالتالي التخفيف من ضغوط تراجع الروبية. وبخلاف بيع الدولار مباشرة، فإن هذه الآلية لا تستهلك الاحتياطيات ولا تراكم التزامات آجلة بالدولار، لذا فهي أكثر استدامة مؤسسياً.

ولكن الكلفة ليست ضئيلة. فرفع منحنى العائد سيدفع بكلفة الاقتراض المحلية إلى أعلى، ضاغطاً على طلب الائتمان الذي تعافى مؤخراً ليقترب من 20% من النشاط الاقتصادي. وفي الوقت الراهن، يشكل القروض الاستهلاكية نسبة كبيرة من الطلب، فيما قروض الشركات تذهب أساساً إلى زيادة المخزون في ظل ارتفاع كلفة المواد الأولية، وليس للاستثمار الجديد. وإذا ارتفعت الفائدة القصيرة في هذا التوقيت، سيحدث انعكاس في منحنى العائد، ما يضغط على هوامش أرباح البنوك ويضع المحرك الائتماني أمام جمود جديد.

علاوة على ذلك، فإن إلزام الحكومة بالتمويل بأسعار مرتفعة وسط موجة جفاف سببها النينيو وتزايد الطلب على الإنفاق الريفي سيزيد من هشاشة مالية لطالما عانت منها الهند. ووفقاً لما كتبته أخبار وول ستريت، يتوقع الاقتصادي في Goldman Sachs Santanu Sengupta أن يرفع البنك المركزي الهندي الفائدة مجدداً بمقدار 25 نقطة أساس في ديسمبر، وأن يجمع 50 نقطة إضافية خلال النصف الأول من 2027، ليصل سعر الفائدة الأساسية إلى 6.25%.

إن استنزاف احتياطي قيمته 50 مليار دولار والتزامات آجلة بالدولار بقيمة 200 مليار دولار يظهران أن نموذج التدخل الحالي للبنك المركزي الهندي غير قابل للاستمرار على المدى الطويل. وتبين تجربة 2013 أن نتيجة معركة الدفاع عن سعر الصرف تعتمد في النهاية على قدرة البنك المركزي على استعادة ثقة السوق، وليس فقط على كثافة الأدوات الإدارية. وسيحدد الاختيار بين الإجراءات الإدارية والإشارات السعرية الاتجاه النهائي لمعركة الدفاع عن الروبية.